三生国建：上市后业绩大变脸预亏约2亿 错失基层市场开拓良机

　　1月19日，三生国健药业（上海）股份有限公司（三生国建/公司）公告称，公司预计2020年实现营业收入6亿元到7亿元，同比减少40.55%到49.04%；归母净利润-1.94亿元到-2.24亿元，同比减少184.61%到197.69%，主要系疫情影响、费用增长、单一产品自主降价所致。

　　分季度看，第四季度亏损额最大，主要系公司于2020年10月宣布将核心产品益赛普的单价减少50%，该产品为公司过去15年来营收比超九成的产品，随着益赛普专利期将于2021年到期，以及竞品大幅降价入医保，市场对益赛普的未来更多的放在了基层市场。但是公司销售模式高度依赖专业化学术推广模式，学术推广能否在基层市场取得同样的效果存在不确定性，而公司在2018年才开始通过渠道下沉战略拓宽益赛普市场，已错失基层市场开拓良机，当下随着竞品相继涌入TNF-α赛道，留给益赛普的蓝海市场并不多了。

　　“吃老本”14年后，公司于2019年、2020年终于分别推出了健尼哌、赛普汀两款新品，前者市场规模较小且受限，公司重心在后者，但赛普汀所处的靶向HER2也是热门赛道，当前已有3个同靶点的国内上市产品且均已纳入国家医保，以及10款临床在研竞品，公司组建的84人团队成果如何，有待时间检验。

　　上市后业绩大变脸预亏约2亿 老本被“吃完”了吗？

　　三生国健成立于2002年，是港股上市公司三生制药的子公司。公司于2020年7月22日在科创板上市，发行价格为28.18元/股，上市之初股价高开高涨到57.52元/股，紧接着公司于8月交出的首份财报显示，上半年业绩大幅下滑，归母净利润亏损5776.78万元，随后公司股价便一路下跌，截至2021年1月21日，收盘价为22.55元/股，破发率达20%。

　　公司产品结构单一，15年来超九成营收均来源于核心产品益赛普。2017年-2019年、2020年上半年，益赛普分别实现营收10.94亿元、11.28亿元、11.62亿元、3.37亿元，占总营收比值分别为99.15%、98.73%、98.70%、95.97%。

　　益赛普为公司具有自主知识产权的核心产品，于2005年获批上市，于2017年纳入医保目录，用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病，是中国首个上市的全人源抗体类药物，是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子（TNF-α）抑制剂。益赛普的国内市场份额自2006年以来一直占据领先地位，根据弗若斯特沙利文报告，2018年益赛普在国内TNF-α抑制剂市场的份额约52.3%。

　　就着益赛普这一款产品，公司“吃了”15年，但“吃老本总会有吃完的那一天”。随着市场竞争加剧、竞品大幅降价进医保等外在因素施压，以及益赛普专利保护期即将于2021年到期的内在施压，益赛普业绩增长压力不容小觑。

　　根据弗若斯特沙利文报告，中国TNF-α抑制剂市场目前由10款生物药组成，2019年，益赛普竞品强生的欣普尼®与类克®、艾伯维的修美乐®被纳入国家医保目录乙类，其中，修美乐®产品价格降幅超过83%。在不考虑赠药的情况下，部分竞争对手的年度治疗费用大幅低于益赛普的6.69万元/年，例如修美乐®、格乐立®、安健宁®、苏立信®年度治疗费用分别为3.35万元/年、3.02万元/年、2.99万元/年、2.99万元/年。此外，强生的欣普尼®在中国专利将于2021年到期，预计专利到期后还会有戈利木单抗类似物陆续申请上市。

　　公司于2020年10月22日发布公告称，计划开始全国范围内逐步主动降低益赛普的产品价格，降价后的25mg、12.5mg益赛普的价格分别为320元/支、188元/支，较降价前的643元/支、374元/支均调整50%。价格调整后，预计对益赛普2020年第四季度的销售收入和毛利均产生不利影响。

　　1月19日，三生国健发布业绩预告，上市后业绩大幅变脸，营收大减40.55%到49.04%，归母净利全年亏损1.94亿元到2.24亿元。对于业绩预亏，公司称，主要由于，其一，由于受到新冠疫情及市场竞争加剧的影响，公司2020年销售收入出现下滑；其二，公司在10月底对主要产品益赛普进行价格调整，益赛普25mg及12.5mg价格均调降50%，产品价格的大幅下降影响了益赛普四季度的销售收入及毛利；其三，为推进新产品赛普汀的上市，公司投入较多的市场推广费用，销售费用增加；其四，随着研发项目的稳步开展，研发费用亦不断增加，2020年年度研发费用3.36亿元到 3.80亿元，同比增长20.48%到36.25%。

