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出品：浪头饮食
作者：王永
5月28日，证监会披露了对郎酒股份首发申请的反馈意见，53问涉及到多个方面的问题。
6月11日郎酒股份更新了招股书，在这一版招股书中对证监会的反馈意见做出回复。目前来看，郎酒股份仍有多个问题待解：
第一，郎酒每年向关联方采购大量浓香基酒，关联交易定价是否公允，浓香产品销售收入究竟有没有高估？
第二，上市前销售费用骤降致使净利润暴增，近几年公司销售费用和销售人员同降，具有合理性吗？
第三，2019年以来经营活动现金流净额大幅低于净利润，公司称，部分经销商为锁定上调前的采购价格而向公司支付货款，并使用银行承兑汇票支付，这是否涉嫌冲业绩？
向关联方外购浓香基酒价格是否合理？
郎酒股份存在大量外购基酒的问题，并且是向关联方采购。
从2018年到2020年，采购的基酒金额分别达到7.14亿元、7.82亿元、8.24亿元，占到原材料采购金额的38%、42%、39%，对应的基酒分别为3.82万吨、4.18万吨、4.47万吨。
这三年，郎酒股份浓香基酒产量分别为0.55万吨、0.9万吨、1.03万吨。浓香及兼香成品酒销量分别为3.98万吨、3.63万吨、3.64万吨。大部分销售来自外购基酒。
招股书解释称，采购基酒主要系浓香系列基酒，浓香系列基酒的酒窖为新建，窖龄时间较短、窖池数量较少，在酿造时还需轮窖安排生产，导致出酒率不高、产量较低，且新窖池生产的基酒还需进行一定时间的储存才能使用。为满足市场需求，公司报告期内对外采购基酒用于浓香、浓酱兼香成品酒的生产。
郎酒股份的基酒主要通过四川泸州三溪酒厂有限公司（以下简称“泸州三溪酒厂”）下属7家子公司采购，而泸州三溪酒厂实际控制人周良骥持有郎酒股份1%股份。
周良骥是在2016年底郎酒股份第二次股份转让中进入郎酒股东名单的，当时郎酒集团以21元每股的价格向周良骥转让500万股。2017年11月郎酒股份以21元每股的价格对股东增发，周良骥现金认购50万股，两次金额合计1.16亿元。
目前周良骥总共持有郎酒股份550万股，公开发行前持股比例为1%，发行后降到0.89%。
2017年基酒采购价为1.43万元，2018年提高到1.87万元，之后就保持在这一水平。招股书解释2018年基酒采购价的上涨，主要原因为基酒采购品种结构变化所致。
郎酒向泸州三溪酒厂的基酒采购价合理吗？在网络114网站上，有一家德阳绵竹市的基酒厂家挂出的浓香基酒售价在1.3万至4.8万每吨之间，如果参照这个价格，郎酒的浓香基酒采购价就是比较低的。
根据招股书的披露，郎酒股份浓香及兼香产品售价并不低，在郎酒产品结构中属于300元以下的中端和中低端产品，中端产品吨价高达29.9万元每吨，中低端产品也达到4.52万元每吨，远超基酒采购价，2020年两者毛利率分别为71%和40%。
但是如果根据销量和营收推算，其吨价似乎并没有这么高。由于郎酒招股书并未分香型披露营收情况，根据券商研报数据，2020年郎酒酱酒板块收入80亿元，则浓香及兼香产品营收约为13亿，根据销量可以推断销售吨价约在3.6万元左右。
郎酒向关联方采购基酒价格究竟是否合理？其浓香产品售价有无高估，还有待公司进一步披露。
上市前销售费用骤降致使净利润暴增
证监会关注的另一个问题是业绩增速。
从2018年到2020年，郎酒股份经历了业绩的快速增长，但是期间净利润增速远超营收增速。期间营收增长了25%，净利润则增长了247%。其中2019年在营收增长不到12%的情况下，净利润一举增长237%。
郎酒股份解释称，主要是“受到公司销售收入提升，产品结构中高端化，自主生产部分原辅材料以降低成本，以及广告费用支出合理控制等因素叠加影响”。
2019年毛利率提升5个百分点，净利率则提升了近20个百分点，显然净利率的提升是主要原因。
2018年郎酒股份销售费用一度高达29.32亿元，2019年在营收继续增长的情况下销售费用骤降至19.37亿元，2020年仍保持在20亿元左右。
反映在销售费用率上，2018年销售费用率一度高达近40%，2019年降至23%，2020年降至22%。从更新的招股书来看，减少的主要是广告费用、市场支持费和差旅费。
按照公司的说法，2017年集中进行了一轮广告投放和线下推广，之后由于宣传效果已经达到，公司调整了销售的策略，导致销售费用大幅下降。这几年销售人员数量的持续下降，导致了差旅费的下降。
2019年销售费用的骤降拉高了净利润，这种骤降是合理的吗？如果是合理的，那是否说明2018年以前销售环节存在大量浪费？
再来看公司的净现比。
