西王食品高溢价并购吞苦果 低价增发关联方照单全收

　　8月21日，西王食品发布了定增预案，拟向永华投资和王棣发行不超过211640211股新股，拟募资不超过12亿元，其中10亿元用来偿还贷款，剩余资金用来补充流动资金。

　　公开资料显示，西王食品在2015年及以前年度的资产负债率都维持在30%左右，2016年突然增至58.38%，这是因为公司2016年以29.25亿元现金高溢价收购了海外公司Kerr Investment Holding Corp．（下称“Kerr公司”）。但Kerr公司自2016年被西王食品收购后，净利润连续下降，2019年甚至因商誉减值导致上市公司巨亏。此次定增，某种程度上是为收购Kerr公司买单。

　　值得一提的是，2018年和2019年，西王食品账面上的货币资金又充裕起来，但公司没有将所有的货币资金偿还有息负债，而是将大量资金存进了控股股东旗下的财务公司。上市公司这两年从从财务公司获得微薄的利息收入，却要偿还巨额利息费用，操作令人费解。

　　二股东满仓质押 10亿元认购款何来？

　　预案显示，此次的定增对象为永华投资和王棣，其中永华投资为西王食品控股股东西王集团的全资子公司，直接持有上市公司22.62%的股份，是公司第二大股东；王棣是西王集团副董事长。也就是说，此次12亿元定增，上市公司关联方照单全收。

　　然而，永华投资似乎面临资金压力，其将持有的上市公司股票“满仓”质押。截至2019年10月26日，永华投资持有公司股份244154025股，累计质押/冻结股份合计244125763股，占其所持股份的99.99%。那么，永华投资10亿元的认购款从何而来？

　　预案显示，西王食品此次定增价格为5.67元/股，为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，定价基准为为公司第十三届董事会第三次会议决议公告日。

　　西王食品之所以能用全部定增募资用来偿债补流，无疑是借了再融资新规的东风。今年2月份，证监会发布在融资新规，并在发行监管问答指出：通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。而在再融资新规发布之前，定增募资用来补流和偿债的比例一般不超过30%。

　　同时，再融资新规扩大的定价基准日的范围，由原来的发行期的首日改为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。如此一来，定增价格就可以提前锁定，操作空间变大。

　　公开资料显示，5.67元/股的定增价格处在西王食品近五年股价的低位。此次定增，西王食品二股东及控股股东的副董事长全额认购，如股票已成功发行，两位关联方的账面浮盈约33%（按照8月24日收盘价7.54元/股计算）。

　　高溢价现金并购吞苦果

　　西王食品原名“金德发展”，原主营业务是提供餐饮、住宿和生产销售管件、阀门建材。2010年，西王集团成功借壳金德发展上市，公司主营业务变更为食用植物油的研发、生产和销售，上市公司也更名为“西王食品”。

　　在完成借壳后，西王食品的营收和净利润整体上保持着增长趋势，账面上的现金也大幅增加，公司运营相对平稳。但2016年高溢价现金收购Kerr公司改变了这一状况。

　　根据西王食品2016年9月发布的《重大资产购买报告书》，公司联合春华资本收购Kerr公司80%的股权，交易对价为5.84亿元，按照当时汇率，折合人民币约39.03亿元。西王食品通过境内外子公司合计持有Kerr60%的股权，故初始交易对价为4.38亿美元，折合人民币29.25亿元。

　　公开资料显示，Kerr公司是加拿大的一家运动营养和体重管理健康食品的企业，主要品牌包括MuscleTech、Six Star、Hydroxycut等，主要销售区域以美国、加拿大等为主。

　　值得注意的是，上市公司采用的是现金交易方式，且是以969.82%的溢价进行并购。但高溢价并购的Kerr公司不仅带来高负债和高商誉，2019年还导致上市公司巨亏。

　　2016-2019年，Kerr公司分别实现营业收入30.55亿元、29.72亿元、28.56亿元（为Spv2合并数据，下同）和25.36亿元（西王青岛数据，下同），连续下降；分别实现净利润3.69亿元、3.61亿元、3.31亿元和-11.15亿元，连续下降。2019年甚至一把亏掉了2016-2018年三年盈利之和，进而导致上市公司当年巨亏7.52亿元。

　　西王食品称，2019年亏损主要系对Kerr公司商誉减值导致。年报显示，上市公司因收购Kerr公司形成的商誉最高曾达到24.34亿元。

　　相比商誉减值导致的巨额亏损，因收购Kerr公司带来的债务压力同样不可小觑。在收购Kerr公司前的2015年，西王食品的有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券之和，下同）仅1亿元，而2016年末，公司的有息负债飙升至30.75亿元，显然是因现金收购Kerr公司所致。

　　巨额的有息负债给上市公司带来沉重的债务负担。2016-2019年，西王食品财务费用中的利息支出分别为0.76亿元、3.3亿元、2.21亿元和2.36亿元，不断蚕食公司盈利。

　　西王集团的资金腾挪

　　财报显示，西王食品账面上不仅仅是息负债较高，2018年以后，公司货币资金也大幅增长。2017-2019年，公司账面上的货币资金分别为2亿元、28.43亿元和23.03亿元。

　　西王食品称，2018年货币资金增加主要系报告期收到定向增发资金所致。公告显示，2018年，西王食品通过定增募集资金16.5亿元，用于支付收购Kerr公司的交易对价。

　　截至2019年末，西王食品账面上的应付股权收购款为0，说明公司对Kerr公司的股权转让款已支付完毕。不过，公司的有息负债规模依旧较高。2019年末，西王食品的有息负债为23.02亿元，占总负债的56.99%。

　　更有意思的是，2019年末的23.02亿元的有息负债与同期23.03亿元的货币资金相当。换言之，公司的货币资金可以覆盖长短期有息负债，但公司并没有将有息负债全部偿还，而是将大量资金存放在控股股东旗下的财务公司中。

　　2018年和2019年，西王食品存放在西王集团财务有限公司（简称“西王财务”）的定期存款分别为9.5亿元和14.1亿元，存放的活期存款分别为1.78亿元和0.9亿元。

　　财报显示，2018年和2019年，西王食品财利息收入仅分别为0.12亿元和0.42亿元，而同期的利息费用分别高达2.21亿元和2.36亿元。那么，公司为何不用存放在西王财务的定期存款偿还有息债务，进而降低财务费用？如果可以用账上资金偿还有息负债，那此次定增是否还有必要？这或有待上市公司进一步披露。（文/新浪财经上市公司研究院 钟文）

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责任编辑：公司观察