常铝股份双轮驱动失速 资本运作能否挽回估值颓势

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　　通过外延式并购及一系列的资本运作，常铝股份打造了以“铝加工+医疗健康”为核心的双轮驱动战略。但随着并购标的朗脉科技三年业绩承诺完成，医疗健康板块业绩随即开始下降，并购形成的大额商誉计提减值准备问题凸显，朗脉科技实控人计划减持。常铝股份医疗健康板块失速，使双轮驱动战略面临熄火。而回顾常铝股份资本运作之路，九鼎系在其中也有千丝万缕的关系。常铝股份2018年在业绩增长出现疲态之际发起的新一轮并购，能否挽回目前的估值颓势？

　　常铝股份（002160.SZ）成立于2002年12月27日，2007年8月21日于深圳中小板上市。公司的主营业务为铝箔、铝材、铝板、铝带制造，传统铝加工及相关产业链延伸。上市公司曾因2012年级2013年连续两个会计年度净利润为负值，在2014年3月11日被深交所实施退市风险警示特殊处理，证券简称由“常铝股份”变更为“*ST常铝”；2014年8月，公司通过发行股份购买资产的资本运作方式并购产业链下游铝制高频焊管制造企业山东新合源，对产业链进行整合，随即于2014年当年实现扭亏为盈，实现净利润2139.73万。至此，*ST常铝也于2015年3月20日成功摘帽，证券简称由“*ST常铝”变回“常铝股份”。顺利利用资本运作的手段并购山东新合源，实现对产业链的整合，常铝股份由此开启了后续的资本运作之路。

　　一、跨界并购朗脉科技，打造“铝加工+医疗健康”双轮驱动战略

　　在2015年初，常铝股份通过一系列资本运作，以发行股份购买资产的方式并购上海朗脉科技，进军医疗洁净整体解决方案领域，从而转型成为一家以“铝加工+医疗健康”双轮驱动战略为导向的双主营上市公司。彼时，医疗健康正是资本市场受到投资人吹捧的概念之一。

　　2015年2月，常铝股份发布公告，拟通过非公开发行股份的方式作价10.12亿元购买朗脉科技相关股东所持有的99.94%股份，上市公司全资子公司拟以支付现金的形式购买邵春林、赵松年及江捷所持有的0.06%的朗脉科技股份。上海朗脉洁净技术有限公司成立于2009年10月29日，是一家主要从事于医疗洁净技术服务的公司，主营业务是按照GMP相关标准及客户需求为医药企业洁净区工程提供包括洁净管道系统、自控系统、洁净工业设备、设计咨询和GMP验证、洁净区系统及整体解决方案等技术服务。

　　并购完成后，朗脉科技将成为常铝股份的全资子公司。新浪财经研究常铝股份的子公司所属的业务板块分布情况，发现常铝股份的子公司主要分布于铝加工业务板块及医疗健康业务板块，主营业务收入的结构也从2014年单一的铝加工转变为目前的铝加工及医疗洁净。种种迹象表明常铝股份的“铝加工+医疗健康”双轮驱动战略并非说说而已。

　　而除了全资控股医疗洁净领域的朗脉科技以及控股四川晨曦等子公司之外，常铝股份还参股了优适医疗科技（江苏）有限公司和苏州奥芮济医疗科技有限公司，新浪财经通过查阅相关资料后发现，这两家参股公司的主营业务为骨科医疗器械。常铝股份2017年年度报告显示，优适医疗科技（江苏）有限公司的营业收入为4637.6万，净利润-921.62万；苏州奥芮济医疗科技有限公司的营业收入为292.3万，净利润为-674.25万。虽然两家参股公司并未为常铝股份贡献相关利润，但是可以确定的是，通过参股这两个公司，常铝股份对于医疗健康领域的涉足绝不仅限于医疗洁净行业，在医疗器械制造领域也有布局。

