西部策略：如果还有信用风险释放？_新浪财经

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　　来源：易斌策略研究

　　核心结论

　　本周国内和海外市场都呈现出明显的结构分化，价值风格相对成长明显占优。美股道指跌1.28%，标普500指数跌2.21%，纳指跌4.13%。国内市场整体上涨，上证指数累计上涨1.13%，深证成指上涨1.37%，创业板指下跌1.50%，北向资金净流入102.3亿元。行业方面多数上涨，煤炭（5.85%）、商贸零售（4.75%）、建筑材料（4.36%）涨幅居前；汽车（-3.70%）、电力设备（-2.47%）、非银金融（-1.30%）跌幅居前。

　　债券违约和权益走熊是信用风险释放的两种形式。近期随着海外美元流动性收紧，美元债发行成本上升，叠加国内疫情和政策影响，房地产行业债券违约事件频出，市场对于债务问题的关注度进一步上升。从信用周期的视角来看，债券违约和权益资产的价值重估都是信用风险释放的不同形式。从历史上看，有序的局部信用违约有助于市场成长，对权益类资产风险偏好的冲击是有限的；但一旦发生系统性无序的违约，则实体经济、市场以及投资者均会受到较大冲击。但无论那种情况，在信用风险释放结束后，A股市场和中国经济都会迎来更大的发展机会。

　　A股熊市期间的债市风险释放往往意味着调整进入尾声。例如2011年7-12月的城投债爆雷、2015年末经济过剩产能行业信用风险的释放，以及2018年8月金融去杠杆背景下的民企爆雷。而A股熊市的结束多发生在信用风险出清后，往往伴随信用扩张或是经济基本面的回升；例如2011年末货币政策转宽，2016年供给侧改革下产业盈利周期回暖以及2018年末民企纾困政策与宽信用预期发酵带领股市走出了熊市的低谷。

　　7月仍需耐心等待信用风险释放，回归业绩基本面。随着国内经济和疫情的预期差快速修复，市场的关注点将重新从短期的疫后修复，回归到下半年国内流动性预期变化和全球经济中枢下移的风险，这也意味着下半年市场仍然会有颠簸。从目前来看，信用市场可能是下一个风险释放的渠道。另外一方面，随着中报季的临近，仍需耐心等待业绩底的确认。

　　降低预期稳中求胜。对于投资者而言把握风格上的确定性将比追逐更高预期收益率更为重要。随着市场情绪的再平衡，建议短期关注盈利预期相对偏稳健的消费（农林牧渔，纺织服装，家电，食品饮料）和有望受益于稳增长政策的地产链和基建链（地产，建筑，建材，环保，公用事业等）。从中期来看，通胀依然是全年最重要的投资主线，持续关注受益于通胀上行的泛农业（种植业和种业、养殖业、化肥农药、农资冷链物流、农业机械化等），以及业绩稳健的食品饮料，家电和医药等消费行业龙头。

　　风险提示

　　地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

　　国内疫情修复达到均衡水平，市场将回归基本面。我们在4月24日报告《为什么今年以来景气赛道持续调整》中明确指出“随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的”，5月4日报告《积极布局反弹窗口期》中明确指出“A股市场反弹窗口已经打开”，在5月15日报告《反弹仍在途中，把握疫后修复线索》中指出“随着流动性预期的逐步修正，疫情后经济恢复仍然具有较高确定性，市场反弹的逻辑没有变化。” 在5月29日报告《疫后修复反弹进入下半场》中指出，市场从“从政策博弈期到经济验证期”，“短期仍有颠簸，但是尚未到全面撤退时。”在6月5日报告《疫情修复之后，市场交易什么》中指出，“市场关注点正在回归基本面”，“A股二季度业绩有望好于预期，短期不悲观。”随着5月快速修复的经济数据公布，市场情绪得到提振，主要指数也再传新高。在6月19日报告《消费股正在成为“新共识”》中指出，“市场正在成为少数高风偏资金的博弈场”。随着中报季逐步临近，市场将进一步回归中长期的基本面预期。在6月26日报告《稳中求胜》中指出“警惕6月底市场的市场波动放大”，“不要成为吃饭行情的买单者。”

　　消费正在成为市场的“新共识”。在5月22日报告《为什么“促消费”比“稳增长”更值得关注》中，提出“上半年“稳增长”发力，下半年“促消费”接力”，“沿着疫后修复阻力最小方向前进。”在6月12日报告《熊市反弹的时间与空间》中指出，“市场对于疫后修复预期已经接近均衡水平，未来一段时间市场预期围绕经济修复节奏反复修正的概率正在上升。”同时在结构上明确指出“把握消费板块的战略性布局机会。”在6月19日报告《消费股正在成为“新共识”》进一步指出，消费股的确定性来自“政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量”。近期消费风格持续走强，我们的观点也正在逐步得到验证。

