丸美股份(603983)经销网络下沉充分，电商驱动快速成长

原标题：丸美股份(603983)经销网络下沉充分，电商驱动快速成长 来源：海通证券

投资要点：

深耕低线的大众护肤品企业。①2011-2018年，公司收入从6.13亿元增至15.76亿元，CAGR14.43%；归母净利润从1.67亿元增至4.15亿元，CAGR13.89%。

2016年经销渠道大幅调整后，业绩增速迅速回升，2018年收入增长16.52%、归母净利润增长33.14%。②多层次品牌结构。公司拥有三个品牌，主品牌“丸美”2018年收入占比89.25%，“春纪”定位“天然食材养肤”大众化品牌，“恋火”定位“自信时尚”彩妆；③股权高度集中，公司实际控制人孙怀庆、王晓浦夫妇合计持股90%；2013年引入的LVMH旗下L Capital基金持股10%。

核心优势：①渠道：经销为主，电商增长迅速：(A)经销终端网点涵盖日化店、百货专柜、美容院、电商及商超等，2018年经销商186家、终端网点家数16555家，经销收入占比87.65%，单店对应品牌收入5.5万元；一/二/三线及以下城市终端网点数量占比各2.89%/17.80%/79.31%；(B)代销主要通过屈臣氏和大润发渠道春纪品牌产品，2016年开始合作，但由于收入和盈利情况未达预期，公司2017下半年和2018上半年终止了与屈臣氏、大润发渠道的合作，导致代销收入连续两年下滑，2018年收入仅占比0.08%；(C)直营百货专柜以品牌宣传为主，产品销售为辅，2018年收入326万元占比0.21%；(D)电商占比迅速提升：2018年直营+经销电商收入6.58亿元占比42%，2014-18年CAGR约37%(vs线下渠道CAGR0.8%)，我们预计未来电商收入占比将进一步提升；其中，直营电商平台主要为天猫，占比约90%，直营电商收入占比从2011年的0.32%增至2018年的11.88%；经销电商平台主要为唯品会、京东等，经销电商收入占比从2012年的0.36%增至2018年的29.89%。

②立体式营销模式：公司通过电视台、时尚杂志、互联网等投放广告，以明星代言、影视植入等进行全方位立体式营销；2018年续签代言人周迅，新增加彭于晏、吴谨言等为代言人。③多品类矩阵：眼部护肤2018年收入占比33.79%，客单价184元、毛利率73.04%，为各品类最高；肌肤清洁、膏霜乳液、面膜、彩妆2018年收入各占比12.5%、46.52%、5.44%、1.69%，其中眼部护肤、面膜和彩妆(2017下半年推出)近两年占比提升，膏霜乳液占比下降。

财务分析：周转速度快，盈利能力领先：①成长性优：2014-18年收入CAGR10.02%，高于可比公司；②盈利能力强：2018年ROE为35.57%，净利率为26.15%，高于同业；③高毛利+低费用：2016-18年毛利率稳定在67.5%-68.5%之间，优于同业；期间费用率各44.46%、40.73%和40.20%，低于同业；④高周转：经销为主模式产生的应收账款少，周转率高；存货变现能力强，2018年，存货周转率与 上海家化 和 珀莱雅 相当，略高于 拉芳家化 ；⑤偿债能力提升：

2016-18年，公司流动比率不断提升，资产负债率逐年下降。

盈利预测与估值。预计2019-2021年归母净利润各4.98亿元、5.93亿元、6.82亿元，同比增长20.02%、18.91%、15.03%。参考同业给予2019年20-25倍PE，对应合理价值区间24.86-31.07元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

丸美股份(603983)经销网络下沉充分，电商驱动快速成长