徐小庆：房产为何刺激不动？港股机会大于A股

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　原标题：徐小庆：房产为何刺激不动，港股机会大于A股

　　来源：慢投资

　　去年10月初，敦和首席经济学家徐小庆曾表示，如果美股调整，A股强势股面临补跌的风险。提前预计到今年股市的大跌。

　　我们今天看一下他对下半年全球宏观和大类资产的展望：

　　1、当下要刺激老百姓加杠杆买房，它的核心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的还是收入和就业预期。另一方面，要预期一年房价要涨4%以上，个人买房才是合理的选择。

　　2、如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。

　　3、美国经济正处在一个从过热向衰退的环境转换。4月美国核心CPI的同比也已经见顶回落了，经济基本面数据不支持美债的收益率继续往上走。2年期美债收益率今年最高是到2.8%，已经是反映了比较激进的加息路径。

　　3、美国财政部非常聪明，在美债的收益率还比较低的时候，就基本上把全年的发债都已经发完。

　　4、如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。

　　5、在每一轮商品牛市周期当中，从来都是铜价先见顶，油价后见顶，它反映的是消费走弱的先后顺序。

　　6、人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应过来就已经贬值到位了，快速地贬值既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。

　　7、港股核心是看美元和美债的走势，而不是美股。港股如果要涨的话，可能比A股更容易。因为它的盘子很轻，而且又没有上面的套牢筹码的问题，外资该卖的也都卖完。接下来的三年的时间都是港股超A股。

　　8、一般服务价格在上涨的时候，美股的表现都不好，因为会对它的ROE会有影响。而且现在美国上市公司的盈利占GDP的比值已经是处于历史高位了。那么未来盈利的下滑速度有可能是比GDP本身的增长下滑的速度是更快。

　　一、美债收益率很难再上涨

　　6月份美联储将启动缩表。一些市场的观点认为缩表会推动美债收益率的上行。

　　实际上，2017到2019年的这个缩表周期当中，初期美债收益率的上升跟缩表是没关系的，它根本上还是加息带来的，后期则是在2年期美债收益率的抬升推动下持续走高的。

　　衡量美国经济，PMI55是一个非常重要的分水岭。PMI的统计中，我们可以看到现在其实美国经济正处在一个从过热向大幅放缓，或者说类衰退的环境转换。4月美国核心CPI的同比也已经见顶回落了，也就是说从经济基本面数据来讲，目前是并不支持美债的收益率继续往上走。

　　那么加息预期是否会继续推高美债收益率？关键要看2年期的美债收益率。2年期美债收益率今年最高是到2.8%，2.8%的收益率已经是反映了比较激进的加息路径。

　　即使认为明年油价还是110美元，不会下跌，但实际上它对通胀的贡献就是零贡献。所以即使在油价不跌的情况下，通胀同比见顶回落是大概率事件。美国CPI4月大概率是见顶了。

　　下半年美国的通胀边际上（环比的角度）来讲，还是会有逐步放缓的趋势。如果这个趋势形成，实际上美债收益率的上升的空间就已经不大了。这一轮最高的时候就是到3.2%，3.2%也是2018年加息的时候时代的一个最高点。这个点要突破还是比较难的。

　　另外看商品和债券之间的关系，一般是商品的价格先于债券的收益率先起来。但是在每一轮经济从过热向衰退的演变的过程当中，都是债券的收益率先见顶。

　　如果你盯着油价去判断债券收益率的走势，通常是滞后的。比如说2008年6月油价往150美元的方向冲刺，但是10年期美债收益率在08年年初就已经见顶。

　　去年10月到今年3月，这七个月的时间美国的财政收入相对于2021财年增长了50%。高通胀的环境是有利于改善美国的财政收支的。因为大部分的税收跟价格相关度更高。所以美国财政部的账上有接近1万亿的现金，其实没有什么发债需求。

　　美国财政部非常聪明，在美债的收益率还比较低的时候，就基本上把全年的发债都已经发完。换句话讲在接下来6个月的时间，只要展期就可以了。

　　美联储缩表开启之后，国债面向市场的供应其实是低于缩表前，也就是说大家担心的美债供需问题并不是问题。

　　现在美债的收益率现在比标普的股息率大概要高100个基点。利差达到这个水平之后，机构投资者就会抛掉美国股票去买美国国债。

　　美联储缩表本身对美国股票的流动性冲击可能是比美国债券要更大一些的。大家开始逐步地增加对美国债券的配置，减少对美国股票的配置，这也是符合现在经济的从过热向放缓走的特征。

