招商策略：A股机构投资者占比提升是大势所趋但短期小盘风格占优_新浪财经

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　　【招商策略】A股与美股投资者结构变迁及其对风格影响——投资者观察系列（九）

　　来源：招商策略研究

　　近年来，“A股机构化”成为市场的一个热词，目前A股机构化的现状如何，与美股相比存在哪些差异，背后的驱动力和原因又是什么？对市场的风格有何影响？本文从A股和美股的投资者结构出发，对以上问题进行探讨，供投资者参考。

　　核心观点

　　⚑ 上世纪70年代以来，美国股市的个人投资者持股占比下滑，机构投资者持股比例上升，目前美股投资者结构相对稳定，居民持股占比35%-40%。

　　⚑ 美股机构投资者内部结构发生两次重要变化：一次是1970s-1980s养老金持股占比明显扩大。主要源于70年代美国养老体系的变革推动了二三支柱的快速发展，入市投资成为这些养老金实现保值增值的重要途径，成为推动美股市场机构化的核心力量。第二次是1990-2010基金持股占比明显扩张。政策调整及养老金规模扩大后对资产管理能力要求提高，养老金增加对基金配置。

　　⚑A股（总市值口径）：以产业资本为主的大股东及其关联方长期是A股市场持股规模最高的投资者，不过其持股占比呈现稳中有降的趋势。截至2020Q3，大股东及其关联方持股占比 57%；机构占比约20.3%；个人占比22.6%。

　　⚑ A股（自由流通市值口径）：考虑剔除大股东及其关联方后的A股自由流通市值，机构投资者合计占比47.4%，个人投资者占比52.6%。

　　⚑ A股投资者结构变化背后有三大驱动力，未来银行理财可能成为重要的增量。1）公募基金发展；2）2013-2016年期间，国内资管创新业务风生水起，各类资管产品快速发展壮大；3）沪深港通开通后外资的持续流入。

　　⚑ 对比A股和美股的投资者结构：1）美股专业机构投资者的持股比例明显高于A股。不考虑外资，专业机构持美股占比超过四成，而A股市场上仅有16%左右；2）A股的外资持股比例仍有较大提升空间。美股市场上国外部门持股市值占比14.91%，相当于A股的四倍多；3）A股大股东及其关联方持股比例明显偏高；4）A股与美股个人持股占比的差异没有想象那么大；5）A股和美股市场上公募基金的资金来源存在较大的差异，国内偏股公募基金中个人持比超过八成，而美国养老金持有偏股共同基金超过六成，两类资金属性的差异影响了基金负债端进而基金规模的稳定性。

　　⚑ 投资者对市场风格的影响：1）美股机构化过程中，美股仍出现数轮明显的大小盘风格切换，但如果拉长时间，在上世纪80年代到上世纪末养老金和基金占比扩张最快的这个区间，美股的大盘股总体跑赢小盘股；2）美股机构化过程中，成长风格在更长时间和更大幅度上跑赢价值风格，但养老金占比提升的阶段更有利于价值风格；3）“公募基金+保险+外资”占比提高时A股大盘占优，反之小盘占优，主要因为内外机构向龙头公司聚集；4）投资者对A股成长价值风格影响的关键在于不同阶段主力增量资金的类型及其行业偏好。

　　⚑ 展望未来，A股机构投资者占比提升是大势所趋，大盘股风格更可能在中长期占优；但在相对短期的视角下，由于经济周期和市场环境变化、以及机构占比波动，仍可能出现小盘风格阶段性占优。成长价值风格方面，一季度很可能成为本轮基金发行的高点，正反馈机制弱化，短期市场向更加均衡的方向演变。中长期来看银行理财和养老金可能成为A股重要增量资金，在这些中低风险偏好资金加速入市的阶段，将更有利于价值风格。

