雪浪环境高溢价并购:账上资金仅2亿 商誉达净资产79%

雪浪环境高溢价并购:账上资金仅2亿 商誉达净资产79%
2020年06月05日 14:47 新浪财经

  新浪财经讯 6月3日晚间,雪浪环境发布公告称,公司已经签署《股权出售与购买协议》,这也意味着雪浪环境收购上海长盈环保服务有限公司(以下简称“上海长盈”或“标的公司”)股权事宜进入尾声。

  根据公告披露的收购详情,雪浪环境拟与新苏融合(常州)环保投资基金(有限合伙)分别以现金收购上海长盈部分股东沈祖达先生、邹慧敏女士、徐雪平先生和沈琴女士合计持有的标的公司72%的股权,收购完成后,公司将持有上海长盈72%的股权,新苏基金持有上海长盈20%的股权。

  上海长盈主要经营工业废弃物的收集、综合利用,焚烧处理残渣。值得注意的是,早在2017年9月,雪浪环境以6200万元的交易价格收购上海长盈20%的股权,当时上海长盈评估值约3.1亿元。

  如今再次收购,不仅之前的参股股权的公允价值随着评估值的再次大涨而水涨船高,而且本次并购的高业绩承诺和标的本身的高毛利率,更是对雪浪环境的整体经营和盈利规模有明显提升。

  不过由于本次的高溢价,收购后雪浪环境商誉将破10亿达到净资产79.55%,如标的业绩不如预期,商誉减值风险不小。除此之外,通过分期支付收购对价可以用时间换空间减缓雪浪环境的资金压力,不过雪浪环境自身货币资金覆盖一年内到期的有息负债尚有缺口,如果加上需支付的大额收购现金,资金链风险不容小视。

  收购后商誉达到归母净资产近八成

  相关财务数据显示,2019年,上海长盈实现营业收入17556.57万元,实现净利润9436.95万元,扣除非经常性损益净利润为9370.41万元。截至2019年末,上海长盈资产总计20866.91万元,净资产为14056.47万元。

  以2019年12月31日为评估基准日出具的评估报告显示,上海长盈采用资产基础法评估后的总资产评估值2.63亿元,总负债评估值6216.43万元,净资产评估值2.01亿元,净资产评估增值6076.02万元,增值率43.23%。

  而采用收益法评估,评估后长盈环保股东全部权益价值为7.6亿元,评估增值6.19亿元,增值率440.68%。收益法评估值比资产法高出5.59亿元,收益法接近于资产基础法评估值的3.77倍。

  值得注意的是,在收益法的评估预测数据中,作为上海长盈损益中仅次于营业成本的第二大成本费用,管理费用的本来随着收入的增长而增长,但从2024年开始就转而下降,而2025年和永续期的管理费用更是由1500万以上降到了1400多万。根据利润=收入-成本费用,调低了费用,尤其是永续期的费用,则意味着更多的利润,也就是收益法下更高的折现值。而按照常识,随着人工成本上涨等各种因素,企业的费用类一般都是保持上升,不知此处评估师是出于什么考虑。

  最终交易各方达成一致,以收益法评估值作为定价基础,考虑到评估基准日后标的公司已实施分红2000万元,评估值扣除分红金额后,最终确定为人民币53280万元。其中,雪浪环境所受让股权对应的转让价款为人民币38480万元;新苏基金所受让股权对应的转让价款为人民币14800万元。

  根据备考合并报表数据,本次交易预估产生商誉4.6亿元,超过合并成本的85%。而根据雪浪环境2020年一季报数据,其商誉账面价值6.23亿元,全部来自上市公司于2019年以现金方式收购卓越环保51%股权,持股比例由38.22%提升至89.22%形成的商誉,加上本次交易完成商誉预估将突破10亿元,商誉占总资产的比例将达到27.47%,占归母净资产的比例将高达79.55%。

  另外,早在2017年9月,雪浪环境曾以6200万元的交易价格收购上海长盈20%的股权,按照入股价和持股比例计算,当时上海长盈评估值约3.1亿元。

  2017年和2018年由于上海长盈未实际运营营收为0,连续两年亏损,雪浪环境对上海长盈的长期股权投资按权益法核算也从原6200万元减少到5458.04万元,2019年上海长盈正式运营后实行盈利,这部分长投在2019年底增值到了7381.49万元。

  而由于本次收购,根据相关会计准则,合并时之前入股的20%股权同样按并表日的公允价值入账,也就是按照这一次72%的股权公允价值是53280万元计算,之前入股的20%股权公允价值将直接翻倍达到1.48亿元,换言之,增值部分7418.51万元将直接计入投资收益增厚雪浪环境的业绩。