从2018年到2020年，郎酒股份净利润分别为7.26亿元、24.44亿元、25.21亿元，期间经营活动现金流净额分别为7.6亿元、12.47亿元、13.19亿元。对应的净现比分别为1.05、0.51、0.52。2019年净利润虽然大幅增长，但是收到的现金远低于净利润。
经营活动现金流净额低于净利润的原因主要有两个，一是存货增加，二是经营性应收项目增加。
从2018年到2020年，存货由71.71亿元增至100.98亿元，增长了41%；2018年应收票据加应收账款为3.88亿元，2019年应收款项融资达到15.86亿元，2020年进一步增至23.84亿元。
简单理解，公司高速增长的净利润并没有全部收回来，其中一部分转化成了存货，一部分转化成了对经销商的应收票据。
招股书解释称，公司规划在 2019 年上调核心产品出厂价格，部分经销商为锁定上调前的采购价格而向公司支付货款，并基于资金周转的考虑较多以银行承兑汇票的形式进行支付，导致年末银行承兑汇票余额大幅增长。
也就是说，2019年以来公司放宽了对经销商的打款政策，大量经销商为了锁定价格提前利用银行承兑汇票打款，这是否涉嫌冲业绩呢？
郎酒不完全拥有商标权益 每年支付大额商标有偿使用费
郎酒还存在商标问题。
郎酒集团成立于1998年，2001年古蔺县政府将郎酒100%股权无偿划给古蔺国资。
2002年郎酒集团开始改制，古蔺国资将郎酒产权转让给了宝光集团，直到2007年改制才落下帷幕。
古蔺县人民政府未将“郎”牌商标等无形资产所有权纳入改制资产范围，主要原因是郎酒集团作为古蔺县支柱企业，对于古蔺县的经济发展以及财政收支起到重要作用，古蔺县人民政府通过持有“郎”牌商标等无形资产所有权，能够约束郎酒集团将注册地以及主要税收缴纳地保留在古蔺县内，同时督促宝光集团按照约定足额支付产权转让款。
根据古蔺县人民政府说明，郎酒集团改制前未注册专利，不涉及古蔺县人民政府取得郎酒集团专利的情形。郎酒集团商誉、专有技术、生产 许可证、特许经营权等由于指代不明，且不具有具体的法律形式，无法办理产权转移手续。因此，在实际执行过程中，古蔺县人民政府将郎酒集团无形资产界定为“郎”牌商标，并由古蔺国资取得了“郎”牌商标所有权，双方签订了无形资产使用许可协议。
古蔺国资将其拥有与郎酒相关的商标、商誉、专有技术、生产许可证、特许经营权等许可宝光集团所属的郎酒集团独家使用。2002 年的许可使用费为 250 万元，以后年度随酒类销售收入的增加，逐年增加收取使用费。其标准按照每年酒类销售收入比上年增加数的 1%收取无形资产许可使用费。当郎酒集团年度酒类销售收入达到 6 亿元，则宝光集团拥有 10%的无形资产所有权，郎酒集团年度酒类销售收入每增加 1 亿元，则宝光集团相应增加 5%的无形资产所有权，以此类推，最高不超过 30%的所有权。
2009年11月，古蔺国资与宝光集团签订补充协议，古蔺国资拥有商标 60%的权益，宝光集团拥有商标 40%的权益。
2009 年 12 月 11 日，古蔺县政府同意将“郎”牌133 个已注册和待审的商标无偿划拨给久盛投资，久盛投资是古蔺国资的独资子公司。
双方约定，以 2008 年世界品牌实验室公布的郎酒品牌价值 76 亿元为基准，古蔺国资取得60%商标权益，对应价值46亿元；宝光集团取得40%商标权益，对应价值30亿元。当未来郎酒品牌价值上升时，其增量部分计入品牌投入方（古蔺国资或宝光集团）所拥有的品牌价值，并重新计算双方所拥有的商标权益以及久盛投资股权比例。
由于这条约定，郎酒集团加大了广告品牌投入，公司品牌价值不断增长，到2012年10月，郎酒品牌价值由2008年的76亿元增至229亿元，增值部分由投入方宝光集团所有，因此宝光集团拥有的商标权益达到80%，古蔺国资拥有20%。双方约定，此后权益比例不再变动。
2016年11月，宝光集团将其持有的久盛投资 80%转让给郎酒股份。 2007年，郎酒集团支付了2002年到2006年无形资产许可使用费1488.88万元。
目前古蔺国资持有久盛投资20%股权，郎酒股份持有80%。久盛投资将“郎”牌商标有偿、独占授予公司、子公司及其控股子公司使用。
根据披露，2014年12月，古蔺县政府与宝光集团签订协议，约定商标有偿使用费每年1000万。2017年，久盛投资与郎酒股份签订协议，约定按白酒销售收入1.2%支付商标使用费。合作期限从2017年至2026。
以郎酒目前接近100亿元的销售规模，每年支付的商标使用费也是一笔不小的数目。
责任编辑：公司观察
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