　　⚑ 风险提示：统计方法误差

　　美股投资者结构及其变化

　　自上世纪70年代以来，美国股票市场的投资者结构发生了重大变化，一方面，个人投资者持股比例持续下滑，机构投资者持股比例稳步上升。另一方面，美股的机构投资者结构发生了两次重大变化，一次是1970s-1980s养老金持股比例不断扩大，第二次是1990-2010基金持股占比明显扩张。目前美股投资者结构保持在相对稳定的状态。

　　1、美股个人投资者持股比例持续下滑

　　自上世纪70年代起，美国股票市场上以养老金和公募基金为代表的机构投资者快速成长。其中养老金作为美股投资者的重要组成，其持股比例自上世纪中叶逐步扩大，并于1985年达到顶峰，高达27.1%，之后比重略有下降，截至2019年末养老金持股比例仍占一成。公募基金则从80年代末开始快速成长，其在美股的持股占比在近10年稳定保持在两成左右。

　　伴随着养老金和公募这两股力量的崛起，居民和非营利机构的持股比例在上世纪70年代和本世纪初两个阶段出现快速下滑。具体来看，60年代初期居民和非营利机构在美股的持股占比为85%，从70年代开始随着养老金入市，个人占比加速下滑，截至1985年最低下降至45%。之后虽有小幅回升，但从90年代开始重回下降通道，最低在2008年下降至35%，之后基本保持在35%-40%的区间内。

　　2、1970s-1980s养老金持股占比不断扩大

　　目前美国的养老金体系主要由三大支柱构成，分别为联邦养老计划（美国老年、遗属和残障保险OASDI）、职业养老计划（主要包括针对企业雇员的401（k）计划、非营利组织雇员的403（b）计划和针对政府雇员的457计划）和个人养老储蓄计划（主要包括个人退休账户（IRAs）计划）。其中，联邦养老计划由政府强制执行，而雇主养老计划和个人养老储蓄计划则具有私人性质，并且这两者构成了美国养老金资产的主要来源。

　　美股投资者结构的变化离不开美国养老金体系的重大变革。通货膨胀的严峻态势使得养老金面临着严重的缩水问题，1974年美国出台《雇员退休收入保障法》，明确了养老金的税务问题，强化了对于养老金入市的监管和风险控制，并规定养老金计划发起人的最低缴费标准，明确要求企业将确定收益型养老金计划DB的资金运作模式由现收现付制改为基金积累制，进一步强化了雇主在设立DB时的责任。另外该法案还创立了个人退休账户（IRAs）模式并为这一模式设立税收优惠制度。

　　1978年，美国《国内税收法》第401(k)项新增规定，401（k）账户的资金不记入当期的纳税范围，对职工来说既减免了当期税收，也减少了存款投资收益的所得税，因此对于员工而言，参与养老金计划不仅可以间接参与股市，还能延迟纳税。另外企业给雇员缴纳养老金也可以税前扣除。政策激励下，雇员和企业建立养老金计划的积极性明显提升，由此以401k为主的确定给付型养老金计划（DC计划）快速发展。

　　所以我们可以看到，政策的变革推动美国二、三支柱养老金规模的快速扩张，而入市投资也成为这些养老金实现保值增值的重要途径，这就为美股带来大量增量资金。

　　从美国养老金的资产配置情况来看，1970s-1980s期间养老金对股票的配置比例持续提高，从1970年的11.75%提升至1987年的27.42%。股票配比提升叠加养老金总规模的扩大，共同导致这段时间养老金在美股的持股占比明显提升，从1970年的不足10%最高增至1985年的27%，并在未来的十年间基本保持在20%以上的较高水平。

　　3、1990-2010基金持股占比明显扩张

　　成熟的资本市场使得养老金与资本市场形成良性互动，进一步扩大市场规模。上世纪70年代初美国资本市场日益成熟，不仅为投资者提供了丰富的投资工具，并且配套的法律法规和监管体系为机构投资者提供了良好的投资环境。与此同时，快速发展的养老金不仅为资本市场带来了稳定的、持续的、中长期增量资金，也推动了以共同基金为代表的机构投资者崛起，促进美国资本市场的发展和成熟。

