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出品：上市公司研究院
作者：夏虫
近日，力量钻石公布2021年业绩预报，2021年净利预计在2.32亿元至2.45亿元之间，同比上一年的增幅区间在217.14%至234.95%之间。
对于大幅增长的业绩，公司称主要是由于培育钻石放量与金刚石价格上涨，即理由如下：
第一，技术研发取得突破，培育钻石产品销售占比增长较大，效益明显提升；
第二，募投项目陆续投产，培育钻石和金刚石单晶产能稳步增长；
第三，金刚石单晶市场供应紧张、销售价格明显上升。
如此迅猛的赚钱能力，力量钻石被投资者戏称为拥有“钞能力”！
远超同行的“钞能力”
力量钻石是一家从事人造金刚石产品研发、生产和销售企业，于今年9月在创业版上市。
然而，在上市不久，随着其不断大幅攀升的毛利率及远优于同行的盈利水平引起部分投资者对其财务报表真实性产生质疑。
2018年至2020年及2021年三季报，公司的主营业务毛利率分别为 51.37%、 45.08%、 44.14%及63.05%。仅仅从数据可以看出，公司前三年完整年度毛利率总体呈下降趋势，而今年前三季度一改颓势大幅上涨超60%。
力量钻石不仅毛利率大幅上涨，其盈利水平也远超同行水平。
我们选取可比同行中兵红箭（维权）、黄河旋风及惠丰钻石的净利率对比发现，2018年至2020年，力量钻石的净利率较大，2021年前三季度进一步将差距扩大，净利率水平接近50%的水准。
来源：公开研报当然，剔除财务真实性而言，公司这种远超同行的盈利能力，也可能与公司不同产品结构有关。
根据力量钻石披露的招股书发现，从毛利率看，培育钻石毛利率最大，而金刚石单晶与金刚石微粉较低，维持40%左右。
然而，毛利率最高的培育钻石业务收入占比并不高，其业务收入占比仅15%左右。从收入结构看，截止2020年末，公司的金刚石微粉与金刚石单晶占比最大，合计超过80%，而培育钻石收入占比仅15.72%。
超高盈利背后的三大疑惑
我们进一步将金刚石单晶与培育钻石毛利率综合对比看，我们发现力量钻石也远超行业平均水平。值得一提的是，以毛利率最高的培育钻石为例，2019年黄河旋风培育钻石仅为43.97%，而这一年力量钻石的培育钻石毛利率已经超60%。
然而，结合公司市场地位、产品大小、工艺壁垒（核心为六面顶压机）等关键因素，与同行对其销售溢价及产能规模能力等维度进行综合比对，力量钻石如此优秀的盈利能力实在令人费解。
首先，从市场地位看，力量钻石培育钻石仅处于行业第三梯队，但是盈利能力超过行业老大。
据悉，河南地区是全球 HPHT 培育钻石生产基地。我国 HPHT 培育钻石制造商包括中南钻石、黄河旋风、华晶金刚石等，主要位于河南、辽宁等地区，国内 80%以上的合成金刚石产能在我国河南省，因此培育钻石主要产能也分布在河南。黄河旋风、中南钻石、豫金刚石的产量包揽全球前三，其中黄河旋风培育钻石占有国内产能的 1/3。
根据前瞻产业研究报告，目前，我国超硬材料及其制品行业的头部企业主要是黄河旋风、中南钻石和美畅股份三家，其年营业收入均已突破10亿元；第二梯队是高测股份和奔朗新材，其营业收入金额均已突破5亿元；第三梯队为企业旗下品牌有一定知名度，并且营业金额在均在亿元以上的企业，包括力量钻石、惠丰钻石等。
其次，从培育钻石产品克拉大小看，力量钻石似乎与头部同行差距甚远。
从培育钻石售卖行情看，培育钻石克拉越大或越值钱，换言之溢价更高。业内人士表示，1克拉成品钻石需要3克拉培育钻石原石，因此培育钻石越大其溢价越高。
通过对比黄河旋风、中兵红箭及力量钻石产品情况，我们发现：
黄河旋风主要产科包括碳系新材料（超硬材料及制品、超硬复合材料及制品等）、智能制造等。公司是国内最大的金刚石生产基地，产量居全国第一、世界前列。“旋风”牌系列产品畅销日、美、欧等发达国家及东南亚市场。根据其在投资者互动易问答，2020年，黄河旋风的培育钻石量占全球培育钻石销售市场的20%左右，其中高端品质占50%以上。
中南钻石（中兵红箭子公司）主要产品包括人造金刚石、立方氮化硼、培育钻石等。其在投资者互动易曾表示，目前中南钻石掌握了“20-50克拉培育金刚石单晶”合成技术，20-30克拉培育钻石可批量化稳定生产。值得一提的是，中南钻石2021年半年报的综合净利率水平仅为25%，这似乎与力量钻石的净利率水平相差甚远！