　　通过并购及参股相关公司，常铝股份的发展战略由传统的铝加工相关产业转变成为“铝加工+医疗健康“双主营业务的双轮驱动发展战略。从公司发展的角度上来说，铝加工产业属于高耗能传统周期性产业，如果通过外延式并购装入一些新行业的优质资产，可以减轻上市公司对高耗能传统产业的依赖，同时通过介入新行业优质资产创造新的可持续的利润增长点，平滑公司传统周期性行业所带来的业绩波动。“铝加工+医疗健康”双轮驱动战略，如果顺利施行，那么对于常铝股份而言绝对不是一件坏事。

　　然而，自从2015年常铝股份进军医疗健康领域至今，其医疗健康业务板块的表现并不像投资人所预期的那样，成为上市公司长期的业绩增长点。在医疗健康板块主要子公司上海朗脉科技完成业绩承诺的利润后，医疗健康板块相关资产所贡献的营收和利润随即一路下滑，成为了上市公司股价的拖累。

　　二、医疗健康板块业绩失速，大额商誉计提减值准备疑云

　　常铝股份在并购上海朗脉科技时，设定的业绩承诺是上海朗脉科技需在2014、2015、2016年分别实现净利润6830万元、7860万元及8790万元。而上海朗脉在以2014年实现利润6962.38万元，2015年实现利润6218.12万元并缴纳1200.61万元业绩补偿款，2016年实现利润8976.66万元的成绩坎坷完成业绩承诺后，2017年朗脉科技的医疗洁净业务随即开始走下坡路，主营业务收入及净利润双降，利润率与行业平均利润率的差距开始加大。上市公司所宣扬的“铝加工+医疗健康”双轮驱动战略中，医疗健康业务板块的业绩已经开始明显失速，而失速的医疗健康板块难以支撑常铝股份双轮驱动的业务发展战略。

　　根据上市公司公告及相关研报资料显示，上海朗脉的主营业务为医疗洁净专业承包工程和制药企业整体解决方案的EPC总承包项目，具体业务范畴包括：1．维护结构；2．暖通空调；3．电器自控；4．洁净管道（洁净水、气体的输送管道）；5．给排水（纯化水、洁净水的制备等）；6.GMP验证与咨询。而根据上市公司对于朗脉科技业务范围的描述及回复交易所问询时所给出的对标公司，新浪财经选取了相关对标公司与朗脉科技接近的产品项目来研究一下朗脉科技医疗洁净业务收入与行业对标公司及行业平均值的差异。（见表一、图一）

　　相关对标公司及对标产品项目名称：

　　1．    东富龙（300171.SZ）——净化设备及工程；

　　2．    楚天科技（300358.SZ）——制药用水装备及工程系统集成；

　　3．    诚益通（300430.SZ）——系统设备及其他；

　　4．    新纶科技（002341.SZ）——净化工程。

　　通过研究相关对标公司相关项目利润率后，我们发现下游客户为医药企业的医疗洁净行业项目利润率从2016年开始确实有逐渐下降的趋势，这样的现象可能是由于制药企业新版GMP国家强制认证必须在2105年12月31日之前完成，导致医疗洁净行业在2015年之前迎来一波订单高潮，随着各制药企业2015年GMP国家强制认证的逐渐完成，市场高利润订单减少，行业平均利润率降低。但即使如此，朗脉科技2017年年报利润率及2018年中报利润率与行业平均值的差异却越拉越大。下游客户为医药企业的医疗洁净行业，平均利润率可以维持在30%左右，但常铝股份医疗洁净板块2017年的利润率却已下降至23.88%，2018年中报披露的利润率更是低至19.48%，低于行业平均水平近三分之一。这样的盈利水平，使得常铝股份在公告中有关朗脉科技在行业中具有竞争优势的表述很难令人信服。

（表一：常铝股份医疗洁净营收数据与行业可比公司对比）

（图一：朗脉科技营业利润率与行业平均比较）

　　常铝股份对外宣扬发展战略为“铝加工+医疗健康”双主业战略，但目前其医疗健康业务无论从营收来看，还是净利润来看，都无法为上市公司带来助益，其医疗健康板块收入及利润占公司主营业务收入的比例逐年萎缩，医疗健康板块目前并不能为上市公司贡献有效的营收。（见表二、图二）

