天风证券:市场继续处于上行趋势格局(附9月金股)

天风证券:市场继续处于上行趋势格局(附9月金股)
2020年08月31日 22:10 新浪财经-自媒体综合

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  天风 · 月度金股丨9月

  来源:分析师徐彪

  天风策略

  如何应对科技的整体高估值?从渗透率的角度出发

  在报告《再论消费和科技的高估值——哪些能维持?哪些有风险?》中,我们对科技股的高估值问题进行了深入探讨,几个核心结论在于:

  (1)科技股的业绩波动(或者说产业周期的波动)要远大于宏观因子的波动,因此,产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。

  (2)利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利,但不影响产业爆发的科技股,比如典型案例包括:99-00年的纳斯达克(PC周期)、10年的中小板(智能手机周期)、13年的创业板(移动互联周期)。

  (3)对于成长期企业(增速>30%),买入估值对未来一年股价区分度不强,最终都是表现最好的公司;对于稳定期企业(增速在0-30%),买入估值对未来一年股价区分度较强,买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块;

  因此,在当前A股科技板块整体面临无差别的高估值的情况下,市场又预期下半年的货币和信用回归正常化,股市流动性面临不如7月之前那么好的局面,的确对高估值但业绩一般的股票有影响。但是,如果能找到哪些科技细分行业,未来一年业绩能够伴随产业周期爆发,那么当前就可以给予更高的估值容忍度。本篇报告,作为渗透率系列研究的总论篇,我们以“渗透率提升”为核心视角出发,寻找能够容忍高估值的细分行业:

  1、为何引入渗透率视角的横向比较

  经济降档和周期扁平化的趋势下,由经济周期、政策周期驱动的风格切换与行业轮动有所“钝化”。此时,中观层面的细分产业趋势或成为制胜关键。伴随过去一个阶段风格上的极致演绎,以及下一阶段可能出现的信用周期走平甚至收缩,继续全面抬估值的空间受限,我们需要思考的就是,市场愿意为什么样的行业与个股继续支付高估值。当前新一轮科技浪潮方兴未艾,新兴产业发展阶段不一,我们由此引入产业生命周期的概念,通过渗透率指标,探讨细分行业在各发展阶段的估值规律。

  2、渗透率提升过程,龙头估值如何演变?

  根据产业周期理论,产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段:导入期、成长期、成熟期、衰退期。以渗透率指标为锚,我们回溯了过去三十年几个较为典型的技术成果,包括科技领域的互联网和移动互联网,消费品领域的SUV,以及与渗透率具有类似逻辑的国产化进程中的IC设计。整体来看,导入期和成长期都具备估值红利,但成长期的估值空间更大,且确定性更高。

  新产品或新技术导入期,渗透率缓慢抬升(上限为10-15%)。但由于此时行业竞争格局较为模糊,因此个股估值和股价更多呈现为缓慢抬升。

  新产品或新技术进入成长期,渗透率开始加速抬升(一般下限在10-15%之间,上限在30-50%之间)。这一阶段竞争格局逐渐明朗,市场一致预期形成,因此股价和估值快速上行。且由于行业和企业盈利能力提升,能够一定程度消化高估值,因此龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值,并取得相对收益。

  3、渗透率视角出发,哪些板块有望继续享受估值溢价?

  渗透率视角寻找结构性机会可以遵循两条思路:第一,直接参与渗透率刚进入快速提升阶段、处于成长期的细分行业;第二,参与渗透率尚处于初始扩散阶段,但确定性较高的领域(比如国家政策大力支持,或者走国产化替代逻辑)。代表性的细分领域包括:

  5G:目前渗透率达到10%临界值附近,政策扶持下确定性较高;

  TWS:2019年发展迅猛,渗透率接近10%,处于成长阶段的初期;

  新能源车:目前渗透率5%附近,仍处于初始渗透期,同样有较大力度的政策支持;

  半导体设备:半导体上游领域国产化进程相对滞后。 

  风险提示:经济恢复不及预期,信用超预期收缩等。

  天风宏观

  对三季度政策面和流动性环境的讨论—超储率的视角

  超储率是衡量货币政策传导效率和银行体系流动性的关键指标,对银行资产扩张速度有一定领先性,与货币市场流动性的相关性近年逐渐增强。由于官方数据更新频率偏低且比较滞后,需要我们主动估算并前瞻超储率的边际变化。

  6月超储率超季节性下降至1.6%,估计7月进一步降至1.1%,我们给出后续三种情景下的估算结果:

  情景一:9月等量续作MLF且不降准,则3季度末超储率大致在1.14%-1.36%之间,较2季度末的1.6%进一步回落。

  情景二:9月超额续作MLF 2000亿且不降准,则3季度末超储率大致在1.25%-1.46%;如果适时辅以2000-3000亿的逆回购操作,3季度末超储率可能维持在1.5%左右。

  情景三:9月进行一次50BP降准,释放长期资金约9500亿,且仅续作MLF 1000亿,则3季度末超储率大致在1.59%-1.80%。

  风险提示:国内外经济复苏强度超预期,疫苗研发取得突破性进展。

  固定收益

  明年会有大通胀吗?

  当前的超级大宽松与次贷危机之后有很多相似之处,但本次国内逆周期力度、货币扩张速度、猪周期位置、原油供需格局、粮食形势以至通胀预期等等都有明显的区别,因而未来通胀的路径预计不会是金融危机之后的简单重复。

  对于当前债市而言,未来通胀有上行压力但整体相对温和,国内经济不过热、全球经济不出现同步显著改善的情况下,可能很难看到2010-2011年大通胀局面再现。预计2021年CPI、PPI同比增速趋势上行,但通胀回升力度明显弱于2010年,整体相对温和,CPI全年1.5%-2%,大概率不超过3%;PPI中性假设下全年可能在3%附近,二季度低基数下明显冲高。

  从稳就业角度考虑,政策虽然不会加码,但也不至于继续减量,货币政策保持中性、资金利率维持稳定,未来债券利率可能维持区间振荡,票息策略继续维持。

  风险提示:大宗商品价格大涨,经济出现过热,通胀预期抬头。

  金融工程

  所谓上行趋势就是新高不断!

  从择时体系来看,我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离保持持平,20日线收于5279点,120日线收于4601,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离由上期的14.75%变为14.73%,均线距离超过3%的阈值,市场继续处于上行趋势格局。

  在我们的择时体系下,当市场进入上行趋势格局,我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化,跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的1.26%变为1.5%,wind全A距离风控阈值的距离有所扩大,安全边际有所增加,继续保持高仓位。从周线角度,wind全a周线收盘价在周五创出新高,所谓上行趋势的格局,在风控指标触发前,即认为市场将不断创出新高。

  风格与行业选择上,根据天风量化 two -beta风格选择模型,当前利率处于我们定义的上行阶段,经济开始进入我们定义的上行阶段,金融板块将是超配首选;从行业动量的角度,目前动量效应最强的几个行业为农业和计算机,医药和电子,资金的亲睐有望继续驱动趋势前行,因此板块配置建议继续关注医药电子以及金融。建议关注科技50ETF(515750)。

  从估值指标来看,我们跟踪的PE和PB指标,沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前部分处于相对自身的估值40-60分位点附近,属于正常估值区域,因此考虑长期配置角度,结合趋势判断,根据我们的仓位管理模型,以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品维持中高仓位。

  市场继续处于上行趋势格局,当市场进入上行趋势格局,我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化,跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的1.26%变为1.5%,wind全A距离风控阈值的距离有所扩大,安全边际有所增加,继续保持高仓位。从周线角度,wind全a周线收盘价在周五创出新高,所谓上行趋势的格局,在风控指标触发前,即认为市场将不断创出新高。板块配置建议继续关注医药电子以及金融。

  风险提示:市场环境变动风险,模型基于历史数据。

  传媒

  9月金股:芒果超媒

  芒果TV优质自制内容及平台运营通过业绩再次获得印证。芒果超媒20H1利润预计同比增长29.42%-41.86%,扣非后同比增长14.3%-27.0%,拆分20Q2单季度归母净利润为5.6-6.6亿元,同比增长45.2%-71.2%,整体业绩增速亮眼。其中上半年非经常损益约为1.39亿元,根据公司3月公告,预计部分非经常损益为转让参股公司马栏山文创40%股权,3月公告预计该部分影响约为6980万元。公司20H1扣非后净利润9.0-10.0亿元,同比增长14.3%-27.0%,20Q2扣非后净利润4.6-5.6亿元,同比增长22.1%-48.7%。

