锦江系困局：商誉存减值风险 规模效应待释放

　　近日，锦江股份(600754.SH)、锦江酒店(02006.HK)接连被股东减持引发市场关注。虽然锦江股份在公告中表示，弘毅投资减持是出于其自身在资金安排上的考虑，但基于锦江系的近期表现，业内仍有声音认为大股东减持锦江股份，是基于其预期收益和竞争力做出的决策。

　　以“收购”作为扩张路径的锦江系，也面临商誉减值风险以及业内对其品牌整合能力的质疑。华美酒店顾问机构高级经济师赵焕焱指出，客房数的庞大并不能体现一个酒店集团的实力，品牌、连锁化才是酒店的核心竞争力，一盘散沙式的品牌大杂烩无法实现规模经济的优势。而锦江目前对于收购品牌的整合力度不足，规模效应没有体现出来，具体表现为锦江酒店市值约为13年前物业估值的67%，同时2019年一季度中端酒店平均出租率、RevPAR(每间可供出租客房提供的每日平均客房收入)均出现下降。

　　《中国经营报》记者就锦江系酒店的战略布局、经营状况、转型进展等问题致电锦江股份以及锦江酒店并发去采访函，但截至发稿未得到回复。

　　商誉悬顶

　　根据中国饭店协会发布的《2018中国酒店连锁发展与投资报告》，锦江国际酒店集团以68万客房数和6794个门店数位列2018中国酒店集团规模50强第一，市场占有率为20.95%。

　　该数据来源于锦江股份的大肆收购。自2015年起，锦江股份宣布收购Keystone Lodging Holdings Limited(铂涛母公司) 81.0034%的股份，此后又陆续收购其控股子公司Keystone(铂涛集团)的股权，最终将持股比例提升至96.5%；2015年，锦江股份购入法国卢浮酒店集团100%股权；2016年，锦江股份以17.5亿元收购维也纳酒店有限公司80%的股权；2018年11月，锦江国际完成对于丽笙酒店集团的收购。

　　然而，随着锦江股份通过大举并购不断扩大规模，商誉也在大幅增加。根据锦江股份财报显示，2015~2018年，锦江股份商誉分别为42.16亿元、109.15亿元、113.71亿元和114.70亿元。其中，2017年锦江股份113.71亿元商誉中，收购铂涛形成的商誉为57.67亿元，收购卢浮、维也纳、金广快捷形成的商誉分别为48.40亿元、6.69亿、0.40亿元。2018年，锦江股份对金广快捷计提了商誉减值准备2054.45万元。

　　品橙旅游首席分析师周易水称，企业进行收购或合并时，有些估值明显高于根据其经营状况、盈利能力而形成的市场公允价值，这部分与市场公允价值不符的差额就叫作商誉。由于商誉包含很多无形资产，因此很难判断被购买方的估值过高或过低，只能看它能否完成与收购方承诺的业绩。锦江股份在2018年年报中称，公司对卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒店和金广快捷等股权的收购，以及卢浮集团对外收购，可能导致公司形成较大金额的商誉。如果卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒店和金广快捷未来经营状况持续恶化，则存在商誉减值的风险，从而对本公司当期和未来收益造成不利影响。

　　赵焕焱指出，大额商誉减值将大幅吞噬利润，成为企业的不定时炸弹，致使数年经营成果付诸东流。并购业绩承诺一般是3至4年。在业绩承诺期有业绩承诺的补偿款，商誉减值对企业影响还不是很大；业绩承诺期过后，商誉减值就会吞噬利润。

　　“商誉减值会造成母公司估值下降，较低的商誉会被资本市场认为核心竞争力下降、缺乏长期成长潜力。” 酒店产权网联合创始人冯少辉在接受记者采访时表示，锦江目前已经出现商誉减值，主要原因是锦江对所收购品牌的进一步提升成果不明显，盈利能力呈下降趋势。

　　根据锦江股份发布的《锦江股份有限服务型连锁酒店2019年5月部分经营数据简报》，截至2019年5月31日，锦江股份中国境内中端酒店平均出租率与上年同期相比下降1.4%，经济型酒店平均出租率与上年同期相比下降1.88%，中端酒店RevPAR由2018年5月的213.21元降至2019年的212.46元，减少0.35%，境外经济型酒店平均出租率下降1.82%，RevPAR下降0.74元。

　　赵焕焱认为，锦江股份业绩、商誉问题是遭到减持的原因之一。2019年6月25日，锦江股份发布公告称，持股9.12%的弘毅投资基金预计减持股份不超过3353万股，即不超过公司股份总数的3.5%。弘毅投资过去12个月内减持锦江股份共3299.65万股，减持比例达3.44%。同时，锦江旗下港股上市公司锦江酒店也被股东Matthews International Capital Management以每股平均价1.5877港元减持48.6万股，涉资约77.16万港元。减持后，MatthewsInternational Capital的持股比例由12.02%降至11.98%。