（表二：常铝股份医疗洁净营收与上市公司营收对比）

（图二：常铝股份医疗洁净利润占比）

　　根据以上图表可以发现，自从上海朗脉科技完成2014年~2016年的业绩承诺之后，其对于上市公司医疗洁净板块的营收和利润贡献就一直在下滑，2018年半年报时，医疗洁净板块的业务营收及利润占上市公司总利润的比例剧烈下降至1.2%和1.54%，这样的数据几乎不能为上市公司总体利润的增长带来贡献。而从横向比较来看，朗脉科技的净利率与行业平均水平的差距也在逐年拉开，医疗洁净板块业绩表现走弱的原因不能归咎于行业形势，大概率要归咎于公司内部治理的问题。常铝股份跨界并购朗脉科技后，原朗脉科技的负责人王伟随即出任上市公司总裁，上市公司双主营业务战略涉及到的两家不同行业公司，是否整合出了问题？但无论如何，朗脉科技在完成2014~2016年三年业绩承诺后，业绩随即变脸开始大幅下滑，都是一个不争的事实。

　　另外一点值得注意的是，常铝股份以10.12亿元人民币的评估价值收购朗脉科技，较其账面价值的溢价增幅为510%，并购完成后，对上市公司形成了超过8亿元的大额商誉。而关于商誉减值问题，2018年6月16日，常铝股份收到交易所问询，上海朗脉在在业绩承诺期（2014年至2016年）实现的扣除非经常性损益后净利润分别为6962万元、6219万元、8977万元，2017年实现净利润为1218万元，要求说明收购上海朗脉形成的商誉是否存在减值迹象，是否需要计提相应的减值准备。上市公司对此的回复是：2017年由于艾迈博生物医药公司EPC总承包项目进展缓慢，无法按预定时间在2017年完工并确认收入，以及原材料价格及人工成本的上涨增加了生产成本所致，属于个别案例，基于医疗洁净行业未来发展趋势良好，且上海朗脉在行业中有竞争优势的假设，根据未来现金流法测算，上海朗脉的全部权益价值为13.8亿元人民币，上海朗脉归属母公司所有者权益的可辨认净资产账面价值及商誉的账面价值合计为13.7亿元，上海朗脉未来现金流流量现值高于账面可辨认净资产的公允价值及商誉之和，因此上海朗脉商誉不存在减值迹象，无需计提商誉减值准备。

　　新浪财经通过研究上市公司公告后发现，评估公司以未来现金流法对上海朗脉权益价值进行评估的关键假设是上海朗脉2018年年度营收达到5.19亿元，年度净利润达到7233万元，同时公司2026年进入永续期后的营收要达到11.77亿元，净利润要达到1.98亿元以上。而常铝股份2018年半年报显示，公司医疗洁净板块的总营业收入仅为2318万元，净利润仅为451万元，照此进度，目前上海朗脉只完成了5.19亿营收目标的4.46%及7233万元净利润预计目标的6.23%，2018年半年报数据尚且如此，年报数据无法实现营收5.19亿，净利润7233万元的可能性相当之大。即使如上市公司回复交易所问询的口径，上海朗脉2017年净利润大幅下滑的原因是由于公司参与的艾迈博生物医药公司EPC总承包项目进展缓慢，无法按预定时间在2017年完工并确认收入，以及原材料价格及人工成本的上涨增加了生产成本所致，属于个别案例，但是上海朗脉的净利率与行业平均净利率的差异值还是在不断扩大，上海朗脉利润率的下降幅度明显高于行业平均降幅。同时，医疗洁净板块的募投项目投资进度也十分缓慢，根据公司2017年年报显示，其洁净工业设备精加工项目投资进度仅为2.87%，而2018年半年报披露的洁净工业设备精加工项目投资进度则为2.96%，募投项目投资进度几乎没有明显增长。新浪财经在复盘常铝股份2018年半年报时还发现其在经营情况分析洁净业务部分坦承该部分业务存在市场竞争加剧、人工成本增加，同时因为融资额度收紧影响需要垫资的项目的承接，以及上游制药企业新增投资项目放缓的原因，导致公司承接项目减少。种种迹象表明，上海朗脉营业收入及净利润的下降并非偶然因素导致的，就目前的情况来看，单凭医疗洁净行业发展趋势良好及上海朗脉在行业中有竞争优势等理由，并不能判定上海朗脉的营收及利润可以在长期保持增长。对于上海朗脉可以在2018年度实现5.19亿营收和7233万净利润，以及其对应的永续期的盈利能力的关键假设是否公允，还需进一步观察。如果2018年年报出炉，上海朗脉的营收及净利润未达到减值测试时假设的5.19亿和7233万，那么这时上市公司对于并购上海朗脉相关资产所形成的商誉是否要计提相应的减值准备呢？