  公司核心平台芒果 TV 充分发挥内容创新和体系自制优势,20H1上线多部优质剧集及综艺推动芒果TV有效会员及会员收入大幅提升。根据QM数据,芒果TV 20年1-5月平均MAU同比增长49.1%,1-5月用户使用时长同比上涨40.2%。随着项目Q2陆续上线,芒果 TV 广告收入大幅增长,符合我们前期对于广告Q2将回暖的判断。此外,公司运营商业务加大线上教育和生活服务等布局,发展提速。

  具体到剧集及综艺表现:剧集方面,根据云合数据,20H1芒果TV上新42部剧,包括《下一站是幸福》《我才不要和你做朋友》等,剧集有效播放同比增长56%(v.s. 爱奇艺-10%;腾讯视频-11%;优酷+9%)。综艺方面,根据云合数据,20H1芒果TV上新综艺35部,《乘风破浪的姐姐》《明星大侦探》等自制项目持续热播,《姐姐》更是成为现象级产品,20H1综艺有效播放同比增长16%(v.s. 爱奇艺-3%;腾讯视频-9%;优酷-46%)。

  芒果在剧集的持续补足马力,以及大芒计划、芒果好物为核心的网红带货和电商布局值得期待。6月19日芒果TV发布了下半年储备,综艺包括“姐姐”团综、《披荆斩棘的哥哥》、及《明星大侦探6》等综N代产品。剧集方面加速打造芒果独特的剧集创作生态,将推出《亲爱的自己》、《以家人之名》等。除长视频领域,芒果围绕电商新业态发力,大芒计划、“芒果好物”等有望发掘新增长空间。

  投资建议:我们持续看好芒果作为A股稀缺渠道内容一体化平台,以精尖自制能力和合作生态驱动平台增长,20年综艺自制优势再上一个台阶,同时继续补足影视剧马力,并围绕KOL、MCN、5G技术等不断扩大生态体系。考虑公司20H1核心业务表现,以及投资收益增量,我们上调公司20-22年净利润至15.95亿/19.49亿/23.35亿(前值15.3/18.5/21.9亿),同比37.9%/22.2%/19.8%,对应20-22年估值77.6x/63.5x/53.0x,维持买入评级。

  风险提示:会员及流量增长不达预期,综艺影视项目进度不达预期,广告主投放意愿具有不确定性,行业监管趋严。

  电子

  9月金股:京东方A

  事件:(1)根据群智最新面板价格快报,TV面板32-65寸产品1月份全线开始涨价,平均提价1-2美金;(2)根据路透社报告,韩国LGD公司宣布2020年底之前韩国本土产线将停止生产TV LCD面板。

  1.2020年1月开启涨价周期,全行业盈利能力有望持续提升

  我们判断电视面板行业从2017H2价格进入下行周期以来,19Q4是底部阶段,特点表现为:(1)行业整体亏损,特别是海外公司巨额亏损;(2)韩国产能开始出现大规模系统性退出。我们判断行业20Q1开始进入行业供给端去产能周期,行业供需将持续优化,考虑到20年TV需求大年(欧洲杯、奥运会)以及行业Q2-Q3旺季,我们判断未来2-3年行业整体供需健康,20Q1-Q3是价格上行周期。

  2.韩国产能大规模退出,退出速度超预期,价格步入加速上涨周期

  2019H1全球TV LCD出货面积前三大公司为LGD/BOE/SDC,LGD为全球最大的TV LCD供应商,全球份额为18.4%,此次披露计划在2020年底前停止韩国本土产线,仅留广州G8.5 LCD产线,产能退出力度和速度超预期,考虑到韩国三星类似产能退出策略以及台湾供应商的转产策略,我们判断行业将加速步入缺货涨价周期,涨价的持续性和幅度有望超预期。

  3.柔性OLED在iOS&安卓两旺,大陆供应商有望供货iPhone 新机型

  我们判断2020年全球手机柔性OLED出货量将保持较高增速,主要驱动力是(1)安卓品牌屏下指纹等方案渗透率有望持续提升;(2)2020年iPhone新机型有望标配OLED屏幕;(2)供给端产能扩大、成本下降,推动试用机型价格下沉。随着大陆柔性OLED供应链量产产能、经验的持续增加,大陆供应链综合竞争力显著提升,2020年iPhone新机型柔性OLED供应链有望出现大陆供应商。

  4.折叠屏、AR/VR等新型显示终端在5G生态下打开成长空间

  我们判断随着全球ICT生态步入5G周期,移动终端产品形态将持续升级,折叠屏、AR/VR等新型显示终端将逐步打开成长空间,折叠OLED、硅基OLED等新技术步入高速高速发展阶段,打开成长空间。

  5.投资建议:上调目标价到7.2元

  我们看好公司在价格周期反转和成长业务加速发展背景下的业绩估值双升投资机会。考虑到19年LCD价格加速下跌以及公司柔性OLED持续增长,我们调整公司19-21年营收为1229/1623/1977亿元(原值为1210/1560/1805亿元),调整归母净利润为20.4/95.1/154.8亿元(原值为55.9/77.7/94.3亿元),综合考虑消费电子行业以及重资产制造业可比公司PE/PB估值(可比公司20年平均PE为30.1,平均PB为3.9),谨慎原则,我们给予公司目标价为7.2元(对应20年PEx26倍/PBx2.7倍),维持买入评级。

  风险提示:LCD涨价幅度不及预期;OLED良率不及预期;新产能释放不及预期。

  通信

  9月金股1:科华恒盛

  事件:

  公司公告,上半年公司营收实现16.98亿元,同比增长4.44%;归母净利润实现1.08亿元,同比增长20.54%,扣非后,实现同比增长23.87%。同时,公司经本次董事会审议通过的利润分配预案以资本公积金向全体股东每10股转增7股。

  公司进一步聚焦数据中心业务,深化战略转型

  2020年上半年,公司进一步聚焦数据中心业务,深化战略转型,于8月份提出了剥离充电桩业务的预案。并对本期及上年同期的“分行业”统计口径做出调整,将原有的电力电子设备制造业进一步细分为数据中心行业、智慧电能行业和新能源行业。

  根据最新财报业务分类口径来看,公司的业务可分为4大类:1)数据中心行业业务,占营收比重69.79%;2)智慧电能行业,占营收比重19.47%;3)新能源行业,占营收比重9.36%;4)其他,占营收比重1.38%。其中,数据中心行业业务可再细分成IDC服务收入和数据中心产品及集成产品。截至上半年,公司数据中心行业业务收入实现11.85亿元,同比增长4.92%,毛利率为31.11%,较去年同期提升了1.39个百分点。

  单季度来看,公司营收实现10.16亿元,同比增长6.13%;归母净利润实现0.79亿元,同比增长41.42%。

  近期与腾讯签署数据中心合作协议,服务期内预估总金额为11.7亿元

  公司于7月17日公告,与腾讯云计算(北京)有限责任公司签署了《腾讯定制化数据中心合作协议》。公司作为一家全方位、高品质的数据中心综合服务提供商,提供全国范围的数据中心服务。双方达成一致,就其部分地区数据中心的建设签订了年度框架协议,服务期内预估总金额约为11.7亿元,公司根据协议约定建设并交付机房,IDC机房服务期十年。

  投资建议与盈利预测:

  我们认为,随着公司数据中心业务占比逐步提升,其战略发展方向更加清晰。公司依靠多年的电力技术实力以及行业经验,各业务间具备较强的协同效应。短期来看,随着公司自建机柜上架率逐步提升,有望为公司收入、毛利率、净利率产生贡献;长期来看,公司的数据中心业务更值得期待。我们预计,公司2020年~2022年归母净利润分别为:2.80亿元、3.67亿元、4.81亿元,同比增长34.9%、31.3%、31.1%,维持“买入”评级。