　　债券违约和权益走熊是信用问题的两面

　　金融周期的扩张与收缩会传导到实体经济的周期波动，A股市场运行与宏观及信用周期存在较高的关联性。从历史上来看，2008年以后的A股熊市也往往伴随着信用危机的发酵，这也是因为二者出现的宏观环境具有一定共性，多与经济下行、货币政策收紧以及去杠杆政策有关。例如2011年的A股熊市末期的城投债爆雷、2015年经济过剩产能行业信用风险的释放以及A股的杠杆牛泡沫破裂，以及2018年资管新规与贸易摩擦背景下民企爆雷与A股上市公司基本面的恶化。而随着信用风险的清后，往往伴随信用扩张与经济基本面的回升，也将推动A股企业盈利的回升。

　　从传导机制而言，信用冲击对于A股市场的影响来自3个方面。一方面是来自信用违约爆发后，企业再融资受阻，引发社会融资规模下降，进而改变市场对于未来经济的预期，引发市场对于经济基本面的担忧，第二方面来自流动性冲击，突发性大规模违约风险的出现往往会使得踩雷机构为了满足流动性需求抛售流动性较高的利率债，进而引发市场流动性紧张；第三方面来自恐慌情绪的自我强化和跨市场传染，流动性紧张可能加剧企业的再融资困难，从而使得企业必须抛售其他流动性较好的金融资产，进一步加剧流动性紧张，从而引发对于系统性风险的担忧。

　　整体而言，“有序”的局部信用违约有助于市场成长，对权益类资产风险偏好的冲击是有限的；但一旦出现系统性“无序”的违约，则实体经济、市场以及投资者均会受到较大冲击。短期内权益类投资者受债券违约事件影响有所恐慌。但客观上讲，“有序”的局部信用违约有助于市场成长，打破刚性兑付，信用债市场强震颠覆“躺着赚钱的好日子”，市场那种依赖于“无风险套利”的盈利模式将一去不复返，打破刚性兑付也就意味着投资者逐步重视“收益与风险对等”，会倒逼一部分躺着赚钱的资金逐步加大权益类市场的投资。当然，一旦出现系统性无序的违约，则实体经济、市场以及投资者均会受到较大冲击。监管层在容许打破“刚性兑付”的同时，应尽力避免系统性无序的违约，维护债券市场的健康发展。

　　2011年：政策收紧下的A股慢熊与城投债危机

　　2011年通胀升温带来的货币政策的接连紧缩。“四万亿”财政刺激退潮过后，经济呈现出经济走弱，通胀走升的滞涨特征，与此同时城投债融资的快速膨胀也带来了潜在的债务风险。2010年以后国内采取了紧缩的货币政策，央行多次上调央票发行利率和提高央行准备金率，在国外油价飙升的背景下2011年欧央行也启动加息，美联储也退出QE2。从影响而言，通胀高企与货币政策紧缩的环境推动了A股震荡下跌，中国债券市场迎来了第一次违约危机：城投债危机。

　　城投债巨额的发行量也导致市场对城投平台违约的猜测不断，这也在2011年演变成现实。城投债一度是金融危机后拉动经济增长的重要工具，2010年以后城投债监管转为收紧，2011年3月银监会34号文提出“减存量、禁新增”。2011年4月，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额接近千亿元。6月滇高速发布公告称即日起仅付息不还本，引发了市场对信用违约的担忧集中释放，带动收益率大幅上行，等级利差走扩，市场经历了股债双杀。

　　7月开始，信用债市场出现踩踏，收益率大幅上行，信用利差走阔。2011年7月-9月底，3年期AA级企业债收益率由5.77%上升到7.15%，上升138个bp，信用利差由2.36%上升到3.44%，上升108个bp。此后虽然流动性预期改善国债收益率有所下行，但是企业债收益率仍维持高位，到2011年年底，信用利差由9月底的3.44%进一步上行至3.88%，上升44个bp。

　　信用风险事件平息后，A股市场继续震荡走弱。8 月 30 日云南省政府被迫叫停了云投集团重组进程，信用危机事件逐渐平息。虽然这次危机最终并未形成实质性违约，但是也给中国债券投资者提出警示，债券投资并非完全没有风险。由于当时国内的权益市场和债券市场相对割裂，当时权益市场关注的仍然是经济下行和通胀压力，其对于债券违约的影响机理尚处在探索初期，债市调整对于股市的影响并不直接。同期虽然上证指数也出现大幅调整，但是市场本身的关注点仍然在于经济下行压力加大和通胀预期抬头，对于信用违约问题认知仍然不足。有趣的是，由于此次危机中云南省是城投债踩雷的重灾区，部分投资者因此“云南城投”是此次债务危机主体，而事实上“云南城投”仅仅是云南省国资委下属的一家房地产开发公司，这也从一个侧面反映了当时权益投资者对于债券市场的认知相当有限。在各地地方政府的努力之下，城投危机最终得以妥善解决，并未出现实质性违约。伴随2011年年末，货币政策转向宽松，债券市场回暖，而A股市场仍然震荡下行。