　　常铝股份进军医疗行业的初衷是希望通过进入周期性风险较低的医疗行业，改善公司对于铝加工业务过度依赖的局面，增强公司整体抗风险能力。而事与愿违，常铝股份的医疗健康板块营收及利润逐年减少，且医疗健康板块的营收占公司主营业务收入的占比也呈逐年下降趋势。现在看来，失速的医疗健康业务板块目前难以继续支撑常铝股份宣称的双轮驱动战略，那么之前常铝股份宣称的“铝加工+医疗健康”双主营战略，是否仅仅是为了跟随资本市场热点，以维护公司市值为目的而进行的资本运作手段？

　　三、朗脉科技实控人谋划减持，是否预示对公司发展信心不足？

　　上海朗脉的实际控制人朗诣实业以及朗助实业于2015年4月24日通过非公开发行的方式认购的上市公司股份限售期为36个月，也就是说，至2018年4月24日，相关股东持有的限售股已经解除限售。随即，作为上市公司第二大股东的上海朗诣实业发展有限公司就于2018年10月31日发布了《关于持股5%以上股东减持股份的预披露公告》，计划在公告披露之日起15个交易日后的6个月内以证券交易所集中竞价或大宗交易的方式减持其持有的上市公司股份2172.8万股，占公司总股本的比例为3%。

　　常铝股份发布的减持预披露公告，释放出的信息也是相当令人玩味的。首先，上市公司这份公告的发布，很大程度上是不得已而为之的。自从2017年5月27日沪深交易所发布《上市公司股东及董监高减持股份实施细则》（即人们所熟知的“减持新规”）之后，上市公司持股5%以上的股东及通过非公开发行取得股份的特定股东的减持是受到严格限制的。作为减持新规中所规定的通过非公开发行取得上市公司股份的特定股东，根据减持新规的要求，上海朗诣实业在三个月内通过交易所集中竞价方式减持的股份数量不得超过上市公司股份总数的1%，同时通过大宗交易的方式减持股份数量连续90日内不得超过上市公司股份总数的2%，并且需要将减持计划提前15个交易日进行强制公告，否则即为违规减持。那么对照常铝股份2018年10月31日发布的减持预披露公告：

　　从公告内容中，我们可以发现，上海朗诣实业本次拟减持的股份数量为上市公司总股份数量的3%，通过集中竞价形式减持的股份数量不超过上市公司总股份数量的1%，通过大宗交易形式减持的股份数量不超过上市公司总股份数量的2%，合计3%。本次的减持计划，几乎是紧贴减持新规中所要求的在规定时间内特定股东可以减持股份数量的上限，换言之，二股东上海朗诣实业本次公告的减持计划，是顶格减持所持股份。上海朗诣实业所持上市公司股份数量总数为10675.37万股，本次拟减持的股份数量为2172.8万股，占其持股总数的20.35%。

　　结合上海朗脉科技完成业绩承诺后2017年年报业绩随即变脸，2018年半年报的业绩更下一个台阶，相关股东在限售期解禁后就抛出在减持新规规定范围内顶格的减持计划，且减持数量占二股东持股的五分之一等种种迹象，我们可以试想一下，如果减持新规没有颁布，那么限售解禁的常铝股份二股东上海朗诣实业将会如何对上市公司股份进行减持？恐怕减持的股份绝对不会小于公司总股本的3%。二股东上海朗诣实业发展有限公司拟大比例减持所持有的上市公司股份，是否说明朗脉科技医疗洁净业务线对于自身的业务发展乃至整个上市公司的业务发展持悲观态度，一心只想减持套现落袋为安？