  风险提示:公司自建数据中心机柜上架不及预期、电源行业竞争格局加剧等。

  9月金股2:拓邦股份

  事件:公司公布20年中报,20H1营收19.97亿元(YoY +13.82%),归母净利润2.09亿元(YoY 14.05%),扣非归母净利润1.33亿元(YoY +18.76%)。

  点评:

  1、Q1受疫情影响,Q2快速恢复。

  20Q2单季度实现营收12.27亿元(YoY +28.97%),归母净利润1.46亿元(YoY 11.24%),扣非归母净利润1.09亿元(YoY +55.81%);相比Q1营收7.7亿元(YoY -4.11%),归母净利润0.63亿元(YoY +21.14%),扣非归母净利润0.24亿元(YoY -42.37%),各项指标显示Q2正在快速恢复。

  2、产品结构优化叠加供应链管理效率提升,毛利率提升1.21%,盈利能力提升值得期待。

  20H1综合毛利率23.6%,同比提升1.21%;按单季度来看,20Q2综合毛利率24.92%,为2018年以来的单季度新高。毛利率提升主要为公司调整产品结构,同时落地实施了精益改善及战略成本管控措施,有效降低了材料成本和加工费用,提升了供应链管理效率等因素。我们预计随着公司后续管理效率逐步提升,毛利率仍有望提升,为公司盈利的快速增长奠定基础。

  3、定增募资进展顺利,继续扩张产能,持续增长目标明确。

  目前公司的新增产能布局包括:越南孙公司已建成投产,产能快速提升并已完成部分客户的转产工作;印度运营中心进入试生产阶段且已通过部分客户的审厂;国内惠州子公司已顺利实现全面转产。此外,为有效缓解公司锂电池、高效电机产能紧张及补充公司流动资金,公司于2020年4月启动非公开发行股票项目,计划通过非公开发行股票募集资金不超过10.5亿元,用于拓邦惠州第二工业园项目建设及补充公司流动资金。该项目于6月经证监会受理,7月完成反馈回复,8月获得证监会发审会审核通过并顺利取得核准发行的批文,预计后续顺利发行后将有望为公司扩产能进一步补充资金,奠定持续增长基础。

  综合建议:作为国内智能控制器龙头,公司凭借强大的研发投入和不断优化的客户结构,保持优质发展持续成长。我们看好公司在智能制造及万物互联大时代下公司的布局及推进,同时随着公司产品结构调整以及供应链管理效率提升,盈利能力有望进一步提升值得期待。预测20-22年的净利润从3.2、4和5.3亿元,维持买入评级。

  风险提示:产能扩张不达预期,海外疫情持续带来的订单不达预期,电子原材料涨价压力。

  计算机

  9月金股1:长亮科技

  1、只有卡位核心,业务更有长期空间

  全球银行IT巨头,银行业务无一不是以核心系统为核心,再拓展外围。以FIS为例,公司从为银行提供数据处理方案起家,深耕银行核心系统,在该领域拥有深厚积累;公司通过不断收购行业细分领域公司,丰富外围金融系统,成长为当前全球领先的银行和资本市场公司技术解决方案提供商。银行核心系统是银行业务系统运作的核心,地位关键,有较高的安全与技术壁垒。长亮深耕该领域多年,在分布式核心系统的客户数量上优势明显,靠强劲的自主研发实力不断筑高城墙。

  2、技术上大行核心的切换,需要长亮助力

  从技术能力上讲,传统大行IT部门能力仍在传统集中式核心,不具备构建分布式系统的能力。但目前传统的集中式架构已无法满足互联网+金融高用户量、高数据量、高并发的需求,分布式架构技术切换迫切。从业务诉求上讲,各银行目前在核心业务领域有同时满足稳态业务和敏态业务的相关诉求。长亮产品很好的解决了两种业务模式并行的问题,未来产品推广空间很大。且长亮在分布式系统领域案例众多:在互联网银行领域,标杆客户有2014年微众银行;在股份制银行领域,标杆客户有2015年平安银行;在国有大行领域,标杆客户有2020年邮储银行。其他供应商暂无国有大行分布式核心的案例,长亮为分布式核心系统领域稀缺标的。

  3、卡位大行核心并提供外围产品,预期远期业务空间有望超百亿

  长亮在分布式核心系统上占据领先地位,并在互联网银行、股份制银行和国有大行布局上均有重大突破,本次借助邮储银行新核心技术平台,未来可能向国有大行核心系统领域全面进发。我们假设长期长亮将占据全国50%左右的核心系统份额,在核心系统领域的远期空间在100亿左右;其他外围系统占据全国10%左右的份额,远期空间在93亿左右。

  4、国产化与海外市场突破带来新空间,合理估值应为250亿

  考虑到长亮分布式银行核心系统的龙头地位、不断加大的研发投入筑高城墙、国产化浪潮、以及海外市场拓展顺利带来的新空间,我们给予公司2022年50X PE,公司2022年净利润预计为5.1亿元,则合理估值应为250亿。维持买入评级。

  风险提示:银行IT行业增速低于预期、公司核心系统业务发展进程低于预期、海外市场政策风险。

  9月金股2:创业慧康

  事件:

  4月24日晚间,公司发布一季度财报:2020Q1,公司实现营业收入3.28亿元,同比增长2.36%,实现归母净利润0.58亿元,同比减少6.66%,实现归属母公司扣除非经常性损益后净利润0.55亿元,同比增长0.16%。

  点评:

  业绩符合预期,扣除激励摊销后利润高成长。报告期内,公司实现收入增长2.36%,公司归母利润和扣非归母利润同比分别增长-6.66%/0.16%,在受新冠肺炎疫情的影响下,公司收入端、扣非利润维持正增长,实属难得。报告期内,公司毛利率57.32%,同比环比均明显增加,预计主要与公司收入结构优化和疫情期间产品交付模式改变有关。销售费用率、管理费用率分别为8.52%、14.67%,同比基本持平。信用减值损失及资产减值损失较上年同期的变动,主要系根据新金融工具准则调整列报所致。

  传统业务:订单逐步恢复,三大趋势驱动行业持续高景气。据采招网公开招标数据,3月份,7家公司整体中标金额4.86亿元,同比增长57.4%,扭转了2月份整体下降37.3%的颓势。行业订单恢复情况良好,疫情的影响正在消除。我们认为,三大趋势作用下,医疗信息化行业将持续保持高景气:驱动力一、疫情过后,卫生信息化投资加大。本次肺炎过程中,医卫系统弊端充分暴露。本次肺炎疫情后,卫生信息化投资力度有望显著加大;驱动力二:电子病历、互联互通评级持续推进。当前电子病历及互联互通整体评级水平较低,后续升级空间仍然较大;驱动力三:医共体建设铺开。随着《紧密型县域医共体建设实施方案(征求意见稿)》的颁布,今年医共体建设有望从试点开展升级至全面铺开。据我们测算,医共体信息化建设市场空间有望达近百亿元。

  创新业务:互联网医院、健康城市持续推进,业务进展喜人。截止19年年末,公司处方流转业务全年完成签约医院13 家;支付业务完成 400 多家新客户对接,交易额79.95亿,交易笔数4590万笔;互联网医院及区域性的互联网项目客户数量稳步增长,北京儿童/湘潭市中心医院等已成行业样板;互联网在线问诊平台已入驻近百家医疗机构;健康中山APP预约挂号累计上传号源703.1万,线上诊间支付累计交易金额16.27亿;健康城市开启异地复制,再下四川自贡一城。创新业务进展喜人,后续有望成为公司盈利和估值提升重要驱动力。

  投资建议:考虑疫情过后,公卫投入有望显著加大,公司优势明显,订单/收入有望持续高速增长。我们将公司2020-2021年净利润由3.89亿元、4.99亿元升至3.97亿元、5.42亿元,预计公司2022年实现净利润7.45亿元。看好公司业务发展前景,维持“买入”评级。

  风险提示:政策落地低于预期,创新业务推广低于预期,行业竞争加剧。

  农林牧渔

  9月金股:新希望

  事件:公司发布2020年半年报,报告期内,公司实现营收446.96亿元,同增27%;实现归属于上市公司股东的净利润31.64亿元,同增103%;对应EPS为0.76元/股。其中,第二季度实现营收241.28亿元,同增26%;归属于上市公司股东的净利润15.37亿元,同增72%。

  1、养猪:猪价景气,养猪盈利高增长;产能扩张远超预期,有望实现跨越式发展!