　　上世纪90年代开始，共同基金在美股的持股占比持续上升，这一变化得益于养老金逐渐增加对共同基金的配置以及共同基金的发展壮大。公募基金持股规模占比从1980年的3%提升至1990年的7%，并快速扩张至2000年的22%，2010年最高达到28%，并且此后基本保持在这个水平。

　　1990年以来，养老金资产配置中，投资共同基金的比例逐渐增加，并逐渐成为共同基金的重要资金来源。从1990年的2.18%提升至2000年的18.91%。2000-2010年之间养老金对公募基金的配置比例基本保持在两成左右。并且从共同基金持有人的情况来看，1990-2010年期间养老金持有的共同基金规模在全部基金中的占比从1997年的34.79%最高提升至2006年的41.94%。养老金持有的偏股类共同基金在该类基金中的占比更高，从1997年的47.06%提升至2010年的58.6%。

　　与此同时，共同基金规模快速扩张。从90年代初的1万亿美元扩大至2000年的近7万亿，2010年已经增至1.2万亿美元，并且其中股票型基金占据半壁江山，带动公募基金持美股比例不断扩大。

　　而养老基金资产配置结构的变化主要源于两方面原因：

　　第一，养老金规模扩大对资产管理能力提出更高要求，共同基金能够更好地满足雇主及雇员对于专业投资、分散风险、信息披露等方面的需求，有利于降低养老金投资的波动，提高稳定性。

　　第二，政策调整带动养老金更多投资共同基金。1974年的《雇员退休收入保障法》规定，DC计划的受托人需要从参与人的利益出发，进行投资规划，包括要筛选可投资选项。1992年美国劳工部又规定，企业必须向职工提供3种以上不同风险收益的投资工具及其相关信息，才不需要承担相应的投资风险。在此情况下，雇主逐渐向参与养老金计划的职工提供越来越多的投资工具，甚至多达二三十种。繁多的投资工具让雇员无所适从，雇员们普遍选择最简单的方法，即投资于共同基金，间接地持有股票、债券等。除此之外第三支柱IRAs的发展也促使了共同基金的发展。1986年《税收改革法》导致中高收入的雇员无法享受IRAs的税收优惠，IRA缴费收缩；1997年的税收优惠政策重新带动IRA发展，其改革措施主要包括提高雇员收入限额和每年享受税收优惠的储蓄上限；创设新的IRA4，鼓励雇员进行长期储蓄；放宽雇员无工作的配偶参加IRAs的条件。这些措施直接扩大了IRAs的资金规模，与上文分析的原因一致，IRA也倾向于选择共同基金作为主要的投资工具。

　　所以总体来看，养老金资产配置结构的变化对基金规模的扩张、以及1990-2010期间美股市场上基金持股占比的扩张具有重要拉动作用。

　　A股投资者结构及其变化

　　从A股市场的投资者结构来看，以产业资本为主的大股东及其关联方长期都是A股市场持股规模最高的投资者，不过其持股在A股总市值的占比呈现稳中有降的趋势。2006-2012年期间，大股东及其关联方持股规模占比为60%-70%；2013年以来基本相对稳定在六成左右，但整体有所下降，截至2020年三季度末，该比例已经降至约57%。

　　除了大股东及其关联方外，总市值占比中，2020Q3机构投资者持股合计占比约20.3%，个人投资者占比22.6%。

　　进一步的，我们考察从A股市值中剔除大股东及其关联方持股后的自由流通市值，以进一步观察个人与机构投资者相对持股变化。长期以来，A股个人投资者持股规模高于机构投资者，但总体而言，个人投资者占比呈现下降趋势，机构投资者占比从2015年以来趋势性提升，A股投资者“机构化”正在稳步进行中。截至2020Q3，在A股自由流通市值中，机构投资者合计占比47.4%，个人投资者占比52.6%。