　　2015 -2016年：供给侧改革下的民企去杠杆

　　随着经济探底，2015-2016年产能过剩行业迎来违约潮。随着我国实体杠杆率不断上升，产能过剩问题不断加剧，2015年末中央经济工作会议提出“三去一降一补”任务。在2015年末，南京雨润、山水水泥等知名度较高民企先后出现现金流压力，随后蔓延到了天威集团、中国中钢等央企。这一时期虽然债市违约事件有所上升，但是并未引起A股市的风险再定价。随后钢铁、采掘、有色、化工等产能过剩行业信用风险也迎来集中释放，本轮违约潮持续较久但主要是结构性的，相关周期类产业债利差显著走扩。

　　供给侧改革带动企业盈利修复，A股在2016年重回正轨。2015年债市延续了牛市行情，央行降息5次、降准5次，10年期国债利率下行了80BP，信用债违约走向常态化，光伏风电以及钢铁煤炭有色等成为重灾区，A股则经历了大起大落。2016年随着供给侧改革政策的稳步推进，经济形势逐渐向好，通缩修复的背景下行业基本面也开始回暖，带动股市出现修复。

　　2018年：金融去杠杆背景下的债券违约潮

　　2018年的去杠杆政策对实体经济与股市均产生了影响。经历了2016-2017年的加杠杆，2017年11月，资管新规《征求意见稿》出台，导致非标融资渠道进一步收紧；2018 年 4 月中央财经委员会议上 “结构性去杠杆”的提出，更预示着信用环境的明显趋紧，企业现金流与盈利能力皆受冲击。基本面恶化、货币信用收缩、叠加中美贸易摩擦的冲击影响下，2018年A股全面下行。与此同时，前期无序加杠杆、信用能力较差的民企也开始出现大面积违约。

　　2018年5月，东方园林（维权）发债遇冷，伴随着5月以来信用债违约的频繁发生，市场对于债务问题的关注度进一步上升。2018年5月21日，东方园林公布了原本计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅5000万元的结果后，信用风险引发了市场关注。由于民企大多处于整个国民经济产业链中的中下游及竞争性行业，对信用的变化也更为敏感，且抗风险能力也更弱。民营企业融资的脆弱性也决定了他们在2018年资管新规背景下是最先受冲击的群体。尤其是那些前期负债扩张较为激进的企业，在融资环境恶化后资金周转出现困难，导致了债务违约的发生。

　　民企压力剧增，频频发生违约，民企与国企的信用利差迅速分化走阔。这一局势下 2018年中期针对民企的纾困政策陆续出台，货币政策也有所松动。然而一方面政策传导有时滞性，宽松政策并未能够立刻解决民企问题；另一方面，面临强监管压力的银行信贷投放意愿仍较弱，民企在随后的9月开启了新一轮违约潮，9月单月即有25只债券违约，违约总额高达216.21亿元，达到2017年全年违约总额的69%。2018-2019年民企频频发生违约，违约主体分别达到138与201个，高于历史水平且远高于其他主体。民企信用债违约频发也导致民企信用利差走阔幅度明显高于其他主体，直到2019年初出现企稳。

　　东方园林事件当日未对A股造成显著冲击，但随着 A股市场对信用违约事件大规模爆发的担心，A股风险溢价迅速飙升。2018年5月21日起，到5月27日，上证综指下跌1.63%，中小板下跌2.01%，创业板下跌1.75%，从行业看，跌幅前五的是采掘（跌5.43%）、家用电器（跌4.07%）、钢铁（跌3.07%）、房地产（跌2.96%）、有色金属（跌2.92%）。受冲击较小的是医药生物（涨2.68%）、商业贸易（涨1.88%）、汽车（涨0.81%）、农林渔牧（涨0.38%）、交通运输（涨0.34%）。

　　权益市场也随违约潮阶段性筑底，直至年末流动性紧张情绪得到缓解才开启牛市。2018年的信用违约潮时值经济下行周期，虽然短期曾推升了10年期国债利率，但整体利率仍是往下走的。尽管货币政策有所放松，不过信用依然偏紧，金融去杠杆态度坚决，叠加风险情绪低迷，A股在2018年基本处于单边下跌过程中。到了四季度，政府出台了一系列针对民企的纾困政策，叠加市场情绪与估值已经跌入谷底，“宽信用”预期的发酵催化了A股市场2019年初的强势反弹行情。

　　当下房企压力上升，静待风险释放

　　近期伴随着地产债违约频繁发生，市场对于债务问题的关注度进一步上升。6月29日，阳光100中国宣布一笔金额为2.196亿美元的债券正式违约，此前其境内债也相继违约。2021年以来地产债违约事件已不是个例，恒大集团，华夏幸福等知名房企均出现流动性危机，近期触发债务违约事件的房企还包含鸿坤伟业与金科地产等公司。

　　随着海外美元流动性收紧，美元债发行成本上升，叠加国内疫情和政策影响，房三季度房企现金流仍存一定压力。展望下半年，三季度地产债到期压力仍然较大，其中7月房企境内外债务到期的高峰，其中美元债到期规模约为440亿元，境内债到期规模在620亿元以上，随后到期压力将有所缓解。在当前债券与非标融资趋紧的环境下房企违约率呈现上升走势，需要关注部分房企的阶段性偿付压力。