  2020H1:公司生猪销售212.29万头,同增58%;实现营收69.48亿元,同增261%。其中育肥猪197.8万头,根据销售月报拆分,我们测算销售均价31-32元/kg,若考虑开办费用等费用,估计育肥猪综合单头盈利超700元/头,自繁仔猪育肥头均盈利达1800-1900元/头。

  未来:1)种猪扩张超预期,养猪出栏预期大幅上修。公司重视种猪育种系统,种猪扩张超预期,叠加土地资金保障充足,截止6月底公司生产性生物资产79.51亿元,较年初增长217%;生产性生物资产的提升主要来自种猪产能的提升,考虑到产能快速扩张,上修生猪出栏预期,预计2021年达到2500-3000万头(原规划1500万头)、2022年达到4000万头以上(原计划2500万头);2)成本仍存在优化空间,一方面外购仔猪育肥占比有望进一步下降,另一方面公司在玉米豆粕等方面的采购优势、饲料配方研发优势,预计未来在养殖成本方面仍有下降空间。

  2、其他业务:受益禽料景气,饲料板块实现增长+禽板块景气回落+熟食快速增长。

  2020H1:1)饲料板块:受益19年禽养殖景气扩张,饲料需求增长,饲料销量1052万吨,同增20%;其中,猪料销量为244万吨,同增23%(外销134万吨,同降12%);禽料销量为736万吨,同增19%;水产料销量为50万吨,同增13%;饲料板块实现营业收入225.86亿元,同增17%。2)禽板块:受消费和商品代禽出栏增加影响,禽价有所回调,销售鸡苗、鸭苗2.5亿只,同增3%;销售商品鸡鸭1.99亿只,同增31%;销售鸡肉、鸭肉90.49万吨,同增6.5%;实现营业收入90.79亿元,同降7.24%。3)食品:深加工熟食业务增长显著。

  未来:畜禽料有望持续增长,特别是猪料有望底部恢复性增长,公司饲料有望保持增长,高毛利的猪料水产料占比有望提升;此外玉米豆粕、研发配方精准投喂,有利于优化饲料生产成本,进一步降本增效。禽养殖盈利中短期仍有压力。食品中继续强化小酥肉爆品,陆续推出新品迭代,叠加营销渠道开拓,存在上修敞口。

  盈利预测与投资建议:我们预计2020-2022年归母净利润为129.90/307.70/186.50亿元,对应2020-2022年业绩的估值分别为13x/5x/9x,给予“买入”评级,继续重点推荐。

  风险提示:疫情风险;出栏不及预期;政策变动;价格不达预期。

  有色金属

  9月金股:恒邦股份

  事项:公司发布2020年半年报,报告期内实现营收164.46亿元,同增26.62%;归母净利润1.34亿元,同减8.51%;扣非归母净利润-0.30亿元,同比亏损。其中Q2季度,实现营收100.61亿元,同增41.06%;归母净利润0.44亿元,同增19.13%;扣非归母净利润2.59亿元,创上市以来新高。

  Q2季度扣非净利创新高,毛利率大增

  江铜入主后,公司产能利用率提升,上半年生产黄金24.83吨,同增44.01%;白银395.25吨,同增49.17%;电解铜7.02万吨,同增8.83%,进而推动产品营收大幅增长,尤其是Q2季度增幅更为明显。利润方面,加之金价的上涨,公司Q2季度扣非净利润达2.59亿元,创上市以来新高,毛利率5.68%,同增1.82pct,环增4.36pct,经营质量持续改善。

  启动辽上金矿建设,达产后新增利润2.38亿元

  辽上金矿储量75.53吨,品位3.71克/吨,公司计划投资12.32亿元,建设年产90万吨/年矿石项目,按照品位估计,预估达产可年产黄金3.34吨。公司预测可新增营收5.35亿元,利润2.38亿元,利润率达44.49%。有利于提高公司黄金资源自给率,提高矿山经济效益,有望成为新的经济增长点。

  拟争取收购大型金矿,后续利润或将大增

  公司定增反馈意见回复指出:拟争取就水旺庄金矿、李家庄金矿两家公司控股权的收购事宜于近期达成意向协议,进而开始启动控股权收购的相应准备工作。若收购成功,公司黄金储量将达到347.45吨,成为仅次于紫金、山黄和中金之后第四大A股黄金上市公司,更为重要的是,公司储量市值比仅为0.52,远低于同类上市公司。收购完成之后,后续将陆续进入矿山建设、开采环节,假设按照大型矿山30年开采周期估算,达产后年产黄金或可再增6吨。假设按照200元/克净利润估算,将新增净利润达12亿以上,公司利润有望大增。

  金价仍处于上升通道

  新冠疫情爆发以来,全球迅速推出宽松的财政和货币政策。自3月以来,美国财政赤字显著扩张,联邦基金利率大幅下降接近为0。随着中国、欧洲等主要经济体陆续复产,5-6月全球主要经济体制造业PMI已经止跌回升,需求正逐步恢复。到2021年,因为低基数效应,通胀的数值可能会比较高,推动金价持续上行。

  盈利预测及评级:不考虑收购,预计20-21年归母净利润4.05、5.50和7.60亿元,EPS分别为0.44、0.60和0.84元/股, PE分别为45X、33X和24X。相比同类公司20年46X的平均估值,估值仍处于中下水平,继续给与 “买入”评级。

  风险提示:辽上项目进展不及预期的风险,收购失败的风险;定增项目不及预期的风险。

  钢铁

  9月金股:甬金股份

  事件

  8月17日,公司公布2020年半年报:公司上半年实现营收79.26亿元,同比增长11.07%;实现归母净利润1.57亿元,同比增长6.42%。

  依靠龙头地位克服疫情影响 业绩实现逆势增长

  公司主营业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售,2020年上半年复杂多变的经济环境和突如其来的新冠疫情等不利因素的影响,使得行业下游需求延后、钢材库存承压、钢材价格走低,以无锡地区304/2B冷轧不锈钢卷板:2.0mm为例,20年H1平均价格13883.13元/吨,同比降低5.26%。面对复杂的外部环境,公司积极开拓市场、稳步推进在建项目并努力丰富产品结构,提升公司整体竞争力。其中广东甬金一期年加工 28 万吨宽幅精密不锈钢板带项目已经于2020年4月正式投入生产,截至2020年6月30日,该项目产能利用率已达到 90%以上。公司20年H1实现营收79.26亿元,同比增长11.07%,广东甬金一期项目为20年上半年营收的增长做出了主要贡献。公司20年上半年产品直供客户开拓取得积极成效,并顺利进行TS16949汽车行业准入认证,为公司进入汽车领域打下坚实基础。总体来说,公司成功应对疫情等不利因素的考验,经营稳健且项目储备丰富,20年H1实现归母净利润1.57亿元,同比增长6.42%,业绩亮眼。

  在建项目稳步推进 继续布局复合材料项目增加发展潜力

  公司近年来与全球不锈钢龙头青山集团深度融合发展,助益公司原料供应和区位布局等诸多方面。公司新建项目的有序推进将进一步丰富公司的产品结构、提升产能布局:1.公司“年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”募投项目已开始进入部分设备安装调试阶段,该项目在公司原有宽幅产品基础上增加精密产品的布局;2. 截至20年6月30日,公司本部设备升级改造暨公司搬迁项目已开工建设并计划于2021年7月竣工投产;3.公司紧跟海外市场并积极布局,越南甬金年加工 25 万吨精密冷轧项目,已具备开工条件;4.公司拟与佛山市联鸿源不锈钢有限公司共同出资在泰国设立子公司,新建年加工26万吨超宽精密冷轧不锈钢项目;5. 公司拟与金华瑞聚企业管理咨询合伙企业共同对外投资设立控股子公司镨赛精工,新建年加工5.5万吨金属层状复合材料项目。此外,不排除公司将会通过外延并购的方式来促进公司发展。从公司的布局和成长轨迹看,冷轧不锈钢行业龙头趋势已明确,公司未来成长空间进一步打开。

