腾讯嫡系、高瓴青睐微医招股书中的想象空间有多大?_新浪财经

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　　4月1日晚，微医分拆出的数字医疗平台微医控股有限公司（以下简称“微医”/“公司”）向港交所递交上市申请，将成为继平安好医生、阿里健康、京东健康后第四家赴港上市的数字健康领域企业，不同于前三家主营医药电商业务，微医主攻数字医疗服务，港交所有望迎来“数字医疗第一股”。

　　那备受关注的“数字医疗第一股”成色如何呢？业绩层面，近三年来公司业绩高速增长，营收和毛利的CAGR均超150%，2020年的净亏损率同比大幅收窄三分之二；业务层面，微医已打通医疗、医药、医保的服务闭环，前期投入的基础设施建设奠定规模化基础，以慢病数字管理服务为典型的健康维护服务可复制性强，规模化发展将持续大幅拉升公司业绩；行业层面，在疫情催化和政策支持下，数字健康市场加速发展，其中，微医所属的数字医疗服务细分市场预计在2022年超千亿，在2025年赶超医药电商等其他细分市场，2030年预计达7390亿元，龙头有望抢占更多市场份额。

　　业绩猛增：近三年营收毛利CAGR超150% 净亏损率收窄三分之二

　　近三年来公司营收和毛利均在高速增长。2018年-2020年，微医分别实现营收2.55亿元、5.06亿元、18.32亿元，分别实现毛利7628.6万元、1.18亿元、4.98亿元，营收和毛利的年均复合增长率分别高达167.98%和155.43%，2020年营收和毛利分别同比大涨262.12%和321.60%，毛利率增长近四个百分点至27.16%。新冠疫情的暴发释放了微医多年积蓄的势能，公司2020年的数字问诊服务收入较2019年翻了一番。

　　分业务看，公司主营医疗服务和健康维护服务两大核心业务，其中，健康维护服务业务营收占比更高，近三年来的营收增速更快。2020年医疗服务和健康维护服务业务营收占比分别为38.6%、61.4%，毛利率分别为31.1%、24.7%。医疗服务2020年实现营收7.07亿元，较2018年的1.18亿元增长逾500%，CAGR高达145.13%；健康维护服务2020年实现营收11.25亿元，较2018年的1.37亿元增长逾七倍，CAGR高达186.09%。

来源：招股书、新浪财经整理绘制

　　同大多数上市初的互联网公司一样，微医目前处于亏损状态，但近年来的亏损率在逐年减小。近三年来，公司录得亏损净额分别为40.52亿元、19.37亿元及19.14亿元，除去以股份为基础的付款、优先股公允价值变动等因素，公司经调整净亏损额分别为4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元，三年累计亏损20.41亿元，净亏损率分别为-162.52%、-149.67%、-47.45%，逐年减少，且2020年亏损率同比大幅收窄了三分之二。

　　调整的因素属于非现金及非经营性开支，其中，优先股公允价值变动是IPO的融资价格变动（优先股退出价格-股价）计入当期损益的一种方式，随着公司上市后，优先股转为普通股，这部分亏损将不再计入报表，因此通常作为调整事项。

　　据招股书，IPO前第一大外部股东为腾讯，持股8.88%，其他股东包括高瓴、启明创投、红杉资本、高盛以及建银国际等投资机构。

　　目前微医处于递表阶段，拟募资用于更多业务扩展和研发创新，包括发展数字慢病管理服务；扩展流动医院的服务范围至中国更多区域；加强在医药产品及医疗设备方面的供应链能力等。

　　公司拟采用不同投票权架构（WVR）申请上市，只有符合一定条件的创新产业公司才能以WVR申请上市，创新产业公司应具备核心业务应用了新科技、创新理念或新业务模式，独有业务特点或知识产权有助其成功营运等特点。此前用WVR上市的企业包括小米、美团、快手等互联网巨头。

　　业务壁垒：前期投入奠定规模化基础打通医保支付占据先发优势

　　微医脱胎于廖杰远于2010年创立的挂号网，主要提供预约挂号等服务。经过十年的发展，微医已成为中国最大的数字医疗服务平台，并在互联网医疗领域的发展史上，实现了多个“首创”。

　　2015年，微医与桐乡市政府合作成立了第一家互联网医院——乌镇互联网医院；2018年，微医建立首家专注慢病管理的互联网医院——微医泰山慢病互联网医院；2019年，微医在山东泰安推出中国首个可由医保直接结算的市级慢病管理服务模式；2020年，微医在天津推出中国首家以互联网医院牵头的省级数字健共体。