　　三、资本运作之路现九鼎系魅影，新一轮运作是否会走前次老路？

　　回顾三年前常铝股份并购上海朗脉科技的资本运作之路，新浪财经发现2014年底至2015年初，正值常铝股份刚刚摆脱困顿之时，2012年及2013年两年的净利润为-7181.68万元及-6755.47万元，连续两年亏损导致被深交所实施退市风险警示特殊处理带帽*ST，2014年火速通过资本运作并购山东新合源，2014年8月16日标的资产过户完成，常铝股份2014年年报随即实现盈利2139.73万，2015年3月实现摘帽*ST。并购山东新合源后，常铝股份随后马不停蹄地于2014年9月停牌谋划新的重大资产重组，并于2014年11月8日发布发行股份及支付现金购买上海朗脉科技相关资产的方案。

　　在以5.06元/股的价格向朗脉科技原股东上海朗诣实业发展有限公司、上海朗助实业发展有限公司等11名机构及自然人股东增发19988.14万股，同时向朗脉科技三名自然人股东支付共600万元现金对价后，上市公司常铝股份以10.12亿元的作价跨行业将医疗洁净领域的上海朗脉科技收入囊中，形成公司双主营模式。本次交易还向不超过10名其他特定非公开投资者非公开发行股份募集不超交易总金额25%的配套资金，募集配套资金总额为33，733万，发行股份数量为2324.81万股，2015年6月18日，上银瑞金资本管理有限公司，中国华电集团财务有限公司、华安基金、财通基金、兵工财务五家机构以14.51元/股的价格包揽了本次非公开发行募集配套资金的额度，锁定期为12个月。增发所处的时间段，正值2015年一轮牛市的最高点，而自从12个月锁定期过后的2016年6月18日一直到现在，常铝股份的股价再也没有回到过14.51元。

　　时间回到2015年5月4日，常铝股份非公开发行股份购买朗脉科技资产的交易还没有完全结束时，上市公司常铝股份又抛出一份《非公开发行股票预案》，计划以7.88元/股的价格，非公开发行16243.65万股，募集资金12.8亿元，资金用途为偿还银行贷款及补充上市公司流动资金。2015年11月18日，经证监会反馈意见，最终募集资金额度调整为10.8亿元，增发股份数量调整为13705.58万股，发行对象为上市公司大股东常熟市铝箔厂、上市公司实控人张平、朗脉科技实控人王伟、九泰基金、上海常春藤投资控股有限公司以及牛散张怀斌。其中九泰基金拟认购金额为4亿元人民币。

　　经过几轮调整后，在2016年4月22日，上市公司发布公告称以7.88元/股的价格，向常春藤、常熟市铝箔厂等五名自然人及机构非公开发行8629.44万股，募集资金总额6.8亿元，锁定期为36个月，2019年4月22日上市流通。至此常铝股份操作了近一年的定增运作尘埃落定，但是发行对象之中，却少了九鼎系控制下九泰基金身影。