  投资建议

  我们预计公司2020-2022归母净利润分别为 4.14/5.73/6.99亿元。对应EPS分别为1.79/2.48/3.03元,维持“买入”评级。

  风险提示:项目投产及盈利不及预期、中美贸易及宏观政策改变、公司自身经营出现其他不可预测风险等。

  建筑工程

  9月金股:远大住工

  公司近日公布半年报,报告期内公司实现收入11.38亿元,同比下降7.1%;归母净利润由去年同期1.41亿元变为亏损2180万。点评如下:

  疫情影响订单承接、在手订单依旧饱满、上半年PC销售量大幅增加

  上半年受到疫情影响,地产项目开工进度普遍较慢,因此对于存在预付款的PC构件采购较为谨慎,公司上半年PC构件新签合同为15.12亿元,较去年同期下降32.3%。公司PC构件未完成合同41.50亿元,较去年同期增长10.7%,PC构件在手订单收入比为1.80,仍然较为饱满;公司PC构件销售量仍达到36.4万方,较去年同期增加30.9%,产量32.9万方,较去年同期增加23.7%,说明疫情下PC构件制造行业景气不减。PC构件销售均价为2784元/方,与去年同期2797元/方相比变化不大。考虑到上半年疫情影响且往年上半年销售量只占全年约三分之一,我们认为全年PC构件销售量超120万方难度不大。

  整体收入小幅下降,毛利率仍有较大提升空间

  公司上半年实现收入11.38亿元,同比下降7.1%。其中PC构件制造收入10.13亿元,同比增加30.3%,与PC销售量增速相符;PC生产设备制造收入5446万,同比下降84.1%,主要是由于近年联营工厂布局放缓以及疫情影响了厂房建设进度和跨省设备的运输,我们认为下半年这部分降幅会收窄。上半年公司的毛利率为32.1%,较去年同期的29.4%提升了2.7个百分点,主要是由于公司自营工厂的产能利用率提高,PC构件制造毛利率由去年同期29.6%提升至33.4%。我们认为,公司的产能利用率持续提升、下半年C端远大美宅业务进入量产阶段弥补生产间隙空余产能、持续受到疫情影响的天津工厂恢复两班倒生产,公司的毛利率仍有较大提升空间。

  多因素致期间费用率增加较多,下半年联营工厂投资收益有望转正

  公司上半年四项费用率为35.03%,较去年同期27.68%增加较多。其中销售费用率8.47%,较去年同期增加0.64个百分点;管理费用率15.84%,较去年同期增长5.22%个百分点,预计主要由于美宅业务的推广、奖金计提以及年底生产线投产使得折旧摊销增加所致。财务费用率4.69%,较去年同期提高0.46个百分点;研发费用率6.03%,较去年同期提升1.03个百分点,公司的研发投入力度一直较大。预计下半年公司摆脱疫情影响正常经营后费用率有望和去年全年持平或下降。今年上半年对联营公司失去重大影响力的收益仅1760万,去年同期为1.2亿,我们认为这块未来收益也不会太多;已实现盈利的联营工厂今年上半年为14家,较去年同期多2家,预计下半年实现盈利的联营工厂会大幅增加,公司对一级联营工厂的投资收益有望由负转正。综合起来,公司归母净利润由去年同期1.41亿元变为亏损2180万。上半年行业淡季(可参考筑友智造科技上半年也仅实现849万港币净利润)、美宅前期投入大叠加疫情导致亏损,我们认为不必过于担忧。

  疫情影响公司现金流情况,静待恢复;回A上市事项持续推进

  受到疫情影响,公司上半年经营活动净现金流出1974万,而去年年初流入2.76亿;整体应收账款周转天数也由去年同期281天增至392天。我们认为地产链条相对基建链条整体恢复速度较慢,但下半年预计会恢复至正常水平。另外,公司去年在港交所上市融资11.12亿港元,资金实力较为雄厚;目前正筹划至创业板上市,目前创业板注册制改革后IPO申报踊跃,预计公司也会尽快发布招股说明书。

  投资建议

  受疫情影响,公司收入、利润、现金流都出现了负增长,但公司PC构件销售增速、毛利率方面仍不乏亮点,疫情影响目前基本结束,下半年公司有望奋起直追。另外也需要注意到公司2C美宅业务后续持续超预期,仅两个月公司的4S经销商已达800家,后续订单有望快速增长。我们维持公司2020-2022年EPS1.81、2.17、2.60人民币元/股的预测,对应PE为19、16、13倍,维持“买入”评级。

  风险提示:疫情二次出现影响施工进度、美宅业务订单转化不佳、回A进度低于预期。

  建筑材料

  9月金股1:奥佳华

  1、政策与精装升级促进家庭新风产业爆发,公司引入战投拥抱千亿市场

  新风系统通过换气增氧,实现室内外空气的循环,是家庭消费升级的重要方向。我国目前精装修新风系统配置率低,仅为28%,对标发达国家90%的渗透率,还有很大的上升空间。当前,国内新房室内新风量标准要求提高以及精装修迭代升级,家庭新风行业有望步入快速发展期,未来行业空间达到千亿。另一方面,房地产市场精装修比例的提升,使住宅交付前室内家具材料增加,甲醛等有害气体也相应的增加,而新风系统能较好的处理这些室内污染。考虑到目前室内环境污染控制标准的进一步趋严,有望推动新风系统在地产精装修领域的需求提升。

  公司厚积薄发,确立其为第二主业,拥有多项国际专利,与钟南山领导的呼研所展开技术合作,引入国内一线知名房企作为重要的战略股东,预计自主品牌有望在工程、医院、学校等B端渠道实现重大突破。

  2、线上销售突围,按摩椅业务经营复苏

  目前,中国大陆按摩椅的渗透率为1%左右,而同属东亚文化圈的日本、 韩国、香中国香港中国台湾,按摩椅市场保有率均在 10%左右(日本最高达到 20%)。对标海外市场,中国按摩椅市场还仅仅处于起步阶段,若未来成熟阶段市场渗透率达到10%,则对应市场空间将达到966亿,有六倍以上空间。公司代工起家,深耕行业十数年,为国内按摩产品龙头,份额第一。近年来公司大力拓展国内渠道,构建自有品牌的发展,今年公司加强线上电商销售,经营效率明显提升,3-6月公司线上电商渠道销售额同比增长86%。

  3、经营稳健,财务状况良好,支撑家庭新风业务的工程市场拓展

  2013-2018年期间公司营收的复合增速达到19.56%,净利润的复合增速达到33.51%,2019年,受中美贸易影响及全球经济下行影响,公司营收和利润出现负增长。2020H1上半年受益于空气净化和恒温枪等防疫物资需求的增长,公司收入、利润分别同比增长14%和42%,目前在手现金达27.36亿元,近三年每年经营性现金流保持3-5亿,将为公司拓展家庭新风业务工程市场提供强有力的支持。

  估值:考虑按摩椅业务复苏以及公司确立健康环境第二主业长期发展空间广阔,我们认为公司2020年公司合理PE估值区间为28-30x,对应目标价18-20元。

  我们预计2020-2022年公司归母净利润3.7亿元、4.9亿元、6.4亿元,对应8月28日PE分别为26倍、20倍、15倍,给予“买入”评级。

  风险提示:全球政治、经济不确定性的风险、新型冠状病毒肺炎疫情风险、大健康业务发展不及预期风险。

  9月金股2:帝欧家居

  事件:公司披露2020年中报,上半年实现营业收入27.1亿元,同比增长8.3%;归母净利润2.5亿元,同比增长8.0%;实现扣非后归母净利润2.5亿元,同比增长20.1%。Q2季度实现营业收入19.12亿元,同比增长31.2%;实现归母净利润2.0亿元,同比增长20.2%。其中,上半年子公司欧神诺实现营业收入24.7亿元,同比增长10.0%;实现归母净利润2.5亿元,同比增长24.9%,Q2季度实现营业收入17.40亿元,同比增长33.9%;实现归母净利润1.9亿元,同比增长46.1%。

