建霖家居带病闯关：产销存关系失衡 销售收入存疑

　　“带病”闯关！建霖家居营收增速异常 关联方资金曾遭挪用 压缩人工成本调利润？

　　来源微信公众号：企观资本

　　与鼓浪屿的远近闻名相比，厦门的卫浴产业似乎不为外界所知。事实上，厦门的水暖卫浴出口基地是欧美卫企最大的供应商基地，可以说是全球卫浴产业的“隐形冠军”。

　　建霖家居是厦门卫浴产业的先驱之一。据悉，1989年，台湾仕霖集团在厦门成立了第一家卫浴企业——厦门建霖卫浴工业有限公司。厦门市注塑工业协会会长戴泽阳曾公开表示，“建霖为厦门带来了第一台注塑机，厦门首个塑料马桶就是这家企业生产的。”

　　今年2019年5月，建霖家居向证监会递交了招股书，拟登上交所主板。那么，建霖家居成色如何呢？笔者发现，建霖家居毛利率低于行业均值、近两年境内未新增发明专利、且公司人工成本异于同行。若按照同行松霖科技生产人员的平均工资计算，仅2018年建霖家居将增加约1.06亿的人工成本，约占公司当期净利润的三成。

　　关联方资金遭挪用？

　　翻阅招股书，笔者注意的是，建霖家居实际控制人控制的企业SOLARIENTAL INDUSTRIES LTD．（以下简称“永欣实业”）曾在报告期内发生多次占用公司资金的行为，甚至是无偿占用。

　　针对厦门建霖卫浴工业有限公司（建霖家居前身，以下简称“建霖有限”）和永欣实业之间的资金拆借，建霖家居解释称，这些借款大部分发生于公司收购开曼建霖之前，且以上关联方资金拆借已于2016年12月31日前全部清理完毕。

　　据招股书，2015年11月16 日，建霖有限召开董事会，同意收购开曼建霖。2016 年1月 16 日，永欣实业与建霖有限签订《股权转让协议》，由建霖有限以 100 万美元的价格受让永欣实业所持开曼建霖 100%的股权。显然，在建霖家居确定收购开曼建霖之后仍有3笔合计高达近1000万美元的关联方资金拆借，与其招股书中的解释不一致。

　　在我国证券市场上，对于上市公司与关联方资金往来，监管部门明确规定上市公司不得有偿或无偿地拆借公司的资金给控股股东及其他关联方使用。而在发审委审核企业首发过程中，对关联方的资金拆借也是重点关注。

　　产销存关系失衡 销售收入存疑

　　据招股书显示，2016-2019年上半年，建霖家居实现营业收入分别为26.51亿元、30.9亿元、35.3亿元和16.53亿元，2017-2018年的营业收入同比增速分别为16.55%和14.23%，营业收入稳定增长。但在梳理产销数据时却发现，建霖家居的产销存数据勾稽关系难以成立。

　　建霖家居的产品系列分为四个大类11个小类，招股说明书中对每个小类的产量、销量、销售收入、毛利率等进行了详细的披露，据此可计算出每个小类在报告期内库存商品的净增加量和净增加额，结果见下表。

　　由上表可见， 2016-2019年上半年，建霖家居各期的库存商品净增加量分别为330万件、99.35万件、-16.79万件和-192.79万件，库存商品增加额分别为1701.43万元、-2477.15万元、1704.9万元和-2751.85万元。再看2016-2019年上半年各期末的库存商品和发出商品的余额情况如下：

　　由此可计算出，2017-2019年上半年，建霖家居各期库存商品的净增加额分别为1989.76万元、5815.8万元和-4050.15万元。比较这两组数据发现，由产销数据计算出的库存商品净增加值和由存货中库存商品及发出商品计算得到的库存商品净增加值差距甚远。尤其是2017年，由产销数据计算出的库存商品净增加值为-2477.15万元，也就是说，当年因销售而转出的产品成本要高于因自产/外购成品而转入的产品成本。

　　但由存货中库存商品及发出商品计算得到的库存商品净增加值为1989.76万元，这意味着当年因销售而转出的产品成本要低于因自产/外购成品而转入的产品成本。很显然，这是两个截然相反的结论。此外，2018年和2019年上半年，尽管由产销数据计算出的库存商品净增加值和由存货中库存商品及发出商品计算得到的库存商品净增加值的变化方向是一致的，但在数值上也相差较大。