　　二、中国国债没有体现经济基本面

　　以中国目前的经济状态来讲，国内的债券远远没有反应中国经济下行的压力，现在的债券收益率，比如说10年期中国国债收益率还在2.8%左右。

　　2016年、2009年的时候，都是到2.5%左右的位置。如果从经济基本面来讲，现在中国经济的下行压力应该是比过去那两个时期都还要大。也就是说虽然基本面是非常支持债券做多的，但是大家还是不敢去大量的去买。

　　中美利差倒挂的结果是会带来人民币的贬值压力，这轮人民币下跌的最大的特点是跌得非常快。过去20个交易日，人民币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度非常快是超出市场预期的。

　　那人民币贬值快有什么好处呢？人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应过来就已经贬值到位了，无非你认为人民币要贬到7以上去。

　　如果认为人民币汇率只是一个大的区间，比如在6到7之间震荡，当汇率点贬到6.8、6.9这个位置的时候，你就算想跑也跑不掉了，或者说跑也没啥意思了，价格可能已经把这个预期反应完了。快速地贬值既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。

　　实际上汇率也是非常重要的货币政策放松的工具了。我们过去用的比较少，而且汇率还不像利率，没有所谓的传导效率低的问题。宽货币担心宽不了信用，但汇率对于中小企业的成本和竞争力的恢复，是有立竿见影的效果。

　　所以在政策上，中美利差问题不是最重要的问题。但是客观上来讲，央行不太愿意去调降政策利率，比如说这一次央行降低5年期的LPR，但是没有去调，1年期LPR。为什么不调1年期LPR呢？如果调了1年期LPR，你可能就要调MLF利率、逆回购利率。但是事实上整个回购利率的水平，现在反而是持续回落的，也就是说在没有降息的情况下达到了实际降息的效果。

　　我们现在的整个Shibor利率现在已经跌破2%，7天回购利率基本上已经回到了2020年疫情时候的水平。

　　当前货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，没有融资需求。2022年月，社融、贷款这些数据都是大幅的下降。在没有需求的情况下，自然回购利率就会低于政策利率，在2020年也是这样的。但是这个局面央行也没有动力去修正，就是说央行默认了资金宽松的情况，是可以持续下去的。

　　为什么呢？因为现在就业压力太大，我们三十一个大城市的调查失业率和年轻人16到24岁的人口失业率都已经创历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个5.5%的这个目标。

　　央行稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看到的。

　　当前的中国经济面临的很大困境是什么？私人部门的融资增速是很难起来，光靠复工复产带动PMI回升，是没有办法让整个利率水平回升的。

　　大家看社融整体的数据，觉得好像还可以或者没有那么糟糕，这里面很大程度上是政府部门把今年的地方专项债基本上都前置到上半年发行完成的。

　　到了下半年如果没有新的特别国债的发行计划出来的话，实际上政府部门的融资增速会重新回落的。

　　现在最担心的是居民部门。中国现在居民部门的信用收缩特征已经非常明显，今年1月到4月，居民总的贷款增量已经跌到了2011年的水平，非常非常低的增量。

　　居民的中长期贷款，大家关心的跟房地产相关的这部分贷款，今年已经有两个月是负增长，在历史上是没有过的，2022年2月和4月都是负增长。

　　那么居民的中长期贷款为什么会出现负增长？当下要刺激老百姓加杠杆，它的核心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的还是收入和就业预期。

　　因为过去我们所经历的房地产的周期当中，居民的收入预期和就业预期总体还是比较稳定，这是居民部门能够加杠杆的很重要的一个基础。

　　在疫情后这两年中国景气度比较高的行业都是制造业，制造业的利润也确实是不错的。但是我们没有看到制造业的高利润有效的转化为居民的收入。居民收入的增速和制造业利润的增速产生了比较明显的劈叉。

　　这是为什么呢？因为中国居民就业主要还是服务业为主，服务业吸纳的就业人数是最多的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业是行业监管的问题，景气度都是持续在下滑的，所以自然也就导致了居民的收入的持续回落。

　　如果收入预期不改善的话，就会看到这么一个现象，居民的存款增量在迅速地回升，同时居民的贷款增量在迅速的回落，这就是一个比较典型的居民开始收缩杠杆，增加预防性的储蓄的趋势。

　　央行的城镇储户问卷调查也显示就是愿意更多储蓄的占比其实也是创历史性高的。

　　相比2009年和2014、2015年，那时居民收入是比现在要高不少，那个时候的居民收入增长也是显著的高于贷款增速的。现在其实两者已经非常接近，所以在目前的房贷利率水平下，要去刺激有效需求是不够。