  不过令人奇怪的是,在雪浪环境的备考报表中的投资收益仅有1977.92万元,并没有体现20%股权的增值部分。

数据来源:备考报表数据来源:备考报表

  标的毛利率高达65.09%  远高于行业龙头

  如此高溢价收购一家2019年才开始实际经营的公司,业绩承诺作为为数不多的保障性条款,自然是需要关注的重中之重。

  根据披露的业绩承诺,标的公司2020年、2021年需实现经审计后的实际业绩不低于8250万元和8710万元;或上述两年合计的实际业绩不低于16960万元;2022年实现的实际业绩不低于7780万元。

  结合业绩补偿条款来看,本次业绩承诺实际分为2段,第一段是2020-2021年,如未完成按对价的2/3根据差额比例进行补偿。第二段就是2022年,分两种情况,第一种如第一段未完成,则只看2022年的业绩完成情况,按2022年未完成承诺业绩的比例以1/3对价为限进行补偿;第二种是第一段业绩承诺完成,则按3年总计的未完成比例以全部对价为限进行补偿。

  由于分段,明显可以看出,标的公司2022年的业绩承诺比2021年的少了近1千万元,结合收益法的评估过程可知,这是由于所得税的优惠政策3免到期进入3减半期间导致。不过这也可以看出,雪浪环境选择这样的时点进行并购,或许也是想最大程度的通过并购来增厚自身业绩。

  虽然充分考虑了税收政策期的优惠影响,但是高溢价带来的高商誉的减值风险依然不容小觑,而能否避免商誉减值带来的负面冲击,关键还是在标的企业自身的盈利能力和经营情况。

  根据披露的标的企业审计报告,上海长盈于2018年12月才取得《危险废物经营许可证》,所以2019年才开始实际经营,上海长盈的危废处置产能为25000吨,2019年实际产能利用率达到83.01%,实际处理危废20753.36吨。

  反映到利润表,2018年营收为0,而2019年营收达到1.76亿元,营业成本为6129.54万元,毛利率高达65.09%。

  雪浪环境解释长盈环保的高毛利率称,长盈环保的危废处置业务主要集中于上海市,上海地区危废产生量大于产能核准规模,其处置需求较大,吨处置费价格相对较高,且公司技改后运营效率较高。

  而同期危废龙头东江环保的销售毛利率为36.08%,按产品分类主营中毛利率最高的是工业废物处理处置服务收入,毛利率为50.35%。

  上海长盈的毛利率如此之高,且高于行业龙头,后期能否持续,还需等待未来给出更多答案。

  货币资金仅有1.99亿元

  值得一提的是,雪浪环境自上市以来就制定了内生式增长加外延式发展的战略规划,本次并购对雪浪环境的整体经营和盈利规模有明显提升。

  雪浪环境成立于2001年,主营业务是城市生活垃圾处理设施的烟气处理、飞灰及炉渣处理、灰渣等输送系统的设备设计、制造及技术开发等,是烟气净化与灰渣处理行业内技术领先企业。

  2019年度,雪浪环境实现营业收入12.43亿元、净利润8984.05万元,长盈环保实现营业收入1.76亿元、净利润9436.95万元,分别占上市公司营业收入和净利润的14.13%和105.04%,好处显而易见。

  雪浪环境称,本次交易完成后,上市公司可充分整合长盈环保的先进技术工艺,完善危废处置领域的成熟运营、管理经验,利用其专业人才队伍,进一步夯实上市公司危废处置业务的技术积累,有利于提升上市公司核心竞争力和持续经营能力。

  但是由于本次收购的对价是现金,虽然按协议分四期支付,可以用时间换空间减缓上市公司的资金压力,不过在交割完毕之日起10日内、2020年12月31日之前,雪浪环境需向交易对方支付8288.00万元及15392万元,合计高达23680万元。

  截至2019年3月31日,上市公司合并报表共有货币资金1.99亿元,同时交易对方将在收到第一期转让价款之前返还上市公司5000万元定金,合计金额勉强高于前两期需支付的现金。

  不过截至2019年3月31日,上市公司雪浪环境的现金及现金等价物仅有1.19亿元,小于货币资金。哪怕将货币资金全部视同可用于收购的资金为1.99亿元,截至2019年末,雪浪环境的短期借款为3.34亿元,一年内到期的非流动负债1850万元,合计3.53亿元,远超货币资金。

  雪浪环境称上市公司的资金实力较强,即使在不考虑上市公司可持续性获得短期借款的情况下,亦可满足正常经营活动及本次交易现金对价的支付需求。但是其自身货币资金覆盖一年内到期的有息负债尚有缺口,如果加上需支付的大额收购现金,资金链风险不容小视。(文/新浪财经上市公司研究院 逆舟)

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责任编辑:公司观察

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