而反观力量钻石产品水准，可批量化生产2~5克拉高品级大颗粒培育钻石 ，处于实验室技术研究阶段的大颗粒培育钻石可达到10 克拉。
一般来说，大颗粒培育钻石销售价格相对较高，毛利率较高，从上同行产品对比看，力量钻石似乎远逊色于头部企业。
最后，从六面顶压机数量对比看，力量钻石更是与竞对相差甚远。
众所周知，金刚石单晶和培育钻石的生产工艺流程基本相同，核心工序为单晶合成，合成设备六面顶压机的产能决定金刚石单晶和培育钻石的总产能。业内人士表示，如果没有相对的数量顶压机，比如 1000-2000 台以上，即使厂家拥有相关的一些技术，要获得市场绝对竞争优势或存在一定难度。
根据相关研报，目前使用HPHT技术的企业中，按照产能与技术划分，中南与黄河为第一梯队，分别有4000台/3000台左右压机（均包含工业级），而华晶与力量分别约有1000台/600台压机（均包含工业级，属于估算）处于第二梯队。
值得一提的是，力量钻石对于自身超高的毛利率，解释为三方面：
其一，产品结构不同，即中兵红箭金刚石单晶毛利率包含金刚石单晶及聚晶、立方氮化硼单晶及聚晶、培育钻石、超硬复合材料、高纯石墨及制品等产品的毛利率；黄河旋风金刚石单晶毛利率包含金刚石单晶及聚晶、立方氮化硼、培育钻石等产品的毛利率；而公司金刚石单晶毛利率仅包含金刚石单晶、培育钻石产品的毛利率。
其二，产业链条不同，即公司同时具备金刚石单晶和金刚石微粉研发、生产和销售能力，公司金刚石单晶生产过程中产生的部分低品级金刚石单晶用于继续生产金刚石微粉，低品级金刚石单晶具有销售价格较低、毛利率较低的特点，从而公司金刚石单晶毛利率不包含该部分低品级金刚石单晶毛利率，低品级金刚石单晶计入金刚石微粉成本，提高了公司金刚石单晶的毛利率。报告期内，中兵红箭不从事金刚石微粉业务，低品级金刚石单晶主要对外进行销售，其金刚石单晶毛利率包含低品级金刚石单晶毛利率，降低了其金刚石单晶毛利率。
需要指出的是，公司也曾一度向黄河旋风等竞品进行相关采购。在培育钻石产业链中，上游毛坯与下游终端利润高，中间加工端利润小。力量钻石连部分原材料都来自竞品，却创造远高于同行的毛利率。试问，力量钻石难道是将相关产品进一步加工到终端流通销售吗？
其三，综合成本优势，公司归咎自身新型设备优势。
根据行业信息，φ650 型号压机合成高品级金刚石单晶单次产量平均为 200ct 左右，同等条件下， φ700 型号压机合成高品级金刚石单晶单次产量平均为 280-320ct 左右，φ800 型号压机合成高品级金刚石单晶单次产量平均为320-360ct 左右。
可以看出，φ800顶压机较φ650 型号压机产量相对提升60%左右，但是φ800顶压相对φ650 型号压机要贵70%左右，由于培育钻石生产周期相对较长，这一增一减似乎对于毛利率大幅提升存在一定疑问！
截止 2020 年末，公司已装机投产 φ800 型压机、 φ750 型压机、 φ700 型压机、φ650 型压机分别为 128 台、 40 台、 147 台、 30 台，分别占公司已装机投产压机总数的37.10%、 11.59%、 42.61%、 8.70%。
以上分析，我们或无法去证实或证伪力量钻石的财务问题，我们再进一步看看公司治理结构如何。
诡异的关联交易
在金刚石产业链上，顶压机是产能供给关键，而国机精工旗下的郑州磨料磨具磨削研究所有限公司（以下简称三磨所），是我国金刚石六面顶压机主要生产商之一。
2018年，力量钻石黄河旋风等分别和三磨所共同出资并设立河南省功能金刚石研究院有限公司（或简称“功能金刚石研究院”），其中三磨所持股47%，而第二大持股股东就是力量钻石，持股比例为19.67%。
随着关联关系成立后，力量钻石与三磨所的关联交易也不断扩大，2019年至2020年，关联交易额累计超过6500万元。
对于关联交易，最忌讳存在利益输送，然而，无论从价格对比还是同行款项结算对比，力量钻石与三磨所之间彼此格外“惺惺相惜”。
首先从售卖价格上看，三磨所售卖新型顶压机给力量钻石未含税价在91-93万元之间，而售卖同样产品给竞品如南昌华盈、湖南创唯等，其价格竟然高达97万元。
其次，结算款看，力量钻石似乎更倾向于提前预付款。