　　2018年由存货中库存商品及发出商品计算得出当期库存商品增加5815.8万元，比由产销数据计算出的1704.9万元库存商品净增加值多出4110.9万元。2019年上半年，由存货中库存商品及发出商品计算得出当期库存商品减少了4050.15万元，而由产销数据则计算出当期库存商品仅减少了2751.85万元，也就是说，前者比后者多销售了成本为1298.3万元的产品。

　　产销存关系的失衡，最终反映的是销售收入的真实性，建霖家居披露的产销存数据出现如此大的差距，投资者应以哪个数据来判断建霖家居的投资价值呢？建霖家居是否可以给投资者一个合理的解释呢？

　　八成营收来自海外 2018年净利增幅存疑

　　数年前的一则新闻引起热议，国内游客为购置马桶盖远赴日本。这从侧面反映出，在卫浴行业，大众知晓诸如美国科勒（Kohler）、日本东陶（TOTO）等外资品牌位列第一梯队，但对本土品牌却不为所动，即使某个国内品牌卫浴质量胜过国际品牌，但由于知名度过低，消费者仍然没有购买意愿。

　　正是这种行业环境下，国内大量以代工模式为主的卫浴企业涌现，这些企业游走于各大外资品牌之间。厦门水暖卫浴企业当属典型，主要为国际知名品牌提供代工生产，以卫浴五金、卫浴配件等享誉行业。难以想象，在一个千亿级市场中，所有本土上市企业的市场占有率不足10%。

　　有业内人士表示，国际知名品牌之所以能占据市场份额，一方面是由于外资品牌的强势，另一方面是本土企业自身业务整合能力不强。所谓产业整合是指产品、渠道、品牌三位一体的整合过程，从产品端而言是产业链的整合，必然会带动渠道的扩张与品牌的兼并重组。

　　对比外资品牌的经营范围，美国科勒的产品品类包括浴室龙头、脸盆、坐便器、淋浴房、浴缸和智能坐便器盖等。日本东陶（TOTO）的产品种类包括坐便器、浴缸、面盆、龙头、洗脸化妆台和陶瓷砖等。反观本土企业，类似于恒源洁具与迪玛卫浴，单纯生产马桶盖与淋浴房，前者是配件，后者也是较大卫浴洁具品牌的一个产品品类而已。

　　此外，据公开数据显示，厦门水暖卫浴出口基地的五金制品出口额约占国内卫浴产品出口额的12%，是目前国内出口北美最大的卫浴产品生产基地，建霖家居便是厦门卫浴代工企业的龙头之一。其主要从事厨卫产品、净水产品和其他产品的研发、设计、生产和销售，以OEM和ODM模式为主，客户包括马斯科集团、科勒集团、3M集团、骊住集团等国际知名泛家居品牌。

　　2019年12月8日，建霖家居更新IPO招股说明书，宣布A股IPO。财务数据显示，2016-2018年、2019年前6月，建霖家居实现营业收入26.51亿元、30.90亿元和35.30亿元、16.53亿元，实现净利润分别为2.77亿元、2.37亿元、3.35亿元、1.64亿元。建霖家居15 人合计持有公司74.5587%的股份。

　　从招股书可以看出，2018年净利润增速34%，相对比同行业企业，这一增速远超同行业水平完全背离整个行业的整体发展。从招股说明书可以看出，2018年瑞尔特营业总收入9.9亿元，同比增8.3%，净利润1.6亿元，同比增0.4%。惠达卫浴营业收入29.0亿元，同比增5.52%，净利润2.39亿元，同比增5.38%。

　　而海鸥住工净利润4195万元，同比降54.38%。对比之下，在业内并不算龙头的建霖家居秒杀同行的增速引起业内质疑。据业内人士介绍，2018年整个卫浴行业的大环境都不好，加上原材料价格的上涨和劳动力成本的上升，净利润能微增已经很不容易了，建霖家居这三成增幅真的很难想象。

