老白干酒:结构升级区域深耕,携手丰联扬帆起航

老白干酒:结构升级区域深耕,携手丰联扬帆起航
2019年07月29日 00:00 东方证券

原标题:老白干酒:结构升级区域深耕,携手丰联扬帆起航 来源:东方证券

核心观点  内外改革齐发力,老字号品牌焕发新生。老白干作为首批老字号白酒品牌,蜚声中外。15年公司定增和员工持股缓解了资金压力,也实现了利益捆绑,增强团队凝聚力。18年公司成功完成了对丰联酒业100%股权的收购,我们认为两强有望在工艺与香型互补、产品线布局和销售渠道等方面产生协同效应:1)公司产品将由单一的老白干香型向浓香型和酱香型延伸;2)丰富产品线,高中低价格带交错布局;3)携手板城深耕河北,省外多点开花。在渠道运作上,公司以经销模式为主,近年不断推进深度分销,以期精细化运作、提升渗透率。经销商渠道利润率保持合理水平,公司渠道掌控力较强。  省内借经济东风携手板城区域互补,省外三省联动贡献增量。在京津冀一体化发展、雄安新区建设和北京冬奥会筹办三大利好因素的催化下,河北省经济有望再上新台阶。老白干作为河北地产酒龙头,可享受行业扩容和价格带跃升红利:1)市场容量:假设河北白酒行业规模年均增长7%,则到2023年白酒容量为300亿元;2)市占率:老白干联手板城有望贯穿南北,深化省内布局,老白干(包含乾隆醉并表)市占率有望在未来5年提升至16%。此外,公司通过丰联酒业旗下的文王贡、孔府家和武陵酒进一步渗透进安徽、山东和湖南市场,未来有望借势辐射周边,贡献省外业绩增量。  结构升级带来业绩复苏,聚焦战略有望提高利润率。13-16年间,高端酒销售较为低迷,公司主要采取以价换量策略,销量的增长贡献收入增量;16年后公司重新梳理产品线,大幅削减低端品类,叠加清理渠道库存,白酒销量小幅下滑,产品均价提升驱动收入增长。随着调整期逐渐步入尾声,预计未来公司将进入量价齐升阶段。受益于核心产品提价+结构升级,公司毛利率逐渐提升。未来随着资源聚焦费效比提升,叠加收入增长的摊薄效应,公司较高的期间费用率有望逐步回落,盈利能力改善值得期待。  财务预测与投资建议  我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.55、0.70、0.86元,结合白酒行业可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19年的27倍市盈率,对应目标价为14.85元,首次给予买入评级。  风险提示  消费升级不达预期、河北省内竞争加剧、并购公司经营业绩放缓、品牌服务毛利率不及预期。

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