商业贸易行业周报:再谈零售股的两类防御价值

　　申万商贸指数期间（6.3-6.6）跌3.7%，跑输上证综指1.3个百分点，板块表现居各板块第13位。期间上证综指跌2.4%，仅银行板块上涨（0.4%），其余板块均有不同程度下跌，其中，农林渔牧（-7.4%）、国防军工（-7.2%）、医药生物（-6.8%）和电气设备（-5.7%）跌幅较大，通信（-0.7%）、家用电器（-1.7%）和非银金融（-1.7%）跌幅较小。本周批零板块个股涨跌互现，武汉中商（+15.80%）、明牌珠宝（+2.04%）、红旗连锁（+1.50%）、老凤祥（+1.26%）领涨。而跌幅较大的包括汇嘉时代（维权）（-17.21%）、青岛金王（-12.86%）、爱迪尔（-10.20%）和三江购物（-9.50%）等。

[核心观点]年初至今（1.1-6.6）上证综指上涨13.4%，其中农林渔牧（42.9%）、食品饮料（41.4%）、家电（30.4%）、非银金融（28.4%）、计算机（23.3%）涨幅居前。相较其他消费板块，零售板块涨幅较少，申万商贸指数年初至今涨幅仅10.5%，跑输上证综指2.9个百分点，板块表现居各板块第19位。（图1）自4月下旬以来，市场走弱，上证综指自3271高点累计跌13.5%，但同期家家悦涨7%、永辉超市6.2%、红旗连锁涨4.3%，取得显著的超额收益（年初以来分别涨35.2%、23%、20.9%）。以上三家公司为超市行业的优秀代表，均为我们的核心推荐标的。

　　总体而言，由于2018年一季度的高基数，以及2019年一季度的春节旺季较短的问题，2019年一季度的零售公司（尤其是可选消费）普遍利润增速表现不佳，当然，一季报云超收入增长环比改善的永辉超市，以及稳健增长的家家悦年初至今仍取得显著超额收益。根据我们跟踪，2019年4-5月的行业景气可维持自3月以来的改善趋势，预计2019年二季度行业基本面向好可期，其中大众必选消费预计表现更优。近期，市场对防御价值的关注度提升，我们根据对零售板块主要子行业及公司的基本面跟踪，并结合估值水平做展望，给出我们对零售股两类防御价值的判断：

（1）必选消费中的成长股：长期核心推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁，以及可选中定位社区购物中心、相对必选的天虹股份。以上公司均属必选消费渠道属性，自身有核心竞争力和鲜明的中长期成长逻辑，考虑到2018年二季度开始的低基数，以及2019年以来，外部政策、环境、CPI上行等积极因素落实显效，预计这类公司后续几个季度利润增速依然会有不错表现，且有机会逐季提升，尤其是2020年春节为1月25日（2019年春节为2月5日），预期旺销期将提前，以及2018年四季度的低基数，预计2019年四季度同店有望达全年最高。

　　（2）价值低估的百货：我们此前在第165期周报《关注百货股的改善与重估机会》中已明确建议重视百货机会，后文结合PB\/PE\/PS等估值、重估价值、现金及负债分析、ROE分析等，认为部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态，若再考虑中短期存在的低基数效应和国改背景下的改善潜力，对冲周期下行，相信部分公司已经具备较好的防御性。

①低估值：PB角度，友阿股份（0.67x）、银座股份（0.81x）、百联股份（0.93x）、鄂武商（0.93x）、大商股份（0.96x）、翠微股份（0.97x）、合肥百货（0.98x）、北京城乡（0.98x）、新世界（0.98x）等的PB估值均低于1，王府井（1.04x）、首商股份（1.1x）、欧亚集团（1.14x）等的PB估值也在1附近的低区间；

PE角度，以鄂武商A（7.4x）、大商股份（7.98x）、王府井（10.12x）等为代表的百货个股PE-TTM估值基本在10-20倍；PS角度，欧亚集团（0.18x）、百联股份（0.33x）、大商股份（0.35x）等PS估值也在0.2-0.5倍的低区间。且目前百货股除百联股份（159亿元）、天虹股份（150亿元）、王府井（116亿元）等个别龙头，市值普遍在百亿以下，而有更大一批在50亿以下，包括银座股份（25亿元）、广百股份（28亿元）、欧亚集团（29亿元）等。（表1）