　　此外，报告期内，公司外销业务规模较大，且主要结算货币为美元。自2005 年汇改以来，人民币对美元、欧元等主要货币持续升值， 2005年7月21日即汇改当日人民币兑美元汇率中间价为8.1100，2019年6月底人民币兑美元汇率中间价达到了6.8747。报告期内，公司因人民币汇率波动产生的汇兑损益分别为-3，284.60 万元、3，759.72 万元、-2，996.37万元和10.08 万元。未来人民币汇率若有较大波动，将对公司出口业务和盈利水平造成一定的影响。

　　招股书显示，2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6月，公司的外销收入分别为209，793.26 万元、238，328.89 万元、278，878.59万元和129，484.22万元，占公司主营业务收入的比重分别为79.61%、77.62%、79.44%和78.83%。

　　对于外贸企业而言，依赖海外市场存在着一系列不可控风险。一方面，国际经济环境风云变幻，境外客户的稳定性公司值得关注；另一方面，2018-2019年，我国出口退税率呈波动变化，对于外向型企业而言难免造成影响。

　　2019年3月，国家财政部、税务总局、海关总署联合发布《关于深化增值税改革有关政策的公告》，自2019年4月1日起，原适用16%税率且出口退税率为16%的出口货物劳务，出口退税率调整为13%；原适用10%税率且出口退税率为10%的出口货物、跨境应税行为，出口退税率调整为9%。

　　除此之外，建霖家居主要结算货币为美元，汇率波动对公司利润的影响也不容小觑。2017年，尽管营收同比增长，但公司净利润同比减少3332.84万元，降幅为10.36%。对于利润下滑的原因，建霖家居表示，除原材料采购价格上涨等因素影响外，2017年人民币增值显著，当期公司的汇兑损失为3759.72万元。

　　压缩人工成本调利润？

　　近年来，“低调”的厦门卫浴企业主动拥抱资本市场，逐渐走进大众的视线。前有厦门的松霖科技在上交所鸣锣上市，开盘首日股价涨幅44.02%。眼看着行业晚辈都已抢滩登陆，作为行业“老大哥”的建霖家居也跻身IPO排队行列之中。

　　从主营产品来看，同为厦门卫浴企业，建霖家居与松霖科技的收入主要来自花洒、淋浴系统等卫浴配件。

　　招股书显示，2018年，淋浴系列、龙头系列等的厨卫产品的收入占建霖家居主营业务收入的64.24%，花洒淋浴及龙头等产品收入占松霖科技主营业务收入的71.8%。从客户群来看，建霖家居与松霖科技的境外收入占比均在八成左右，二者大客户多有重叠。

　　招股书显示，建霖家居的第二大客户美国科勒，目前亦是松霖科技的前五大客户之一。松霖科技的客户主要包括日本东陶、美国摩恩、美国科勒等。从销售模式来看，二者虽以OEM、ODM代工模式起家，但松霖科技在ODM（原始设计制造商）的基础上进行升级和优化，增加IDM模式（创新设计制造）。IDM模式的技术含量及附加值更高，这一点可以从产品售价方面管窥一二。

　　2018年，建霖家居同期淋浴系列的单价为20.49元/件。与之相比，松霖科技花洒及配件的平均单价为38.38元/套，淋浴系统及配件平均单价为194.41元/套。虽然售价相差悬殊，但建霖家居与松霖科技的毛利率差距并不甚明显。2016-2018年，建霖家居的毛利率分别为29.94%、27.98%、28.51%，较松霖科技同期毛利率33.48%、30.33%、31.88%，低约3个百分点。

　　此外，翻招股书笔者发现，建霖家居的人工成本略显蹊跷。卫浴行业属于劳动密集型行业。招股书显示，2018年，建霖家居与松霖科技直接人工成本分别为1.96亿元、1.67亿元，生产人员的数量分别为4315人、2181人。以此粗略计算，建霖家居与松霖科技生产人员年均薪酬为4.54万元、7.66万元。

　　值得一提的是，2018年厦门市城镇非私营单位在岗职工（含劳务派遣工）平均工资为8.52万元。与之相比，建霖家居生产人员年均薪酬低了将近50%。若按照松霖科技披露生产人员的平均薪酬7.02万元计算，仅2018年，建霖家居直接人工成本将增加1.06亿元，约占当期公司净利润的27.46%。