　　A股市场投资者“机构化”能够循序渐进的背后主要有三大驱动力：公募基金发展、各类资管产品的快速发展以及沪深港通开通后外资的持续流入。

　　1、驱动力一：公募基金发展

　　1998年是我国公募基金发展的元年，成立了第一批封闭式基金，直到2001年成立了第一只开放式基金，但之后的几年公募基金的发展相对缓慢，2005年公募基金开始逐渐增多，其规模在2006年随着股市的上行而快速扩张，由此国内公募基金的发展也步入了快车道。这就导致2003-2007年之间，以公募基金为主的机构投资者持股占比持续提高，个人投资者持股占比相应压缩。。

　　另外，2017年以来公募基金持股规模在A股自由流通市值占比持续提高，尤其在2019年和2020年，在大量居民资金通过基金入市的热潮下，公募基金规模稳步扩张，进一步带动了公募基金在全市场持股比例的提升。

　　2、驱动力二：资管新规以前各类资管产品的快速发展

　　2011年开始，伴随着信托持股规模扩大，个人投资者持股比例再度下降；2013-2016年期间，国内资管创新业务风生水起，基金资管、私募基金、券商资管等私募类资管业务规模逐渐发展壮大，对应持股比例也有所提升。不过2017~2018年，随着金融监管政策收紧，信托、基金资管、券商资管等规模收缩，私募基金在经历短暂的收缩后重回扩张趋势。

　　3、驱动力三：沪深港通开通，外资持续涌入

　　2014年末沪港通开通，开启外资投资A股的新篇章，尤其2017年以来外资加速流入。2017-2020年期间年度净流入额分别达到1997亿元、2942亿元、3517亿元、2089亿元，外资持股在A股自由流通市值中的占比也从2016年末的3.22%提高至2020年三季度的8.91%，成为影响A股市场的重要力量。

　　4、展望：银行理财有望成为未来的重要增量

　　展望未来，银行理财可能成为未来五到十年A股投资者结构变化的又一重要驱动力。

　　首先，银行理财是各类资管产品中规模最高的，且银行理财规模在经历了2019年的收缩后，在2020年重回扩张，2020年末银行理财产品规模25.86万亿元，同比增长6.9%。

　　其次，资管新规以来，银行理财子公司陆续成立，2020年末已经有24家银行理财子公司获批筹建，其中20家已经正式开业。这些理财子公司管理的理财产品规模为6.67万亿元，占全市场规模的比例为25.79%。

　　从目前来看，理财子公司对权益投资仍比较保守，权益资产的配置比例仅2.31%，比全市场理财产品低配2.44%。但是，在理财新规下银行理财可以直接或者间接投资股票，银行理财未来增加权益投资的配置是大势所趋。由于银行理财规模高，不管直接入市买股还是购买基金间接持股，都将成为未来五到十年股市可观的边际增量。

　　A股与美股投资者结构比较

　　对比2019年末A股和美股的投资者结构，可以发现：

　　1、美股专业机构投资者的持股比例明显高于A股

　　美国股票市场上，专业的机构投资者以基金、养老金和保险等为主，这三类专业机构持股市值占比合计达到四成以上（41.13%），其中基金持股市值占比达到近三成。

　　相比之下，国内公募基金持股规模虽然明显超过其他类型机构，不过持股总市值占比也仅有4.2%（2020年该比例提高至5%以上）。其次为保险和私募基金，为国内持股比例最高的三类专业机构投资者。如果再加上信托、基金资管、券商等资管类机构以及养老金、GJD，则合计占比为16.49%，相比美国差距明显。

　　此外，具体到养老金来看，国内养老金入市规模比较低，养老金持股占比不到一个百分点，而美国养老金持股占比超过11%。这与国内养老金体系及相关政策尚待完善密不可分，养老金规模以及养老金对权益资产的配置比例均有待提高。

　　2、A股的外资持股比例仍有较大提升空间

　　从国外部门持股来看，2019年末，境外资金持股规模占全部A股市值的比例为3.61%，相比2013年末的1.45%已实现翻倍增长。不过对比美国，美股市场上国外部门持股市值占比14.91%，相当于A股的四倍多，当然这很大程度源于美国资本市场的开放程度和成熟度更高。未来随着A股对外开放更加深入，相关的法律法规不断完善，以及A股纳入MSCI、富时罗素等国际指数的比例提高，外资在A股的持股比例仍有较大提升空间。

