佳源国际控股暴跌：是暴雷还是价值回归

　　港股市场再一次让内地投资者领略了“T+0”、“无涨跌停”的紧张刺激，在无明显利空消息的情况下，佳源国际控股和阳光100中国闪崩让投资者再次重新审视内资房企所面临的严峻局面。

　　小规模、高杠杆的房企估值或面临长期考验

　　2019年1月17日，佳源国际控股（HK.02768）盘中出现闪崩，股价跌幅一度扩大至90%，最终收盘跌幅为-80.62%，市值由前一日的326.43亿港元跌至63.28亿港元，市值一日蒸发263.15亿港元。无独有偶，同为内房股的阳光100中国（HK.02608）同样于午后开始急跌，盘中一度大跌近80%，股价最低跌至0.75港元，截至收盘，股价收跌78.38%，市值一天蒸发逾60亿港元，市值仅剩34亿港元。

　　随着佳源国际控股及阳光100的快速下跌，投资者对于港交所内房股的担忧进一步加重，当日跌幅不足1%的内地房地产指数开始大幅下挫，盘中一度大跌近4%，截至收盘指数整体下跌3.47%。其中，除了佳源国际控股和阳光100中国，跌幅超过10%的还有国瑞置业和力高集团，分别下跌21.63%和16.46%。此外，大型房企也受到波及，碧桂园下跌3.48%，中国恒大下跌3.08%，融创中国下跌2.65%。

　　有区别于碧桂园、中国恒大、融创中国、万科等头部房企的是，佳源国际控股、阳光100中国、国瑞置业、力高集团等四家公司跌幅较大的内资房企或多或少都有几个共性。如规模小、净负债率高、短期偿债压力较大、估值水平不低等。

　　市场或在以卖出的方式表达对此类“小规模、高杠杆、估值不便宜”内房股的担忧，在资金面持续紧张且房屋销售遇冷的大背景下，此类房企的估值面临的考验或将持续相当长的一段时间，资金寒冬何时能过去目前看依然未有明确信号，尤其是应付债券将陆续到期的房企，债券违约似乎离投资者越来越近。

　　此“佳源国际”非彼“佳源集团”

　　作为领跌个股且全日跌幅最大的佳源控股集团，其暴跌背后的原因被市场反复揣测，包括到期的3.5亿美元债券可能违约（后被证伪）、2018年12月份的单月销售金额大幅下滑超30%（全年同比增94.6%）、花巨资让公司销售额上排行榜前列（混淆主体）等。

　　值得注意的是，市场传言佳源国际控股可能花巨资购买其在克而瑞《中国房地产企业销售排行榜》中的排名。而据克而瑞数据显示2018年佳源集团销售金额为875.5亿元，而佳源国际控股公告的2018年销售额仅202亿元，中间的差距结合此前的花钱买排名的传闻，自然令市场浮想联翩。

　　事实上，佳源集团全称为佳源创盛控股集团有限公司，而佳源国际控股与佳源集团同为自然人沈天晴控股的下属兄弟房地产开发公司，而这并非同一家公司。克而瑞推出的《2017中国房地产企业销售排行榜》中，是以佳源国际作为主体参与排行的，2017年佳源国际控股仅79.2亿元的销售额，对应着2018佳源集团875.5亿元，自然给人一种涨幅超过1000%的假象。

　　目前，在A股及港股分别上市的房地产公司不在少数，如万科A/万科企业，新城控股/新城发展控股，绿地控股/绿地香港、世茂股份/世茂房地产……通常两地上市的主体并不完全一致，投资者需要仔细甄别。

　　单日大幅下跌是暴雷还是价值回归

　　除国瑞置业外，佳源国际控股等另3家房企的PE（TTM）在大跌之前的估值在16左右。佳源国际控股在2018年年初的PE甚至一度达到25左右的水平，这在近几年地产股估值较低的大背景下显得格外特别。

　　据克而瑞数据显示，2018年销售金额在200亿左右且已在A股或H股上市的房企主要包括北辰实业、佳源国际控股、景瑞控股、国瑞置业、九龙仓、五矿地产、瑞安房地产、光明地产、信达地产、新湖中宝。各公司的销售金额及当前PE（TTM）如下表所示，上述几家公司的PE中位数为5.2。

　　另外，从目前市场上（分A股、H股两个市场）的整体估值水平看， 16左右的估值水平也是明显偏高的。Wind资讯数据显示，截止发稿日，在A股上市的120家房地产公司中，PE中位值9.3，明显低于此前佳源国际控股等的估值水平。港股上市的121家房地产公司中，PE中位值为5.49，平均估值水平更低，这对于在港股上市的佳源国际控股等高杠杆中小房企来说，头上一直悬着一把杀估值的达摩克斯之剑。

　　截止发稿日（1月18日），在一些消息得到澄清之后，佳源国际控股反弹68%，对应的PE（TTM）为5.1，阳光100中国反弹10%左右，PE（TTM）在6左右，基本与此前统计的200亿销售规模的地产公司估值水平相当。

责任编辑：公司观察