　　目前，公司业务主要包括医疗服务和健康维护服务两大核心业务。

　　医疗服务主要包括：极速问诊、专家问诊、远程会诊等数字医疗问诊服务；互联网医院服务中心提供线下服务，如首诊、检查和治疗服务，与线上展开协同；专科医疗服务主要包括：为若干专科疾病提供专门的医疗咨询和治疗服务，如辅助生殖技术（ART）服务等。

　　微医三年来累计提供了超过4000万次的数字医疗问诊服务。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2020年12月31日，微医平台已连接了中国超过7800家医院，覆盖中国95%以上的三级甲等医院，以及于微医平台注册超过27万的医生，其中约86%为主治医师及以上级别，平台的累计注册用户有2.22亿名，2020年平均月付费用户数达2540万名。

　　健康维护服务主要包括综合数字慢病管理服务、健康管理服务、流动医院服务及云检服务。微医为企业员工及终端用户提供一体化健康管理服务，覆盖200多家企业客户、超过1900万名会员。截至2020年12月31日，微医累计慢病用户超过14.5万，数字慢病管理服务会员带来的年平均收入约为3600元。

来源：招股书

　　微医业务的主要壁垒在于两个层面：连接资源、搭建平台奠定规模化基础，以及打通医保支付实现“医、药、保”服务闭环。

　　一方面，近年来，公司大部分的现金支出用于建立互联网医院及扩张流动医院服务、大数据平台研发及员工薪酬及福利方面，而公司前期大量投入的基础设施可重复使用，奠定业务规模化的基础。

　　其中，数字化慢病管理模式可复制性较强，有望率先实现规模化发展。慢病管理模式在山东泰安落地15个月，为当地医保部门、公立医院、执业医生和慢病患者都带了切实利益，形成了成熟的业务模式，并顺利以医保统筹区为单位陆续复制落地；此外，目前微医数字化慢病管理模式主要聚焦高血压、糖尿病、冠心病、脑卒中为代表的常见慢性疾病，未来随着各病种的陆续打通，已落地慢病管理模式的地区还将进一步拓展服务范围。

　　另一方面，公司旗下拥有27家互联网医院，其中17家互联网医院打通了医保在线支付，是中国目前拥有最多医保资质的互联网医院的平台。互联网医院可以通过公共医疗保险系统直接结算数字医疗服务的医疗费用，打通医疗、医药、医保的服务闭环，有助于提升数字医疗服务的可负担性，增强用户使用数字医疗服务的意愿。

　　医保是中国医疗服务体系最大的支付方，目前医保已覆盖了中国95%以上的人口，当前的参保人数已经超过13亿人。微医通过数字化赋能医保，既缓解了医保基金的压力，也为用户提供了更加便捷、高效的支付方式。

　　行业风口：数字医疗服务将超越医药电商龙头有望抢占更多份额

　　2020年以来，在疫情的强力催化下，数字医疗服务需求激增，互联网医院、线上诊疗等在居民中的接受度大幅提升。加之中国政府颁布多项推动行业数字化的政策，特别是中国最大的医疗卫生服务支付方医保的入局，数字健康市场的发展按下加速键。

　　2020年11月，国家医保局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》。基本医疗保险支付相关政策应平等地应用于在线和线下医疗服务，在价格政策、定点协议管理、医保支付等方面提出明确指引。目前各省市已经出台“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策，互联网复诊、远程会诊、远程监测等是主要服务项目。

　　中国数字健康市场主要包括：数字医疗服务市场、非处方药电商市场、健康消费品电商市场及其他市场。其中，数字医疗服务是数字健康市场的重要组成部分，互联网医院为提供数字医疗服务的主要平台。与非处方药电商市场相比，数字医疗服务市场具有准入壁垒更高、用户黏性更高、提供更加全面服务、支付方式多元等特点。

　　根据弗若斯特沙利文的数据，2019年，中国数字健康的市场规模为2181亿元，其中，健康消费品电商市场、非处方药电商市场、数字医疗服务市场的市场规模分别为650亿元、250亿元、232亿元，数字医疗服务市场规模相对较低，但是2015年-2019年间，数字医疗服务市场的复合年增长率高达51.3%，增速最快。预计到2025年，数字医疗服务市场的市场规模有望开始领先其他细分行业市场规模。

　　按截至2020年12月31日的互联网医院数量及2019年所提供的数字医疗问诊量计，微医已成为中国最大的数字医疗服务平台，市占率达到15.5%，超过2-5名总和，稳居行业第一。作为数字医疗服务市场龙头的微医，届时有望抢占更多市场份额。