　　3、A股大股东及其关联方持股比例明显偏高

　　2019年末，大股东及其关联方持股在A股总市值占比达到近六成，为A股市场持股最多的一类，这类资金交易频率较低，上交所公布的数据显示，占比近六成的一般法人交易额占比不到2%。而美股市场上，非金融公司企业持股占比仅为4.21%。

　　需要说明的是，由于两个市场可得数据以及统计方法存在一定差异，可能导致A股的大股东及其关联方的统计方法比美股的非金融企业持股的统计范围更广，从而统计结果偏高。尽管有这个因素影响，但这个结果仍能够说明，相比美股，A股市场上大股东及其关联方持股比例明显偏高。

　　4、A股与美股个人持股占比的差异没有想象那么大

　　从总市值持股结构分布来看，2019年末A股市场个人投资者持股占比约21.5%，美股的居民和非营利机构持股占比38.61%。

　　就统计口径而言，后者的统计范围更广，但考虑到非营利机构总体持股规模不高（2021年2月5日彭博数据显示为539亿元），相比居民和非盈利组织部门持有的20多万亿美股的规模，影响较小，可以忽略不计，这就意味着美国居民部门持股规模占比并没有市场想象的那么低。

　　另外，考虑到A股部分自然人大股东统计在大股东及其关联方这一分类下，可能导致个人投资者持股占比低于实际情况。由此来看，目前A股的个人投资者持股在总市值的占比与美国居民部门持美股占比的差距没有特别大。

　　5、基金的资金来源差异明显

　　无论A股还是美股市场，公募基金都扮演着非常重要的角色，所以公募基金的投资者结构对公募基金的投资行为进而股票市场也会产生一定影响。

　　就国内而言，国内偏股类公募基金的持有人以个人为主。个人投资者是国内公募基金的主要持有人，占比达到80%左右（2020年中报为83.8%），而机构投资者通过公募基金间接投资股市的占比较低，仅占全部偏股公募基金规模的不到两成。

　　美国市场上，养老金则是偏股类共同基金的重要资金来源。偏股类共同基金中，养老金所持部分的占比持续攀升，截至2019年末已经达到62.3%。

　　对比来看，虽然同样是居民资金投资共同基金，但是国内居民资金基本直接购买基金，而美国市场上，更多居民资金则是通过养老金计划间接持有共同基金。2019年的一份基金个人投资者调查报告《权益类基金个人投资者调研白皮书》显示，六成以上的个人投资者持有基金的时间在1年以内（一次性投入方式为73%，定投方式为62.85%），能够持有3年以上的占比仅一成（一次性投入方式为8.84%，定投方式为12.97%）。整体来看，A股权益类基金的个人投资者持有基金的周期比较短，造成这一现象的原因主要包括居民承受风险的能力较低、对投资收益的预期低、频繁地关注基金业绩等，这些都导致居民对于短期的市场波动比较敏感，甚至作出基金赎回的决策，当基金被大额集中赎回的时候，基金重仓股承压。

　　相比之下，当居民投资养老计划，然后再通过养老计划投资共同基金时，资金的投资期限被自然拉长，并且养老金规模持续扩张，由此可以为公募基金带来稳定的、中长期的增量资金。若投资者能够在更长周期内持有基金，则有利于基金管理人从更长期的投资视角进行投资决策，减少了基金赎回造成的扰动。