  点评:

  1、疫情后公司Q2增长重回快车道

  Q2季度,公司收入为19.12亿元,同比增长31.2%,子公司欧神诺收入为17.4亿元,同比增长33.9%,帝王洁具收入1.7亿元,同比增长9.1%,疫情后公司销售实现快速恢复。

  2、规模效应带来毛利率上升、费用下降,盈利水平超预期

  上半年公司毛利率为36.0%,同比提升0.56pct,净利率为9.2%,与去年基本持平。其中,信用减值(主要是应收账款坏账计提)损失5707万元,政府补贴减少2294万元,影响净利润3个百分点。子公司欧神诺毛利率为36.4%,同比提升0.82pct,净利率为9.9%,同比提升1.18pct,略超预期,主要受益于藤县自有产能增加带来成本和费用下降。上半年公司加强信息化管理全面提升组织运营效率,期间费用率同比下降1.57pct,至23.4%;其中销售费用率,管理费用率分别下降1.68pct、0.35pct,系工程业务规模效应增加后带来运输、工程服务费用率下降。

  3、疫情带来现金流与应收账款短期承压

  受疫情影响,公司现金回收减少,2020H1公司经营性现金流为-4.3亿,应收账款与票据余额上升至36亿,从账龄看较为健康,1年以内账龄占比超97.7%,较19年年底提高0.79pct,同比增加0.11pct。

  4、战投定增方案修改为可转债,助推未来公司产能扩张

  公司取消碧桂园战投计划,但我们认为产业链合作不会改变,同时公司拟发行不超过15亿元的可转债项目,建设产能总计6300万平方米,较19年公司产能的1.24倍。同时,上半年公司景德镇欧神诺项目正式投产,增加瓷砖产能1000万平方米,未来公司总产能将达15300万平方米,体现公司未来发展的信心。

  疫情导致减值超预期,由于我们适当下调盈利预测。预计2020-2022年公司归母净利润6.91亿元、9.10亿元、11.9亿元(前值7.17/9.05/11.15亿元),对应8月14日PE分别为20倍、15倍、12倍,给予“买入”评级。

  风险提示:房地产市场超预期下滑,渠道拓展不及预期,经济超预期下行。

  石油化工

  9月金股:荣盛石化

  我们2020年以来重点推荐的荣盛石化,随着市场认知的加深,股价和市值有所表现。随着浙石化一期已经达产、二期投产时间临近,市场更加关注公司在炼化产业链下游产品布局,除了公司传统化纤产业链相关品种外,令人眼前一亮的还有一些中高端产品,包括工程塑料、高端通用塑料、以及一些具有一定壁垒的化工中间体。我们用化工行业的“标杆”万华化学作为对标,展开荣盛石化浙石化竞争力的评估。

  产业链发展脉络比较:自下而上

  荣盛与万华均从下游起家,从发展路径比较,万华产业链扩展的内在逻辑非常清晰,荣盛石化资本驱动型强一些。但是从浙石化一期和二期的化工品布局来看,对于下游中高端化工材料的重视程度提高。除了与公司传统聚酯产业链配套的PX和MEG之外,还包括苯酚丙酮、PC、丙烯腈、苯乙烯、MMA、EVA等工程塑料及中间体。

  上游原料路线比较:原油vs轻烃

  荣盛石化选择石油路线,万华化学选择轻烃路线,都有其合理性和必然性。荣盛石化公司产业链发展路径,从下游聚酯到PX再到上游,原油路线就是不二选择。因为煤化工、轻烃化工都没有成熟的工艺路线生产PX。而万华化学对石化产业链的切入是从PO开始的,那么选择轻烃路线从PDH丙烷脱氢做起,就是顺理成章的选择。

  下游产品比较分析:自主研发vs研发+合作

  万华十分重视研发投入,自主开发的 PO/SM工艺,就是源于多年的研发积淀,成功打破了国外技术垄断;展望未来,基于乙烯原料的下游高附加值的POE项目、正在推进加速产业化的PBAT、PLA可降级塑料等产品有望继续发力,深厚的研发积累驱动万华新一轮的成长。荣盛同样重视研发,但较万华多年研发积累相比还是存在一定差距。我们认为荣盛的长处在于区位优势和出众的合作能力。依托舟山岛的优越区位,荣盛有望通过靠近终端市场、原材料丰富可得两大优势,吸引有技术的化工企业开展合作。一个典型的例子是BP与浙石化携手建设并运营年产100万吨/年的醋酸工厂,我们认为未来或许有更多的知名化工企业与浙石化强强联手,驱动荣盛在化工深加工领域乘风破浪。

  维持原盈利预测及投资评级

  我们预测公司2020/2021/2022年实现净利润73.6/122.0/154.6亿元,对应EPS1.17/1.94/2.46元/股,维持买入评级。

  风险提示:油价剧烈波动带来库存风险;生产安全性的风险;浙石化二期进度慢于预期的风险。

  机械

  9月金股1:国茂股份

  事件:公司发布2020年半年报,盈利能力大幅提升,整体业绩超市场预期。2020H1公司实现营收9.92亿元,同比+5.05%;归母净利润1.52亿元,同比+25.72%;扣非归母净利润为1.33亿元,同比+13.05%;毛利率29.65%,同比+1.49pct;净利率15.34%,同比+2.57pct。

  2020Q2实现营收6.60亿,同比+33.21%;归母净利润1.19亿(2020Q2单季归母净利相当于2019H1半年归母净利),同比+67.64%;毛利率31.00%,同比+0.88pct;净利率18.12%,同比+3.78pct。

  盈利能力稳定,期间费用规模效应继续显现

  2020H1,公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为5.75%、2.52%、3.43%和-0.30%,分别同比-0.29pct、+0.30pct、+0.04pct和+0.02pct。期间费用率整体保持稳定,其中销售费用率降低的原因为:受疫情影响,招待费、差旅费有所减少,故销售费用增幅小于收入增幅。

  业绩利好主因:前瞻布局+切入工程机械+深耕技术

  1)疫情期间,用于口罩机、熔喷布机等设备的减速机产销量强劲增长,为公司带来阶段性的利润增长点;2)公司以塔机市场为切入口,主攻工程机械领域。2018年底开始试制配套于塔机的回转减速机已实现量产,用于汽车起重机的回转减速机及卷扬减速机也在试样。3)加快数字化、智能化转型,提高关键零部件的质量及自制率等。4)前瞻布局,外延式发展:收购上游铸件制造商泛凯斯特51%的股权,与减速机形成协同效应。

  减速机行业市场空间广阔,未来有望继续向头部集中

  2009-2017年间,中国减速机产量361万台增至671万台,CAGR为8.06%;中国减速机行业市场规模从339亿增至1074亿,CAGR为15.51%。国内减速机行业市场规模与GDP呈现正相关,GDP/国内减速机市场规模均值约为780倍。假设中国GDP未来3年增速均值为6%,2022年国内减速机市场规模为1513亿元,未来3年国内减速机市场有21.6%的上升空间。

  目前国内减速机行业集中度较低,CR3为20.86%,CR5为22.68%。随着国产替代、环保政策趋严及国内厂商技术进步等,小产能有望加速退出市场,未来行业集中度有望进一步向头部集中。

  盈利预测与估值:国茂股份作为国内减速机行业龙头,看好国产替代、工程机械放量带来行业利好及市占率提升,预计2020-2022年净利润由3.16/4.02/4.98 亿元上调至3.31/4.32/5.37亿元,对应P/E分别为33.81X,25.90X,20.86X,给予公司2021年33.07倍的市盈率,将目标价由22.62元上调至30.86元。维持“买入”评级。

  风险提示:工程机械放量不及预期;市场竞争风险;应收账款回收风险。

  9月金股2:柏楚电子

  柏楚电子公布半年报,Q2营收及利润大幅增长、业绩表现亮眼,盈利质量显著提升:2020年上半年,公司实现营业收入22,063.04万元,同比增长26.25%,其中第二季度营业收入同比增长41.43%。实现归母净利13,998.30万元,同比增长18.33%,其中第二季度归母净利为8,768.78万元,同比增长41.29%。归母扣除非净利润为同比增长5.29%(主要系本期计提股权激励费用1796万元所致,如将激励费用加回,当期归母扣非净利增速为21%、Q2单季度高达64%)。扣非净利增长速度明显高于扣非前增长,盈利质量显著提升。我们认为公司Q2业绩表现略超市场预期。