②高重估价值：零售行业尤其是传统百货行业拥有处于核心商圈的优质自有物业，自有物业比例越高，越能有效规避涨租风险，同时享有物业升值收益，体现为物业重估价值（特别是占据核心商圈），投资安全边际也较高。我们认为主要百货个股重估价值显著，较当前较低的市值而言，普遍溢价空间较高，包括银座股份（438%）、欧亚集团（424%）、百联股份（249%）等，资产安全边际高。（表2）

　　③丰沛现金和低负债率：零售公司现金流充足，从现金\/市值（包括货币资金、信托及理财产品、结构性存款等）角度看，银座股份（115%），首商股份（101%），百联股份（91%）等的现金安全边际高；从负债率角度看，除天虹股份、杭州解百、广百股份等有息负债率为0外，首商股份（2.3%）、大商股份（3.9%）、百联股份（5.4%）等有息负债率也在10%以下，资产负债结构佳。（表3）

④趋于稳定的盈利能力。从2018年扣非ROE角度看，茂业商业（20.21%）、大商股份（12.75%）、天虹股份（12.58%）盈利能力居前，扣非ROE均在10%以上，其中大商股份、天虹股份、王府井2016-2018年扣非ROE持续提升。（表4）

此外，苏宁易购当前PB仅1.22倍，PS-TTM仅0.38倍，近10年PB和PS估值平均为3.05倍和0.81倍，当前估值均处于历史低位。同时根据我们的跟踪，预计今年618促销效果较好，二季度收入增速环比有望提升。公司是低估值的成长股，当前建议重点关注。

综合以上分析，我们建议：①长期核心推荐行业优质龙头：永辉超市、苏宁易购、天虹股份。②CPI预期上行等，把握超市机会：首推家家悦，推荐红旗连锁；③关注受益价值重估与业绩改善弹性大的百货：天虹股份、王府井等；④可选消费中，黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优：推荐周大生、爱婴室等。

[核心推荐]永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等

（A）永辉超市：治理、组织、机制优化，2019年回归核心能力，再迎高效成长。①1Q19收入222亿元增长18%，我们测算云超增长21%，归母净利11.2亿元增长50%；1Q19新开大店21家，期末门店数729家，预计2019年新开150家；②1Q19新开mini店93家覆盖17个省市，签约146家，预计二季度开店提速且优化迭代。③行业变革期，公司具备更高效的与科技企业纵向合作能力，以及更好的同业横向整合机会。给以合理市值900-1153亿元，合理价值区间9.4-12.05元。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

（B）苏宁易购：智慧零售，逆势上扬。①全渠道优势：新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业。②竞争格局改善，市场份额提升：线上与阿里战略合作，且增速持续快于京东，线下同店与开店速度快于国美。③资源充沛，核心能力强化：公司零售、金融、物流三大业务协同发展，科技赋能增效，集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。④渠道加速下沉，有望提升议价能力，驱动产业链价值再分配。给以合理市值1529-1826亿元，合理价值区间16.4-19.6元。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（C）天虹股份：引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期。公司2013年开始全面转型，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造行业研究〃商业贸易行业核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新

管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。给以合理价值区间15.17-16.85元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（D）家家悦：夯实核心竞争力，2019年内生外延快速成长。公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，同店增速持续优于同业；2018年开店85家，2019年计划开店100家，加快鲁西扩张、积极拓展张家口，建议密切关注公司外延进展。给以合理市值116亿元-145亿元，合理价值区间24.8-31.0元。

风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；区域竞争加剧。

（E）红旗连锁：整合成长力强，打造“生鲜+便利”典范。公司为四川便利店龙头，我们预计2019年底门店数或有望达3000家，且具有成功并购整合经验；预计2019年改造300家生鲜门店；新网银行2018年盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间5.3-6.5元。

风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。

行业风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。