　　分季度看，2020年第一、二、三、四季度公司分别实现营收5368.51万元、2.97亿元、2.35亿元、1393.08万元~1.14亿元，去年同期分别为7593.20万元、4.41亿元、2.38亿元、4.23亿元；分别实现净利润-1.00亿元、4271.42万元、86.96万元、-1.67亿元~-1.37亿元，去年同期分别为-6533.65万元、8286.25万元、3784.64万元、1.74亿元，每个季度业绩同比均有所减少，且公司第四季度亏损情况较一季度疫情时期有所恶化。

　　高度依赖学术推广 错失基层市场开拓良机

　　针对益赛普的未来，公司在近期的投资者活动中称将采取两个层面的策略：在核心市场层面，由于众多新玩家涌入，已经沦为红海市场，当前目标是通过扩面做深的方式来稳住市场，即多科室扩面筛查目标患者同时，通过更加优质的服务，更好的患者教育争取延长老患者的使用周期，减缓患者的病程恶化；在广阔市场层面，公司将加快对三四线基层市场的覆盖与渗透，在市场下沉层面。

　　值得关注的是，益赛普于2005年上市，但公司主要将终端市场聚集在市级以上医疗机构，对县级以下医疗机构覆盖较少，公司在2018年才开始通过渠道下沉战略拓宽市场，已错失基层市场开拓良机，当下随着竞品相继涌入TNF-α赛道，留给益赛普的蓝海市场并不多了。

　　公司的销售模式高度依赖专业化学术推广模式，2017年、2018年、2019年，来自专业化学术推广模式的销售占比分别为98.35%、98.55%、98.41%。公司拥有由800余名经验丰富的销售专业人士组成的营销团队，2020年上半年销售覆盖超过3000家医疗机构，其中三级医院超过1500家。

　　值得担忧的是，学术推广模式能否在基层市场取得同样的效果存在不确定性。基层市场医疗水平与医疗意识均相对落后于市级以上医疗机构，部分基层市场医院甚至未设置单独的风湿科室，部分医生、病人对于自身免疫类疾病缺乏认识，病人整体支付能力也低于市级以上市场。

　　主推新品赛普汀赛道拥挤 研发投入不敌销售费用

　　距益赛普上市14年后，公司先后于2019年、2020年推出两款新产品，分别为2019年10月开始销售的“重组抗CD25人源化单克隆抗体注射液”（商品名“健尼哌”）、2020年下半年开始销售注射用伊尼妥单抗（商品名：赛普汀®），2020年上半年，两款新品分别实现营收245.28万元、1072万元，合计营收占比3.75%。

　　健尼哌于2019年10月开始上市销售，该产品可用于预防肾移植引起的急性排斥反应，可与常规免疫抑制方案联用，能显著提高移植器官存活率，改善患者生存质量。健尼哌目前国内唯一获批上市的人源化抗CD25单抗，在国内已上市产品中的主要的竞争产品为诺华的舒莱®。就产品特性而言，健尼哌作为人源化抗CD25单抗，免疫原性更低且安全性更高。

　　但值得注意的是，中国抗CD25单抗药物市场规模较小，且受限于肾移植手术数量及药物可及性程度。根据NMPA和弗若斯特沙利文报告，预计至2023年、2030年中国抗CD25单抗药物市场规模分别达到约3.8亿元、6.2亿元，规模较小。国内用于肾移植排斥反应药物选择较多，舒莱虽然于2002年在国内上市，但直至2017年才被纳入国家医保目录乙类。

　　赛普汀于2020年6月19日获批，于2020年底经医保谈判进入国家医保目录，获批的首个适应症为和化疗联合用于治疗HER2阳性的转移性乳腺癌，中国抗HER2单抗药物市场预计在2023年达到约94亿元的市场规模。靶向HER2也是热门赛道，当前已有3个同靶点的国内上市产品且均已纳入国家医保目录，分别为罗氏的曲妥珠单抗（赫赛汀®）、罗氏的帕妥珠单抗（帕捷特®）以及复宏汉霖的生物类似药“汉曲优”，另有超过10款临床在研竞品。面对众多竞争者，公司称已经组建了一支84人团队负责赛普汀的销售。

　　此外，半年报显示，公司当前有8款产品在临床阶段，7款产品在临床前期，主要在研项目治疗领域涵盖肿瘤、自身免疫疾病及眼科疾病等。

　　公司定位为专注于抗体类创新药的企业，但近年来的研发投入持续低于销售费用支出，2017年-2019年、2020年前三季度，公司研发投入分别为1.29亿元、2.13亿元、2.92亿元、2.70亿元，而销售费用支出分别为3.41亿元、3.68亿元、3.68亿元、2.79亿元。

　　此外，公司销售费用增速超营收，且2020年前三季度销售费用率高于同行均值。2017年-2019年、2020年前三季度，公司销售费用率分别为30.86%、32.21%、31.24%、47.61%，横向看，2020年前三季度，同行业可比公司百奥泰、恒瑞医药、贝达药业、康弘药业、丽珠集团、海正药业、君实生物销售费用率均值为37.84%，三生国建47.61%的销售费用率高于同行均值，且在可比公司中仅次于百奥泰的49.94%。

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责任编辑：公司观察