9.13亿元收购疑问重重扬农化工遭交易所“十六问”

　　扬农化工(600486.SZ)近日披露重大资产重组方案，拟以9.13亿元收购中化国际(600500.SH)持有的农药资产，包括中化作物和农研公司各100%股权。

　　从公开信息看，扬农化工在除草剂和杀虫剂领域又并购进来新资产，得以继续在农药行业做大做强，确是美事一桩。但仔细研究可见，情况并非如此简单，从目前关联方中化国际的交易方案和标的来看，并购仍存在不少疑问。

　　或许正是因为这些疑问，6月24日，上交所一举向扬农化工发起一封涵盖16个问题的重大资产重组预案审核意见函(下称意见函)。《投资时报》研究员详细拆解意见函留意到，从财务透明的角度来说，扬农化工确有很多问题需要回答。

　　应收账款和存货之疑

　　在此次重大资产重组之前，扬农化工和中化国际已有千丝万缕的联系。目前，中化国际直接持有扬农化工40%股权，因此，此次重组已构成关联交易。通常而言，在资本市场发生关联交易并非说不过去，但扬农化工收购此两个标的的定价，是否因关联交易而有失公允值得探讨。

　　首先来看收购标的。根据资产评估报告，标的公司中化作物评估价值为8.79亿元，农研公司为0.34万元，合计达9.13亿元。由此可见，中化作物是这次收购中的大头。

　　报告显示，中化作物横跨生产和销售产业链。在生产端，其主要由子公司沈阳科创进行米斯通、咪草烟和吡蚜酮等原药的生产；在销售端，则主要由中化作物母公司及其子公司中化农化、中化作物新加坡等，从事农药产品的分销和贸易业务。

　　报告书还显示，中化作物2018年营业收入和利润双双上涨，综合毛利率为21.66%，相比2017年有所提升。但让人疑惑的是，在其他指标向好的同时，该公司应收账款却居高不下。

　　一般情况下，毛利率提升说明产品受到市场认可，厂家处于市场强势地位，产品供不应求，对账期具备话语权，同时存货周转也会较快。而从中化作物产品价格来看，在2018年该指标有较大幅度的提升，但这无疑同高企的应收账款和存货之间存有一些矛盾。

　　《投资时报》研究员查询相关数据注意到，中化作物应收账款和存货某种程度上已高到令人咋舌程度。截至2018 年底，其应收票据及应收账款和存货的账面金额分别为5.69亿元和10.10亿元，分别占该公司净资产的92.97%和165%。

　　同时值得注意的还有中化作物的资产周转情况。中化作物主要产品包括除草剂、杀虫剂和杀菌剂及其他，这些产品与扬农化工的主要产品类别具有一致性，但前者的相关指标却比后者差了很多。数据显示，中化作物2018应收账款周转率为5.63，存货周转率2.56，同期扬农化工的两项指标分别为8.37和6.44。

　　对此，上交所在函件中提示，扬农化工要说明中化作物应收票据和应收账款的具体构成、账龄及坏账计提政策，前五大应收对象及其关联关系、坏账计提情况等，并结合中化作物的信用政策、业务模式等分析应收票据及应收账款占比较高的原因和合理性。

　　而对于估值在3400万元的农研公司，虽然其在收购资金中占比较小，但相关业绩数据同样不够好看。

　　数据显示，2017年及2018年，农研公司均资不抵债，净资产持续为负数。截至交易评估基准日，该公司净资产账面价值为-9225.97万元，但资产基础法评估价值为3108 万元，评估增值率为133.69%，无形资产的评估增值达到1.23 亿元。

　　意见函中对农研公司的疑问并不止于此。

　　虽然2018年该公司营业收入达3579.24万元，同比增597.54%，净利润为-2714.08万元，同比减亏，但从经营性现金流情况看，农研公司报告期内经营性现金流持续为负数，且2018年经营性现金流净流出较上一年度进一步扩大。

　　值得关注的是，中化作物和农研公司还有超高的负债率。审计报表显示，截至2018年末，中化作物资产负债率为79.24%，高于上市公司同期资产负债率水平。农研公司资产负债率更是高达184.60%，而其理由是受“报告期内研发费用主要以借款方式支出”影响。

　　对于如此质地的中化国际和农研公司，扬农化工即使“吞下”，其财务指标也会受到不小影响，企业资产负债率、流动比率、速动比率将分别从2018年的35.09%、1.87、1.69恶化到57.90%、1.20、0.96。

　　分红、奖励、担保“大礼包”？

　　从交易方案的设计来看，扬农化工出手显得“颇为大方”。

　　先看分红。扬农化工此次收购中化作物的对价是8.79亿元，虽然评估增值率不高，但在卖出之前，中化作物大手笔进行过一轮分红。据方案称，中化作物以2018年6月30日的税后可分配利润和分红收益等向中化国际进行利润分配，数额是3.3亿元。但截至草案披露日，该分红款项尚未支付。

　　对此，扬农化工应允，若中化作物未能在期限内支付3.3亿元，将由自身按照同期银行贷款利率向中化国际支付该分红款项的利息。

　　其次，本来现金状况尚可的扬农化工，因为现金收购，不但令资金流捉襟见肘还要对外担保。截至2019年一季末，扬农化工货币资金账面金额为15.45 亿元，但本次交易支付现金对价9.13 亿元，基本掏出一大半。

　　而收购标的中，农研公司需从中化国际的资金池中借款1.95 亿元，中化作物需自中化国际的资金池中借款4.52亿元，中化作物澳洲公司亦要向银行借款4.25亿元。就此，扬农化工与中化国际双方约定，若标的资产无法在2019年12月31日前归还借款，则由扬农化工代为偿还。同时，扬农化工将为中化作物澳洲公司的银行借款提供担保。甚至，在中化作物澳洲公司在未偿还从海外公司的借款下，扬农化工将提供担保增信确保偿还借款。

　　除此之外，奖励政策和海外人员安置亦值得关注。方案显示，交易双方同意，如目标公司在业绩承诺期内实际净利润总和高于2.9亿元，将以人民币现金形式一次性向业绩补偿方支付业绩奖励。这也引来交易所询问“设置前述业绩奖励安排的原因、依据和合理性。”

　　同时，还是上述中化作物澳洲公司竟然还透露出计划于2019年对于部分业务进行调整导致的人员安置费用，“人员安置费用最高额不超过2000万元”。

　　业内分析人士认为，从分红到大额担保再到奖励，扬农化工此次重组方案条款的设计并未展现出需用9.13亿元现金收购中化国际标的公司的必要性。在上市公司控股股东为扬农集团，实际控制人为中化集团的大背景下，从财务透明的角度来看，上市公司还有很多需要披露的方面。