  拆分公司业务来看,总线业务增长迅猛,各项业务毛利率稳中有升:本期公司随动、板卡业务收入分别为0.92、0.85亿元,毛利率分别为86.87%、79.34%,相较于2019年进一步提升。总线业务为0.21亿元,上半年已完成2019年的9成左右、增长非常迅速,主要系公司高功率总线产品适应客户需求、销量迅速提升。总线业务毛利率为75.90%、相较于2018、2019年进一步提升。公司其他业务本期为0.22亿元,上半年完成2019年的6成左右,毛利率为78.98%,相较于2019年提升3.86pct。

  公司毛利率持续提升,净利率本期受计提股权激励费用影响略有下滑、但仍维持高水平:2020H1公司毛利率为81.89%,相较于2019H1提升0.53pct;净利率为63.22%,同比下降4.47pct,主要系本期计提股权激励费用所致,如加回净利率应为71.58%、同比上升。公司对费用率控制较好,本期费用率为22.92%,其中销售、管理、财务、研发费用率分别为2.27%、14.20%、-0.55%、6.99%,同比分别变动-0.11、+8.47、-0.38、+0.58pct,管理费用率大幅提升主要系计提股权激励费用,研发费用比率同比上升主要系公司加大研发投入(不存在资本化研发开支的情况)。

  本期波刺+戴芮珂分别开始贡献收入及业绩,相较于2019年大幅进步:1)波刺为公司的控股子公司,公司持股比例为86%,为公司开展智能切割头业务的主要载体,本期波刺开始实现收入116万,净利润为-384万,主要系前期研发投入大;2)戴芮珂为公司的持股公司,持股比例为39.5%,为公司开展卡盘业务的主要载体,本期戴芮珂实现收入1563万,净利润106.5万左右,产品推进顺利、已实现盈利。2019年波刺仅实现收入89万、净利润-444万,戴芮珂仅实现收入1648万、净利润-85万。

  激光控制系统壁垒高、柏楚总线系统推进顺利:激光厂商的控制系统研发是难点,技术迭代快,研发人才要求高,柏楚是这一领域当之无愧的龙头。柏楚所在环节虽然价值量不高,但是为设备最重要的环节(大脑),对于下游客户而言柏楚系统高度易用、故障率低、切换成本很高。柏楚自2018年推出高功率总线产品之后获得良好市场反馈。

  公司未来成长路径明确,打开高功率+超快+卡盘/智能切割头快速增长:第一,扩充产能。公司2016-2019年随动系统产销率分别为101.52%、96.33%、100.58%、94.94%,而板卡系统产销率分别为96.45%、95.31%、94.88%、94.57%,市场需求旺盛,产能偏紧。第二,提升高功率市场市占率。本次IPO募投项目总线激光切割系统智能化升级项目的将新增FSCUT6000系列产品,该产品为半开放式高功率总线控制系统,有助于公司满足大客户工艺独立性和品牌独特性的需求。第三,进军超快激光切割及裂片市场。根据英诺激光招股说明书披露,我国超快激光器市场规模在2018年的市场规模为21亿左右,同比增速达到55.56%。公司利用IPO资金将致力于研发超高精度的运动控制算法、发展无限幅面振镜控制技术以及多目视觉测量技术,补齐技术短板、拓展超快市场。

  盈利预测及投资建议:考虑到公司2020H1业绩表现,我们将未来三年收入预测从4.87、6.44、8.19上调至4.90、6.58、8.20亿元,归母净利润(不包含股权激励费用)从2.62、3.51、4.63调整为2.84、4.07、5.18亿元,加回股权激励费用后净利润为3.24、4.32、5.28亿元,当前市值对应PE分别为76.6、53.5、42.1X,我们认为公司具备长远成长空间、是国内稀缺的工业软件标的,维持买入评级。

  风险提示:宏观经济大幅下行导致需求不振、市场格局快速恶化导致盈利能力下降、超快及高功率市场开拓不顺利。

  国防军工

  9月金股1:*ST湘电

  半年报同比大幅减亏4亿元,中报预计Q3扭亏为盈,高额研发逆势投入

  公司半年报发布,20H1营收23.07亿元(-28.53%),归母净利润-1.90亿元(同比+67.93%,大幅减亏4亿元),研发费用0.96亿元(同比大增256.48%),占营收4.16%,无形资产19.20亿元(同比大增147.15%),主要是船舶综合电力系统研发等项目19H2转无形资产所致。

  Q2公司业绩启动修复,单季营收14.56亿元(环比+71.09%,同比-15.36%),归母净利润-1.18亿元(环比-63.57%,同比+74.40%),公司在半年报中公告,预计Q3累计净利润可扭亏为盈(也即Q3单季度实现1.90亿以上净利润),原因:①原亏损较大的湘电风能100%股权已出售,②今年没有发生影响利润的重大非经营性亏损事件,③今年综合毛利率有所上升。

  20H1主业累计订货82.48亿元,同比实现36.63%中高速增长,某脉冲发电机研制项目成功突破市场首个订单;主业累计回款32.72亿元,同比+20.58%。上半年公司重点考核回款和利润,应收票据3.12亿元(-28.77%),预收款项25.57亿元(+127.64%),管理费用同比-18.06%,财务费用同比-20.74%,经营性现金流净额150万元,同比大额实现0.77亿增厚。

  老牌舰船综合电力系统生产商,近期大刀阔斧改革完成了亏损资产剥离

  为聚焦军工+电机+电控主业,公司全力推进改革:①亏损资产剥离:7月30日完成湘电风能100%股权转让(受让方为湖南国资委全资子公司湖南兴湘),从8月1日起湘电风能不再纳入并表范围。②内部资源整合:向下吸收合并全资子公司湘电莱特(依法注销),新组建低压电机事业部,原物流公司加工业务整合进入电机事业部。③实施再融资:非公开发行议案通过股东大会批准,正积极筹备申报。

  特种电机/电推技术国际国内均领先,军品湘电动力股权激励规划公布

  公司是国内老牌军工配套民企,特种电机和电力推进技术在国内乃至国际上处于领先地位,特种产品市场占有率领先,依托“舰船综合电力系统系列化研究及产业化项目”建设了一系列厂房,同时打造了军工研发中心,装备能力和技术水平持续提升。公司拥有电机电控核心技术优势,已荣获国家科技进步特等奖5项,目前正着力聚焦打造军工、电机、电控核心主业,生产的大中型交直流电机等产品可广泛应用于国防军工、电力等多个领域。据半年报,公司军工子公司——湖南湘电动力有限公司将于后期进一步夯实股权激励计划,具体方案经上级主管单位审批后实施。

  盈利预测与评级:维持前述预测,预计20-22年营收46.29/53.84/63.91亿元,归母净利润3.59/5.30/7.21亿元,EPS为0.38/0.56/0.76元,PE为50.76/34.41/25.29x,维持“买入”评级。

  风险提示:疫情影响军品交付,产品需求波动风险,股票被实施退市风险。

  9月金股2:航天彩虹

  事件:8月20日公司发布2020半年报,报告期内公司实现营业收入10.38亿元,同比-4.44%;实现归母净利润0.29亿,同比-20.22%;其中,公司无人机主体彩虹公司实现净利润0.497亿元,同比大增46.72%。我们认为,无人机主体彩虹子公司在受疫情影响,主要交付时点移后的情况下,依然做到高增长,无人机产业高景气度凸显。

  1、表观波动不改无人机主体利润增长,高研发投入符合新机型建设预期

  受疫情影响,公司整体营收/归母净利润均有所承压,主要系膜业务扰动影响所致(背材膜及绝缘材料业务同比-11.43%,占总营收比重30.21%),因此公司三大报表较难反映真实无人机景气情况。