　　另外也可以算一个账，就是说现在的理财收益率大概2.5%到3%，按揭贷款利率我们就按照4.25%来算的话，如果居民不买房和买房，那么他买了房之后他的预期收益要到多少。

　　一年的房价涨幅要达到多少才能够和不买房他可以做理财做一个比较。所以说三线如果没有刚需的，如果刨开刚需的话就从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。

　　这个比较就是大概什么结论呢？要预期一年房价要涨4%以上，你买房才是理性的选择。从2011年到现在，中国主要的这些城市的涨幅基本上只有一线和二线城市的房价是可以达到这个预期的。

　　三线城市的房价的涨幅其实是很小，但是达不到这个预期的。所以说三线如果没有刚需的支撑，从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。整个三线三四线城市，占了全国房地产销售的70%，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。

　　假设企业部门的增速能够保持平稳的话，如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。

　　所以目前债券市场并没有充分地体现这些预期。如果一定要选择一个方向的话，我还是认为目前债券的做多的价值还是非常明显，尽管它绝对的利率水平已经比较低了。

　　三、商品目前处于牛市尾声

　　1995年日本居民停止加杠杆以后，对应的就是日本地产周期的顶部。那么房地产今年的施工增速大概率会是负增长。也就是说，商品的总需求相比去年下降的。

　　当前商品最大的边际变化来自于海外，因为这一轮上涨的主导也是海外的因素，美国的消费。

　　美国的消费在疫情期间，尤其是在商品层面上的消费其实是明显透支的，因为它在过去两年的消费量增长达到了过去十年的增幅。

　　从最近几个月美国的零售数据来看，虽然整体数据表现还不错，但是主要是体现在服务方面，商品的消费增速已经开始回落，尤其是汽车、家具、家电这些耐用品的消费支出现在已经转负了。

　　在每一轮商品牛市周期当中，从来都是铜价先见顶，油价后见顶，它反映的是消费走弱的先后顺序。首先减弱的是非必需品的消费，然后降低能源消费。当前商品的价格中枢在抬高，这是供应的问题。但是你并不知道，涨幅当中有多少是需求，有多少是流动性在支撑，流动性因素退却之后，把涨幅回调个1/3到1/2也不是没有可能。

　　从这个角度来讲，真正对商品的考验是在美联储缩表开启之后，因为全球M2增速会有加速回落的过程。在这个过程当中，商品的价格要维持在高位也是会非常困难。

　　从金融属性的角度来看，利率的水平也到了影响商品价格的阶段了。过去实际利率还比较低，或者说实际利率还是负的。

　　现在就是实际利率已经转正，而且实际利率在过去五个月的上行的幅度是非常大的。所以在这种情况下，他对于整个商品的需求也会开始产生抑制的作用。

　　所以从金融条件来讲，目前也是到了一个临界点。

　　四：美股、港股、A股谁机会大

　　首先对美股来讲，调整应该是还没有结束。

　　美股当前市盈率已经跌到了2020年疫情时候的低点的水平（标普16倍），确实现在的估值已经不能算贵了，算比较合理。但是到目前为止，整体估值的贡献全部都是来自于国债收益率的上升。

　　从风险溢价的角度来讲，目前的风险溢价还在3%左右。他其实并没有反映美国经济放缓的情景。

　　如果美国的PMI开始加速回落，美国房贷利率也很高，一般来讲房贷利率大幅是上升，也对应整个经济的显著放缓。从风险溢价的角度来讲，其实美股还有进一步的下跌的空间。

　　从盈利的角度来讲，今年的通胀主要是体现在服务价格上，去年是商品价格。去年的涨价是有利于提升企业盈利的。今年涨价主要是涨在了成本端，所以说你会看到这个沃尔玛这些大型的超市零售商，业绩不及预期，不是他的收入很差，主要是在成本端，成本端的劳动成力成本确实是有明显的上升的。

　　一般服务价格在上涨的时候，美股的表现都不好，因为会对它的ROE会有影响。

　　现在美国上市公司的盈利占GDP的比值已经是处于历史高位了。那么未来盈利的下滑速度有可能是比GDP本身的增长下滑的速度是更快。

　　短期来讲，美联储还不会很快的去安抚市场，信用债市场的变化是一个很需要关注的变量，因为美联储在关注金融市场条件是否显著收紧的时候，不仅仅看股票市场，也会看公司债市场。近期美国高收益债信用利差大幅的上升，一般到了500个点以上的时候，美联储是可会有一些鸽派的措辞会安抚市场。

