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原标题：如何看待年初以来的“回购潮”？ | 信达策略
来源：信达策略研究
核心结论
年初以来上市公司出现“回购潮”。年初以来上市公司回购金额已超过1400亿元，创出历史新高。如果上市公司回购继续保持该热度，全年回购金额有望达到2020年的两倍之多。分行业来看，今年回购金额较多的行业可以概括为两类，一类是以家电、农林牧渔、食品饮料为代表的“景气度中性/下行+回调幅度大”的行业，另一类是以煤炭、钢铁为代表的“景气上行+前期涨幅不足”的行业。
我们认为今年上市公司回购金额的大幅增加，可能是“回购新规”的制度性利好持续发酵、龙头企业回购意向持续增强、股市存在结构性低估，这三项因素叠加所产生的结果。
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年初以来上市公司出现“回购潮”
截至9月20日，年初以来上市公司回购金额已达1412.23亿元，（包含已完成的回购、已实施部分但未完成的回购）。年初以来的公司回购金额已创出历史新高，此轮“回购潮”相较以往有两点不同。
一是，“回购新规”发布之后上市公司的回购确实活跃了很多，但这似乎无法完全解释2021年回购金额的大幅增长。“回购新规”在2018年底和2019年初相继落地，随后2019年、2020年全年的回购金额分别达到891.52亿元和803.37亿元。而2021年上市公司的回购行为愈发积极，如果保持年初以来的热度，全年回购金额有望达到2020年的两倍之多。即使考虑到部分上市公司的回购会分多次进行，第一笔回购执行到全部实施完成需要一定的时间，我们依然能看到往年发布的回购预案对今年回购金额的贡献不足四成。
二是，此前的“回购潮”通常发生在股市底部，但当前A股的整体估值处于中等水平。历史上来看，回购金额与股市估值呈反向关系，典型的“回购潮”曾发生于2013年-2014年、2018年底，这些时期万得全A指数的市盈率均下降到了15倍以下。而今年万得全A指数的估值虽然有下降，但仍高于2019年全年和2020年上半年的水平。
分行业来看，今年回购金额较多的行业可以概括为两类。一类是“景气度中性/下行+回调幅度大”的行业。如家电行业年初以来的回购金额达到445.54亿元（其中龙头企业贡献较大，格力电器回购270亿元，美的集团回购137.25亿元）。虽然家电行业仍面临着上游原材料的成本上涨压力，但行业指数年初以来已累积收跌22.5%，市盈率的历史分位数达到46.43%。医药生物和食品饮料的回购金额分别为87.11亿元和55.01亿元，这两个行业分别受到集采政策与提价限制的影响，叠加股票市场的风格变化，年初以来跌幅也已达到了20%左右。另一类是“景气上行+前期涨幅不足”的行业。如煤炭、钢铁行业的景气度受益于供给端的收缩，今年的回购金融较往年大幅增加，大量企业在去年下半年和今年年初发布了回购预案。
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回购新规在多个层面上支持企业回购
“回购新规”在2018年底-2019年初落地，相关文件有《公司法》、《关于支持上市公司回购股份的意见》、《交易所上市公司回购股份实施细则》。“回购新规”在回购情形、回购决策程序、回购资金来源等多个方面做出了调整，全面支持上市公司开展回购。直观上来看，“回购新规”落地之后，上市公司回购发生的变化主要体现为回购金额的大幅增长，且主要由员工持股计划或股权激励所贡献。
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龙头企业回购活跃度持续增加
2019年以来，大额回购的数量持续增加。在2018年之前A股上市公司回购金额超过5亿元的案例极为稀少，而2019年之后每年都会有30例以上的回购金额超过5亿元。年初至今回购金额超过10亿元的回购也达到了19例。
大额回购案例涌现的本质是龙头企业开展回购的积极性增强。实施回购的企业ROE中位值由2018年的8.41%增加至9.69%，ROE的75%分位值由2018年的12.63%增加至14.65%（增幅为2.02pct，同期沪深300成份股的ROE的增幅为1.35pct）；实施回购的企业自由流通市值由2018年的32.30亿元增加至36.68亿元，自由流通市值的75%分位值由2018年的55.94亿元增加至98.61亿元（增幅略高于中证500成份股的增幅）。沪深300成份股回购金额占流通市值的比例由2018年的3.93‰增加至20.86‰，增幅为16.93个千分点，而同期中证500成份股、中证1000成份股回购金额占流通市值的比例增幅仅为7.44‰、5.11‰。
参照美国市场，龙头企业的回购力度长期高于中小企业。2010年以来，标普500指数、纳斯达克指数成份股回购金额占市值的比例维持为1.5%-3.5%，而罗素2000指数成份股回购金额占市值的比例则为0.5%-2.5%。
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开展回购的上市公司估值普遍不高
当前A股整体估值不贵，部分行业处于低估状态。2019年-2020年股市在行业风格、市值风格上均呈现出分化特征，进入2021年之后市场风格又发生剧烈变动，这些导致A股各行业的估值水平存在不均衡性。截至9月17日，仍有三分之一以上行业估值分位在50%以下，如金融地产、除新能源与半导体行业之外的科技行业、农林牧渔和商贸零售等景气度不佳的消费行业；有十余个行业的估值在今年大幅下降、行业内破净的公司明显增加，如家电、轻工制造等受到原材料涨价冲击的行业。
回购新规明确了市值管理式回购的标准，促使更多低估值企业开展回购。回购新规在回购情形中新增了“上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的回购”，相对应的具体标准是上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%。2019年以来，万得全A指数的市净率分位数由0.98%提升到了69.54%，但发布回购预案的多数上市公司估值分位数普遍在5%-30%之间，也就是说开展回购的上市公司的估值相较自身历史情况是偏低估。此外，2019年以来，破净公司的回购金额占比在维持在了10%以上，而在回购新规发布之前这一占比不足5%。从今年以来的大额回购案例来看，具有低估值特征的行业主要集中在公用事业、钢铁、汽车、通信等行业中，比较典型的如上汽集团、中国联通、宝钢股份均是在股价破净时发布了回购预案。
风险因素：报告结论基于对历史数据的分析，历史规律在未来可能失效。
责任编辑：冯体炜
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