　　所以从这个角度来看，A股和美股市场上基金的资金来源存在较大的差异，影响了基金负债端进而基金规模的稳定性。

　　投资者结构对市场风格的影响

　　市场风格可以概括为大小盘风格和成长价值风格，投资者结构怎样影响市场风格呢？

　　1、美股投资者结构与市场风格

　　从美股市场的大小盘风格来看，在机构持股占比扩张的过程中，市场仍出现了数轮明显的大小盘风格切换，大盘股并不总是跑赢。上世纪70年代到2007年期间，以养老金和基金为代表的机构投资者持股占比快速提升，以罗素2000指数与罗素1000指数的比值衡量小盘与大盘风格的相对强弱，1979年以来，美股共出现三次小盘占优、三次大盘占优，并且去年年末以来美股小盘股再度跑赢。但如果拉长时间来看，在上世纪80年代到上世纪末养老金和基金占比扩张最快的这个区间，美股的大盘股总体明显跑赢小盘股。

　　从美股的成长价值风格来看，养老金直接入市有助于价值风格的表现。上世纪80年代美国养老金规模快速扩张且对股票的配比有明显的提升，在此期间标普500价值总体略跑赢标普500成长指数，价值风格占优。另外，2000年互联网泡沫破灭，成长风格遭到重创，2002-2007年，美国养老金规模出现一轮加速扩张，且养老金对股票的配置比例阶段性提升，带动养老金在美股的市值占比回升。而养老金属于相对稳健型投资者，投资风格偏价值，进一步强化了在此期间美股价值风格的表现。不过总的来看，美股结构化过程中成长风格在更长时间和更大幅度上跑赢了价值风格。

　　2、A股投资者结构与市场风格

　　从A股市场来看，“公募基金+保险+外资”等机构投资者在A股的占比与大小盘相对走势相关性较高，该比例提升时，大盘股占优；而该比例下降时，小盘相对占优。2016年以来，该比例持续提升，大盘股也在过去5年相对持续跑赢小盘股。

　　究其原因，以公募基金、保险、北上资金为代表的专业机构类投资者更偏好大盘股，在这些机构占比提升的阶段大盘股占优。以公募基金持仓为例，2020年四季报主动偏股公募基金的重仓持股中,前50大重仓股、前100大重仓股、前300大重仓股等不同组别的股票市值依次下降，可见持仓占比越高的股票其市值越高，意味着公募基金总体更偏好大市值的龙头股。此外，陆股通前100大重仓持股与公募基金重仓股重合度高，达到六成，共同强化了2016年以来A股的大盘风格。

　　从公募基金100大重仓持股表现来看，2013年以前公募基金重仓持股相对市场指数的超额收益一般，甚至在2013-2014年期间明显跑输市场，2017年以来公募基金100大重仓和陆股通100大重仓均开始明显跑赢市场指数，机构抱团的龙头股表现优异。

　　从成长价值风格来看，机构及个人投资者占比与成长/价值的相对表现并没有明确的关系，主要因为成长价值风格与行业属性的相关性较大，而不同阶段市场的主力增量资金不尽相同，不仅各类资金的行业偏好有所差异，甚至同一类投资者在不同阶段的行业偏好也会有所变化，所以投资者对市场成长/价值风格的影响关键在于分析主力增量资金的类型及其行业偏好。

　　比较典型的就是2016-2018年期间的价值风格和2019年以来的成长风格。

　　其中，2016-2018年期间，外资持续涌入A股，外资在A股的占比快速提升。届时国内经济加速复苏，利率上行，投资者更倾向于采取PEG选股策略，北上资金买入的股票主要集中在非银金融、银行、食品饮料、家电、医药等行业，带动了A股白马蓝筹股的重估，表现为价值风格占优。

　　2019年以来，公募基金发行持续扩张，成为A股市场重要增量资金，在此期间，国内处于流动性宽松周期，以科技、医药、消费、新能源等为代表的新兴行业成为公募基金加仓的重点。与此同时，外资仍在持续流入，内外资形成抱团，并促成了这场机构主导的成长股盛宴。

　　3、总结与展望

　　综合以上分析，可以发现：

　　（1）美股市场机构化过程对市场大小盘风格的影响不明确，在机构占比快速扩张的过程中，美股经历了明显的大小盘风格切换；但如果拉长时间来看，在上世纪80年代到上世纪末养老金和基金占比扩张最快的这个区间，美股的大盘股总体跑赢小盘股。