　　另外从美国的缩表来看，今年前面美联储虽然没有缩表，但是商业银行的准备金是有一个显著的下降，这正好对应了美股的下跌的拐点。如果我们衡量流动性对于股票市场的影响，银行的准备金还是一个比较重要的视角，就是相当于我们国内的这个超储率。

　　那为什么今年这个银行准备金会减少，原因主要是财政部今年前面大量发债，发了债之后，商业银行去购买。所以带来的变化是美联储的负债端的结构调整，准备金下降，财政部的存款上升。这对整个市场的流动性是抽离的效果。

　　但总体来说的话，我们认为缩表对风险资产的影响负面影响是大于债券市场的。

　　港股核心是看美元和美债的走势，而不是美股，最近这段时间大家在说这个为什么A股好像不跟跌了，港股跌幅也放缓了，这里面关键主要是要看美元怎么走，美债收益率怎么走。

　　如果美股跌美元见顶回落，美债收益率也回落的话，这种情况下港股表现是会好于美股的。美元目前应该还不能说已经形成下跌的趋势。但是美元指数104左右的位置可能也是今年的高点。

　　美元强的逻辑还是在于从疫情后到现在美国经济一直都是一枝独秀。美国经济未来如果放缓的话，这是决定美元走势的核心因素。

　　另外可能需要考虑的因素是欧洲也会开始加紧收紧货币政策。过去美元强很重要的背景是欧洲一直是负利率的状态。

　　如果欧洲今年会把基准利率能够加回到0以上的话，因为现在欧洲的债券收益率其实都已经回到0以上，这对欧元还是能够起到一定程度的提振的这个效果。所以美元可能虽然还不太可能形成下跌的趋势，但是有可能在这个位置是一个筑顶的阶段。

　　这从这个角度来讲，香港市场的流动性，边际上是在改善的。那么香港的总市值现在处在很低的水平，它和香港本地的货币的比值大概只有两倍。处于历史上绝对的低位。

　　港股如果要涨的话，可能比A股更容易涨起来。因为它的盘子很轻，而且又没有上面的套牢筹码的问题，外资该卖的也都卖完。

　　上一次港股和A股的比值处于现在这个地位，大概只有40%比例的时候，接下来的三年的时间都是港股超A股。

　　A股底部可能也可能也看到了，但是A股现在上涨缺乏驱动力。如果居民贷款起不来，出口的增速又是回落的，在这种情况下M1增速要持续回升是比较困难。因为M1它刻画的主要是企业存款。

　　现在居民的储蓄上升，那只是企业和居民之间的转换，或者说是理财账户和存款账户的转换，它并不能带M1总量的抬升。

　　M1总量的抬升，它一般是需要房地产市场的回暖或者出口回暖来实现，这是中国企业的主要收入来源，什么时候能够看到拐头向上的时候，我们就可以对A股的流动性相对乐观一点。

　　从A股的估值角度来讲，确实现在是比较便宜了。但是A股的流通市值和M2的比值，现在还不是处于一个非常低的水平，这是它和港股的一个很大的差别。也就是说A股的市值压力，由于过去扩容带来压力对整个市场来讲还是不足够乐观。

　　从估值角度来讲，沪深300最低的时候大概跌到3700到3800这个区间，确实也是对应跟2018年还有2020年疫情时候的风险溢价的高点都是差不多的，大概在6%。

　　历史上来讲，风险溢价只要到5%以上，持有一年半指数的收益大概都能够有20%到30%。所以说中期来讲，可以对市场保持乐观的心态。

　　另外，现在公募基金的仓位是比较高的，明显的是高于过去市场调整尾声时候的水平。那就使得未来如果市场形成反弹的话，就会带来一些赎回的压力。

　　从持仓的结构来讲，现在大家还是集中在赛道股，这也是不利的，一般来说，市场容易往上涨的持仓特征在行业上的集中度上，已经比较分散了。

　　所以在风格上我们现在倾向于还是看成长股或者赛道股只是看反弹，不觉得整个风格现在随着美债收益率的回落，就能够很快地扭转这个风格。

　　为什么呢？因为实际上影响股票风格的核心不是美债的名义利率，而是美债实际利率，美债实际利率的上升对于整个高估值和低估值股票的相对表现的影响是很大的。

　　即使未来一段时间可能美债的名义利率回落了，但是名义利率的回落的主要驱动是来自于通胀预期的回落，是来自于商品价格的调整。

　　在这个过程当中，实际利率是下不来的，它还是会维持在比较高的水平。所以说他对于整个风格的切换还是会形成比较大的制约。

股民福利来了！十大金股送给你，带你掘金“黄金坑”！点击查看>>

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

责任编辑：张熠