2019 年 7 月与三磨所签订的三份采购合同显示，采购数量合计为 75 台， 合计金额为 7875 万元。该结算条件显示，力量钻石与三磨所签订采购协议的结算安排为公司在合同交货期前十日内向郑州支付预付款105 万，冲抵最后一台货款，在每台设备到货并收到发票后支付货款，最晚交货日期分别为 2020 年 4 月、 5 月和 7 月。
与此形成对比的是，2020 年 7 月，力量钻石与另一六面顶压机供应商营口鑫源机械制造有限签订的采购合同显示双方的结算安排为公司在合同签订后 10 日内预付款 40%，安装完毕后付款 40%，剩余 10%在设备正常运营 12 个月后支付；发货安排为合同生效后 30 日内开始交货，开始交货后在 20 日内交货完毕。
从结算上看，三磨所明显优于营口鑫源，这种结算差异巨大，也引起监管问询是否存在全额预付款等情况。
不仅如此，从设备交付上似乎进度大大的缓慢。根据公司披露2020年理应是75台，但截至 2020 年 12 月 31 日向三磨所采购六面顶压机的装机投产数量 60 台，即三磨所实际交付才是60台，还有15台尚未完成交付。对于进度缓慢，公司解释称为新冠疫情影响。最后公司修改协议，约定合同履行截止日期调整为 2021年 6 月 30 日。根据今年5月公司的披露，当时已经已到货 61 台，已安装完成 39 台，正在安装 22 台，尚未到货 14 台。
结合固定资产匹配度，此次力量钻石2021年业绩大爆发，似乎逻辑勾稽较为匹配。截止三季报末，公司新增固定资产投入超过2.6亿元，按照百万一台设备匡算似乎公司已经完成了260台左右顶压机设备安装。
然，有以下两点疑问颇为不解：
其一，以75台安装完成的交付情况看，将近2年时间安装完成交付率仅50%左右，此外叠加今年郑州暴雨等影响，公司设备安装完成率是否真与账面新增资产匹配呢？
其二，公司拟募集扩张安装台数为320台，并计划三年完成，如果260台成立，那今年一年达成率就高达81%。换言之，力量钻石的新增固定资产速度有没有过快呢？
至此，对于公司固定资产新增速度存在一定的疑惑。
写在最后：培育钻石真香吗？
对于投资分析，往上是收入，往下是成本费用，往上拆是量与价，往下拆是成本规模效应与经营管理效率等等。同样我们分析下力量钻石究竟有没有投资价值，目前市场主要看好其高附加值的培育钻石业务，因此我们重点分析这一块。
从量上看，培育钻石确实处于0到1阶段，行业景气度正旺。
由于印度掌握市场90%的钻石业务的加工业务，其进出口数据或是一个行业景气度的先行指标。根据GJEPC数据显示，2021年10月印度培育钻石毛坯进口额1.03亿美元，环比增长0.82%，同比增速98.30%；培育钻石裸钻出口额1.46亿美元，同比增长80.60%，环比增长52.66%。
然而，回到前文分析，公司在市场第三梯队，产品克拉数较头部较小毛利率理应相对较低，顶压机产能数量似乎难以具备成本规模效应等等，这一系列疑问都让人对其超高的毛利率产生疑问。这似乎又让人对力量钻石真实的“量”打上了大大的折扣！
从价上看，培育钻石遭遇行业供给及天然钻石巨头的两端压力。
培育钻石行业供给端的压力，即产能过剩引发的价格持续下降的压力。根据相关报道指出，河南企业扎堆“造钻”！需求1000万克拉，供给2000万，产能严重过剩！未来是否引发行业价格战都将对这行业超额盈利构成挑战。值得一提的是，培育售价由2021年初至2021年9月降了1/3。
天然钻石行业巨头，面对培育钻石兴起并可能蚕食自己行业利润。戴比尔斯主动出击并抛出Lightbox这一颗棋子，利用其在钻石行业和市场的影响力宣传打压培育钻石的价格和发展，继续打压培育钻石厂家的利益生存空间，此来减少培育钻石的产量，用来保护天然钻石的市场份额，来尽可能地保证自己利润的最大化。此外，天然钻石价值主要来自品牌与稀缺性，这或也是培育钻石或难逃价格战的另一大原因。
此外，从公司股权结构看，公司属于一股独大的股权结构，李爱真与邵增明为母子关系，两人同为为公司实际控制人，合计持有力量钻石股份77.18%的股权。对于股权过度集中的公司，也需要投资者高度警惕！
责任编辑：公司观察
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