　　（2）在美股机构化过程中，成长股在更长时间和更大幅度上跑赢价值股，但是在养老金占比提升的阶段更有利于价值风格的表现；

　　（3）“公募基金+保险+外资”等机构投资者占比与A股的大小盘相对走势相关性较高，占比提高时大盘股占优，占比下降时小盘股占优，主要因为目前国内外机构更偏好大盘股，向龙头公司聚集，且资金的正反馈机制下容易形成抱团；

　　（4）A股市场的成长价值风格与机构占比的高低并无直接关系，关键在于不同阶段主力增量资金的类型及资金的行业偏好。

　　展望未来，从中长期来看，A股机构投资者占比提升是大势所趋，这也意味着大盘股风格更可能在中长期占优；但在相对短期的视角下，由于所处经济周期和市场环境的变化、以及机构占比的波动，仍可能出现小盘风格阶段性占优的情况。

　　就成长价值风格而言，短期来看，今年一季度很可能成为本轮基金发行的高点，这就导致本轮由基金加速发行带来的正反馈机制逐渐减弱，并且利率上行阶段高估值面临估值收缩压力，所以市场向更加均衡的方向演变。中长期来看，银行理财和养老金可能成为A股的重要增量资金，在这些中低风险偏好资金加速入市的阶段，将更有利于价值风格。

　　总结

　　上世纪70年代以来，美国股票市场上以养老金和公募基金为代表的机构投资者快速成长，个人投资者持股比例持续下滑，机构投资者持股比例稳步上升，目前美股投资者结构保持在相对稳定的状态，居民持股占比35%-40%。

　　美股机构投资者内部结构发生两次重要变化：一次是1970s-1980s养老金持股占比明显扩大。主要源于70年代美国养老体系的变革推动了二三支柱的快速发展，入市投资成为这些养老金实现保值增值的重要途径，成为推动美股市场机构化的核心力量。第二次是1990-2010基金持股占比明显扩张。政策调整以及养老金规模扩大后对资产管理能力要求提高，养老金逐渐增加对基金的配置，带动共同基金在美股占比扩张。

　　A股（总市值口径）：以产业资本为主的大股东及其关联方长期都是A股市场持股规模最高的投资者，不过其持股占比呈现稳中有降的趋势。截至2020Q3，大股东及其关联方持股占比 57%；机构投资者持股合计占比约20.3%；个人投资者占比22.6%。

　　A股（自由流通市值口径）：考虑剔除大股东及其关联方后的A股自由流通市值，机构投资者合计占比47.4%，个人投资者占比52.6%。

　　A股投资者结构变化背后有三大驱动力，未来银行理财可能成为重要的增量。1）公募基金发展；2）2013-2016年期间，国内资管创新业务风生水起，各类资管产品规模发展壮大，对应持股比例提升；3）沪深港通开通后外资的持续流入。

　　投资者对市场的风格影响：1）美国机构化过程中，美股仍出现数轮明显的大小盘风格切换，但如果拉长时间，在上世纪80年代到上世纪末养老金和基金占比扩张最快的这个区间，美股的大盘股总体跑赢小盘股；2）美股机构化过程中，成长风格在更长时间和更大幅度上跑赢价值股，但养老金占比提升的阶段更有利于价值风格；3）公募基金+保险+外资占比提高时A股大盘占优，反之小盘占优，主要因为目前国内外机构向龙头公司聚集；4）投资者对A股成长价值风格影响的关键在于不同阶段主力增量资金的类型及其行业偏好。

　　展望未来，A股机构投资者占比提升是大势所趋，大盘股风格更可能在中长期占优；但在相对短期视角下，由于经济周期和市场环境变化、以及机构占比波动，仍可能出现小盘风格阶段性占优。成长价值风格方面，一季度很可能成为本轮基金发行的高点，正反馈机制弱化，短期市场向更加均衡的方向演变。中长期来看银行理财和养老金可能成为A股重要增量资金，在这些中低风险偏好资金加速入市的阶段，将更有利于价值风格。

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