　　常铝股份的资本运作之路，出于种种原因虽无九鼎系的直接参与，但是却出现了九鼎系的魅影。彼时九鼎系以擅长一二级联动的资本运作方式在市场上声名鹊起，而通过定向增发手段参与上市公司资本运作，同时借助九鼎投资广泛的一级市场项目储备，定向增发参与传统业务上市公司股权，并在后期为其推进一些市场热门如医疗、新科技等行业资产的并购后续项目，达到提高上市公司市值的目的，并从中渔利，也正是九鼎系的拿手好戏。值得注意的是，在2016年9月9日，常铝股份曾筹划拟以发行股份及支付现金的形式购买烟台冰科医疗科技股份有限公司，该公司的主营业务正是医用制氧供氧系统、医疗洁净空间为核心的医疗专业工程。众所周知的是，九鼎系以善于操作医疗行业的资本运作以及有着众多医疗行业项目储备而闻名，那么之前一直专注于铝加工领域的常铝股份忽然进军医疗行业领域，是否是九鼎系操盘资本运作的结果？而后续常铝股份终止收购烟台冰科医疗科技的动作，以及九鼎系平台放弃认购2016年常铝股份的定增等一系列事件，是否说明了常铝股份和九鼎系之间曾经发生了什么？至于九鼎系相关平台，如九泰基金及九立投资为何没有直接认购上市公司的股份，究竟是对常铝股份“铝加工+健康医疗”双轮驱动战略的未来发展不甚看好，还是九鼎系与常铝股份之间的合作出现了分歧，恐怕只有相关当事人自己清楚。无论如何，就现状来看，2016年九鼎系没有以7.88元/股的价格参与认购上市公司股份，对于九鼎系及其投资人来说也未尝不是一件好事。

　　2014~2015年常铝股份进行的一系列资本运作，确实使上市公司的盈利能力增色不少，上市公司扣非净利润2015年为1.11亿，2016年为1.36亿，2017年为1.56亿，但是随着收购标的业绩承诺的逐渐完成，收购标的贡献的净利润在逐渐减少，只留下超过8亿的大额商誉，且并未计提减值准备。所谓“铝加工+医疗健康”双轮驱动战略，因朗脉科技医疗洁净板块业绩增长的失速而逐渐熄火，至2018年半年报，常铝股份的业绩增长开始出现疲态，在营业收入变动幅度不大的情况下，扣非净利润同比减少93.18%。

　　2018年2月7日，常铝股份召开第五届董事会第十五次会议，审议通过了并购泰安鼎鑫交易的相关议案，2018年2月8日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》。经过一系列调整，2018年10月13日，常铝股份发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》，确定发行股份方案为：拟以3.696亿的价格收购泰安鼎鑫冷却器有限公司100%的股权，交易价格60%以发行股份的方式支付，40%以现金的方式支付，现金对价来自本次交易的配套募集资金，募集配套资金的总额拟为22176万元。以6.96元/股的价格，拟发行不超过3186.21万股收购相关资产，同时发行不超过3186.21万股募集配套资金。被并购标的泰安鼎鑫的业绩承诺为2018年至2020年实现利润不少于3000万元、3300万元及3600万元。

　　泰安鼎鑫冷却器有限公司的经营范围为发动机用冷却系统、空调系统及附件制造销售，冷却系统设备制造及销售，属于常铝股份铝加工业务产业链的下游。泰安鼎鑫最近一个会计年度的营业收入为2.82亿元，2018年1~5月扣非净利润为2228.89万元，账面净资产3934.4万元，照本次交易的评估价值37000万元，评估价值增值率为840.42%，如果并购交易完成，上市公司将新增29449.93万元商誉。

　　截至本文发稿之日，常铝股份的股价仍在3.9元/股~4元/股左右徘徊，与定增预案价6.96元/股存在着相当大的差距。定增价格和目前股价仍处于倒挂状态。常铝股份在2018年进行的并购泰安鼎鑫的资本运作，很容易让人联想到其在2014年至2015年的一波资本运作，同样是公司盈利能力陷入僵局，同样是通过并购寻求净利润的提高。然而上一次资本运作的后遗症，包括大额商誉，以及被并购标的在完成业绩承诺之后业绩随即变脸等问题依然在困扰着上市公司。

　　在常铝股份的净利润经过2015~2017年三年的增长，到上市公司2018年三季报净利润相比上年同期大幅下降开始显露疲态的背景下，本次非公开发行股份并购泰安鼎鑫的动作是否又会是常铝股份通过资本运作谋求公司业绩新一轮增长的旧套路？至少本次资本运作回归了常铝股份的主业铝加工产业链下游相关资产，属于整合上下游产业链的纵向并购。这一次，市场是否还会对其资本运作的行为买账，常铝股份是否能够再次通过资本运作挽回估值的颓势，我们拭目以待。 （公司观察/DICE 文）

责任编辑：公司观察