　　品牌整合难题

　　“铂涛、维也纳等收购品牌整合进展如何？不同集团下的中端品牌之间如果存在互相竞争如何解决？”在上交所投资者互动平台上，投资者表达着这样的疑虑。

　　通过大举并购，集合了铂涛集团、卢浮集团、维也纳酒店集团的锦江股份旗下有锦江之星、7天酒店等经济型酒店品牌，锦江都城、麗枫、希岸、喆啡、维也纳等中端酒店品牌，以及安铂、巴塞罗、铂涛菲诺等高端酒店品牌，但多名业内人士指出，锦江旗下的品牌并未得到有效地整合梳理，外购品牌转由锦江团队管理之后，如何保持原有品牌的文化和特点、发展出细分领域的核心竞争力是锦江亟待解决的问题。

　　在对于投资者的回应中，锦江股份表示，公司目前正依托于“一中心三平台”开展各品牌的整合工作， WeHotel也已完成各品牌会员体系的整合。

　　“锦江旗下的各个品牌之间，大方向上相对合理，但实际上，这些品牌之间并没有很好地结合。”冯少辉分析称，在中端和经济型酒店领域，锦江都起步较早，但并没有在市场中表现出来强大的扩张能力，自我发展这条路走不通之后，就采用外购的方式与对手竞争，但在外购的集团中，又没有一个真正具有核心竞争力的产品可以支持锦江成为市场的绝对领导者。

　　根据锦江股份2018年年报，2018年1月至12月，锦江股份中端酒店平均出租率下降4.24%，经济型酒店平均出租率下降3.86%。赵焕焱坦言，锦江股份的中低端酒店业绩增长乏力，与收购品牌没有得到很好地整合有关。“集团化的意义和精髓是连锁化，中国住宿业以往比较注重集团化、而忽略了连锁化。酒店集团的强大绝不是因为行政归属的集团化，而肯定是核心竞争力的连锁化，品牌是连锁化的产物。一盘散沙式的品牌大杂烩不可能实现规模经济的优势，而锦江股份就是一盘散沙的品牌大杂烩。”

　　作为锦江股份发力中端酒店的第一个品牌，锦江都城2014~2018年的5年间，已开业酒店仅由5家增至86家。而2016~2018年的3年间，铂涛集团旗下的麗枫、喆啡已开业酒店分别由169家、63家增至411家、161家；维也纳集团旗下的维也纳酒店、维也纳国际分别由130家、140家增至645家、215家。2018年上半年，锦江都城66.69%的平均出租率，不仅远低于平均房价相近的维也纳国际的90.39%，也低于中端品牌的平均出租率80.78%。冯少辉指出，在中国中端酒店市场发展最火热的阶段，锦江都城原本应该成为锦江系加大中端市场份额的重要筹码，但锦江都城并没有达到这一效果，如今落入了进退两难的局面。公开资料显示，在一次论坛中，锦江都城品牌总裁虞瑜公开承认自身与收购品牌之间存在矛盾。

　　而收购品牌的业绩也并不稳定，根据锦江股份2019年一季度财报显示，卢浮集团2019年1月至3月营业收入为11,428万欧元，但归属于母公司的净利润为-679万欧元。此外，锦江股份2019年第一季度营业外支出为8,054,899.29元，比上年同期增长117.23%，原因主要是卢浮集团营业外支出比上年同期增加所致。

　　周易水认为，锦江股份完成收购之后，需要针对市场情况对优势品牌、主推品牌、培育品牌、潜力品牌等做出系统的定性分析，进行深度的业务梳理和整合，才能发挥出协同作用和综合势能。

　　“铂涛集团被锦江股份收购之后，旗下所有的品牌，都是锦江团队在管理。在铂涛集团的中高端品牌当中，麗枫、喆啡、希岸这三个定位中档舒适型酒店的品牌，以及定位较高的希尔顿欢朋发展较好。”原铂涛集团一名中端酒店品牌开发总监张帅(化名)告诉记者，由于顺应了消费升级需求，近几年中端酒店发展状况良好。“从2014年开始，麗枫和华住旗下的全季几乎同时爆发式增长，在5年的时间里各自开业600家，签约近1000家。麗枫目前覆盖了中国所有省份的二三线城市，在县城里也有布点。”

　　然而，根据酒店产权网2019年Q2的《中国中端酒店发展报告》显示，在过去的5年里，各类酒店基本已经完成了品牌的覆盖，各层级已经相对饱和，未来难有在传统层面的发展机会。中端酒店的同比增幅已经大幅下降，预测到2021年，炙手可热的中端酒店也将在总增幅中由正转负。各个酒店集团未来需要转向高质量、重运营、慢发展的路径。

　　赵焕焱指出，锦江实现规模效应的前提在于整合成功，客户、订房系统之间的打通是整合的最大难点。锦江旗下的全球订房系统WeHotel，正是对内部各品牌整合的再加码。

　　“Wehotel汇集了锦江旗下约1万家酒店，借助wehotel，锦江股份打通了各品牌的订房渠道和会员体系。”张帅称，尽管WeHotel平台上的客房预定价格低于其他OTA平台上的价格，但仍无法摆脱携程、美团等平台的依赖。

　　2018年，锦江股份首席执行官张晓强曾公开表示：“锦江股份借助作为上市公司的优势，通过行业间的并购整合，进一步确立且巩固了公司在有限服务型酒店行业的龙头地位。我们正在探索的是民族品牌的国际化之路。”

　　在这一愿景之下，锦江股份能否解决商誉风险、实现品牌整合并找到企业发展的核心竞争力，本报将持续关注。