三三工业借壳上市须面对业绩承诺、估值等三大质疑

　　三三工业借壳上市须面对三大质疑|股市速递

　　来源：周到

　　作者：韩忠益（风雨）

　　日前同达创业披露重组预案，拟发行股份购买三三工业（以下简称“标的公司”）100%股权。昨日，中证中小投资者服务中心参加了同达创业重大资产重组媒体说明会，对此次交易中标的公司股权的估值是否合理提出疑问。

　　其一、业绩承诺可实现性

　　标的公司100%的股权预估值为44亿元，经计算，评估增值率约为1037%。标的公司的主营业务为盾构机/TBM隧道掘进机及配件的研发、制造、销售、租赁、维修、再制造及技术咨询服务，产品可应用于城市轨道交通建设、地下综合管廊等城市地下空间建设、铁路及公路隧道工程建设等领域。预案披露，《业绩预测补偿协议》约定刘远征、刘双仲、刘艳珍、汇智投资承诺标的公司2019至2021年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于2.8亿元、3.9亿元和5.3亿元。目前我国盾构机主要运用于地铁建设，根据预案，标的公司在国内的订单也集中在地铁领域。地铁建设属于基础设施建设领域，受国家政策、财政支出等因素影响较大。国家政策方面，根据交通部数据，2018年末我国城市轨道交通运营线路总长度5295.1公里，距“十三五规划”目标仅余约700公里。2018年7月国务院办公厅发布了《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，指出部分城市地铁建设存在“规划过度超前、建设规模过于集中”等问题，同时严格了地铁建设申报条件。财政收支方面，随着我国大幅减税降费政策的实施，2018年减税降费金额达1.3万亿元，2019年预计全年减税降费约2万亿元。2019年上半年我国公共财政收入累计同比增速3.4%，为2010年来同期最低水平；公共财政支出累计同比增速10.7%，为2010年来的次低水平。地方债终身问责机制也导致地方政府举债更为谨慎。根据统计局数据，2018年我国基础设施建设投资额同比增速1.79%，2019年上半年累计同比增速2.95%，均处于历史低位。此次交易业绩补偿期为2019-2021年，承诺净利润为2.8亿元、3.9亿元和5.3亿元，复合增长率达37.58%。标的公司应该说明在上述背景下，如何实现承诺期内37.58%的年复合增长。

　　其二、核心竞争优势

　　盾构机属于重资产设备，制造工艺复杂，技术附加价值高，对设备制造企业的资金和技术实力均有较高要求。根据中国工程机械工业协会掘进机分会的数据，2016年以来，中铁装备、铁建重工和中交天和盾构机年产量稳居行业前三，市占率从2016年的65.7%提升至2018年的70.3%，标的公司2016年以来市占率在12%左右。资金实力方面，中铁装备、铁建重工和中交天和分别为中铁工业、中国铁建和振华重工的子公司，2018年末资产规模分别为94.62亿元、160.97亿元和43.94亿元，资金实力雄厚。2018年末标的公司总资产24.98亿元，总体规模与行业龙头尚有一定差距。技术方面，中铁装备和铁建重工拥有全断面隧道掘进机特级生产资质，中铁装备研发了我国首台具有自主知识产权的复合式土压平衡盾构机，制造了全球首台马蹄形盾构机等，铁建重工成功研发了全球首台煤矿斜井TBM、永磁同步驱动土压平衡盾构机等。2016年中铁装备及其子公司共拥有专利253项。目前标的公司未披露具体知识产权和专利情况。收购卡特彼勒加拿大公司后，标的公司承继了其研发设计、工艺等团队，收购第二年盾构机产量的市占率从3%提升至13%，但在接下来的年份里并没有进一步提升。标的公司应该说明，相较技术资金背景更强的行业龙头企业，标的公司具备哪些核心竞争力；在经营策略和研发方面做了哪些准备，以保证在未来能够持续地获取订单。

　　其三、估值合理性

　　2017年中铁工业通过资产置换，取得了盾构机行业龙头企业中铁装备的100%股权。中铁装备的100%股权采用收益法评估结果，评估价值29.41亿元，评估增值率266.85%。标的公司100%的股权预估值为44亿元，经计算评估增值率约为1037%，远高于中铁装备的评估增值率。根据交易报告书，2015年中铁装备实现营业收入16.04亿元，净利润2.32亿元，全断面隧道掘进机产能100台，产量60台，在国内土压平衡盾构机市场占有率高达30%以上，是国内盾构机行业龙头企业。此次交易预案披露，2018年标的公司实现营业收入10.93亿元，净利润1.83亿元。根据中国工程机械工业协会掘进机分会数据，2018年标的公司生产盾构机67台，占国产盾构机总量约12%。结合上述情况，此次交易是否高估了标的公司的股权也应该说清楚。

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责任编辑：常福强