　　建霖家居生产人员平均薪酬较同行明显偏低，是否存在较多的劳务派遣人员呢？又是否存在压缩人力成本的情形？然而，在招股书中，建霖家居并未提及相关事项。

　　高研发投入存疑

　　伴随着近年来房地产开发趋缓，卫浴企业的营收业绩有所放缓。据悉，从头部上市卫浴企业公布的财报显示，2018年，上市卫浴企业的业绩增速已经普遍呈现放缓趋势。2018年国外知名卫浴企业如德国高仪、汉斯格雅营收分别同比下滑2%、微增0.37%，行业领军企业日本东陶（TOTO）营收同比下滑1%，净利润同比下滑20%。

　　放眼国内企业，除帝欧家居完成重大资产重组后营收净利润大增外，A股上市公司惠达卫浴、海鸥住工营收增速分别下滑至5.52%、7.44%，净利润增速分别为5.38%、-54.38%，同样以出口境外为主的松霖科技，营收增速则从2017年的18.26%下滑至1.34%。

　　传统卫浴行业面临市场需求增速放缓的境遇，乘着政策的热潮，整体卫浴、智能卫浴被视为行业的新兴蓝海。与此同时，对于整个智能家居行业而言，业内人士预测，中国在2020年的市场规模有望突破1800亿元。细分到卫浴洁具市场，其市场规模也不可小觑。

　　以智能坐便器为例，在日本和韩国的普及率分别接近90%和60%，国内在商场、酒店已经有部分产品的使用，但是国内近年的普及率还不足2%。然国内市场中坐便器、淋浴房、浴缸、浴室柜都已经实现了不同程度的智能化，但是与智能家居全行业的问题相同，整个市场缺乏统一的标准，模块化与通用化不足。

　　据中投证券数据显示，出于对空间利用的需要，整装卫浴在日本的渗透率在70%左右，而国内的渗透率约为10%，且主要集中于B端的便捷酒店与房地产商，C端市场还未开启。但是随着消费者对空间利用需求的增长与保障房建设的推进，国内市场潜力也即将触发。目前在业内布局整装卫浴的企业不多，海鸥卫浴算是先行者。

　　业内人士判断定制家居增速最快的时期将会到来，消费者对于空间利用的要求更高，单品定制已经影响到卫浴洁具行业，如2015年惠达卫浴的浴室柜业务受定制市场的冲击，业绩缩水。2018年6月，惠达卫浴成立惠达住工，向整体卫浴解决方案服务商转型；

　　与此同时，海鸥卫浴完成对巢氏系统卫浴100%股权的收购，同时更名为“海鸥住工”，开展整体卫浴项目；东鹏洁具亦定下“三年内成为整装卫浴领域第一品牌”的目标。正当同行公司纷纷入局整装卫浴的情形下，建霖家居似乎也未落后。

　　据招股书显示，建霖家居的在研项目包括智能控制产品的研发、整体式水槽的研发。此外，建霖家居很早亦有谋求转型的意图。公司总经理陈岱桦曾公开表示过，“2013年开始了自主品牌的计划，每年至少投入1000万美金。”据招股书显示，建霖家居作为高新技术企业，2016-2018年，其研发费用分别为1.41亿元、1.61亿元、2.02亿元，占当期营业收入的比例分别为5.34%、5.20%、5.73%。

　　截至2019年2月11日，建霖家居及其子公司在境内拥有专利权1565项，其中发明专利 183 项，实用新型专利 1162 项，外观设计专利 220 项，在境外拥有专利权 55 项，其中发明专利 49 项，外观设计专利 6 项。

　　作为高新技术企业，又是一个“专利大户”，建霖家居在境内取得的183项发明专利中，却只有34项是在报告期内取得的，特别是2017年和2018年，建霖家居在境内没有拿到任何一项发明专利，而报告期内如此高的研发费用背后，或与其取得的研发成果难相匹配。此外，从建霖家居本次的募资规划来看，本次募集资金仍将主要用于原有产品线扩产项目。

　　本次募资项目投资总额为9.2亿元，其中5.44亿元、2.45亿元分别用于厨卫产品线、净水产品线扩产项目。此外，公司拟投入7000万元、5000万元分别用于智能信息化升级项目、建霖研发中心建设项目。对于此次扩产的原因，建霖家居表示，现有生产设备和厂房的设计产能已不足以满足公司订单快速增长的需要。此外，目前净水产品产能已经较难满足客户的需求。

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责任编辑：陈悠然 SF104