  从细分业务看,公司无人机业务营收与毛利率小幅下滑(-1.19%/-1.89%),我们认为主要系疫情影响以产品售后服务、零部件业务为主的神飞公司经营下滑导致,参考2019年年报公司无人机业务净利润75%均来源彩虹公司,因此可判断公司无人机核心业务盈利能力上半年未受影响(彩虹公司46.7%净利润增长),同时考虑到下半年疫情逐渐缓解,我们预计神飞公司有望在下半年恢复业务。

  此外,公司研发投入H1同比增长23.49%,高速隐身无人机CH7持续紧密研发,各类新型号试飞500余次,累计飞行航时超3000小时,新机型梯队建设复合预期。

  2、我国无人机骨干企业,彩虹3/4/5多型号无人机出口全球前三

  公司无人机综合实力国内领先地位,无人机主业包括大中型无人机及其机载任务设备(含武器系统)的研发设计、生产制造、试验销售以及相关服务。公司可面向国际、国内的军事和民用领域用于提供整机产品及多元化服务,彩虹系列无人机国内型谱最全,成熟产品包括彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5、彩虹-804D等,已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单,是我国首家实现无人机批量出口、出口量最大的单位,近10年销售累计数处于全球市场前3位。19年公司与多个用户合同签约,签约额创历史最好记录。

  3、中大型无人机度过十三五军贸销售阶段,“出口转内销”或实现突破

  根据国防科技信息网报道, 全球军用无人机 (UAVs)的市场价值将由2018年的121亿美元上升到2025年的268亿美元,在此期间,复合年均增长率(CAGR)为12%。中新网2014年报道,我国无人机与美国差距近20年,相当于美国、以色列90年代水平,美国2000年到2012年发展阶段(经历了阿富汗、伊拉克两次现代战争试用洗礼),军用无人机进入快速增长阶段,美2000-2012年年产值增长超过11倍(国防部在无人机方面的投资已经从2000财年的2.84亿美元增长到2012年的33亿美元,12年是00年的11.62x)。考虑到近年我国已成为无人机军贸市场的主要出口国,我们认为“出口转内销”国内内需军用无人机产业的拐点有望到来。

  盈利预测与评级:综上我们认为,公司彩虹无人机作为我国目前主要采购装备中空长航时龙头机型,高空长航时CH5、隐形无人机CH7等型号产品梯队健全,有望随产业高景气实现快速放量。因此,将2020-22年公司预测营业收入由37.9/47.6/56.1上调至40.35/50.66/62.34亿元,对应归母净利润4.49/5.99/8.0亿元,EPS为0.47/0.63/0.85元,PE为49.27/36.93/27.68x,维持“买入”评级。

  风险提示:公司无人机交付不及预期,膜业务亏损风险。

  交通运输

  9月金股1:密尔克卫

  事件:密尔克卫公告拟非公开发行股票。本次发行股份数量不超过发行前总股本的30%(对应4642万股),拟募集资金净额不超过12.5亿元,发行价不低于定价基准日前20个交易日均价的80%。公司本次发行对象为以机构投资者为代表的特定投资者,限售期6个月。

  募投项目涵盖仓储、运输与交易,继续强化全国布局。从业务层面,密尔克卫本次募投项目囊括了仓储、运输与交易,仓储相关投入6亿元,其中防城、烟台、东莞项目为级别较高的危化库,具有较强稀缺性;运输项目投入2.9亿元。项目建设周期在12个月到3.5年不等。

  从公司本次募投项目的可行性报告来看,假设公司所有募投项目进入成熟期,则将为公司带来合计5.44亿收入、1.26亿元的利润总额。值得一提的是,本次募投项目多为仓储设施,投用之后,很可能会带来客户的其他需求,如相关的货代、运输等,因此实际带来的经济收益可能大于测算结果。

  公司过去的仓储设施产能(自有+租赁)主要分布在华东、华北区域,尤其以上海为辐射中心资产较多,本次募投项目继续主要落点华东与华南,均为化工产销的优势区域,补齐公司全国网络版图。

  行业集中度快速提升,股权融资有助于长期成长。化学品第三方物流行业具有大行业、小公司的特点,中性测算其市场规模在3000亿左右。当前行业集中度高度分散,密尔克卫市占率在过去几年快速提升,2019年达到0.7%,行业格局依旧分散。我们认为密尔克卫作为唯一一家已上市的化工物流企业,资质、资金上均具有优势,其行业优质资产整合者的姿态已初具雏形,本次定增有助于其长期成长。

  危化品事故频发,事后监管常态化将进一步促集中度提升。过去一段时间内危化品事故发生较为频繁,且通常伴随较为严重的后果,事故发生则引来监管的持续从严。回顾过去,执法从严的几个关键节点(主要是2015年天津港爆炸与2019年江苏爆炸)后,地方政府均有展开各类专项整治,尤其在化工大省如山东、江苏等较多。而在历次专项整治中,对地方性的危化品相关生产、物流等企业进行事后检查,均带来了区域不合规产能的退出。本次专项整治自上而下,一来级别较高,其次自上而下地对如何落实给出了明确指引。我们认为今后,监管层对于危化品存储行业的事后监管将逐步常态化且有章可循,加速市场份额向头部规范公司的集中。

  投资建议:本次定增强化了公司的现金能力,为后续扩张提供弹药,未来三年有望延续高增长,考虑到公司募投项目中烟台与张江港项目的建设周期为12个月,预计2022年能够实现稳定盈利,我们维持公司2020-2021年净利润预测为3.21、4.49亿,将2022年净利润预测由6.11亿上调至6.45亿,三年业绩增速分别为63%、40%与44%,维持买入评级。

  风险提示:宏观需求超预期波动;行业监管严格程度不及预期;公司项目增长不及预期;客户开发不及预期;危化品安全风险。

  9月金股2:顺丰控股

  事件:顺丰披露2020年半年报,上半年公司实现收入711.29亿,同比增长42.05%,实现归属上市公司股东净利润37.62亿,同比增长21.35%,扣非净利润34.45亿,同比增长47.82%。单独看二季度,公司归母净利润28.54亿,同比增55.38%,扣非净利润26.13亿,同比增74.85%。公司业绩超出市场预期。

  品牌效应凸显,高中端快递全面开花。2020上半年是顺丰品牌价值凸显、长期护城河转化为业绩的重要半年。一季度疫情影响,顺丰复工进度快于其他同业,且公司的全方位供应链体系也更符合疫情相关防疫物资需求、居民生活物资等的需求;进入二季度,快递行业的景气度恢复速度较快。防疫物资相关需求下降,但顺丰仍旧延续了一季度业务量增长的超高势头,上半年业务量同比增长81.27%,达到36.56亿件,市占率达到10.8%,反超申通;整体收入方面,达到711.29亿元,同比增长42.05%。

  二季度财务表现可圈可点:单位成本继续下降,盈利能力持续攀升。公司上半年的利润表现上佳,我们从几个指标反映:

  1)单位成本:公司2020Q1、Q2的单票成本分别为16.38元/票与15.34元/票,连续刷新上市以来单季度最低快递成本。成本的显著下降背后,体现了下沉战略有效所带来的规模红利,以及在此背后公司针对不同产品所作出的管理改善;

  2)毛利率:公司Q1、Q2毛利率水平分别为16.00%与21.01%,其中今年二季度与去年同期水平几乎相当,均为历史上的较高水平。

  3)单票净利润与净利率:公司一二季度的单票净利润分别为0.53、1.47元/票,而从净利率角度,Q1、Q2的净利率水平分别为2.7%与7.6%。

  战略成果初显,护城河进一步夯实。我们认为公司发展至今,其战略布局的成果已经出现端倪,而这些变化均能进一步夯实公司护城河:

  1) 快递业务:公司当前正在逐步形成完整的快递价格带,上至20元及以上的高端件,同时也有个位数单价的特惠件,能够为客户提供全方位的服务。在通达系价格竞争日趋激烈、电商市场呈现去中心化特点的背景下,顺丰在经济市场的扩张,有利于其对增量市场的获取,也有利于其对高端产品的保护;

  2) 供应链业务:随着宏观经济增速换轨,各行各业均呈现出龙头集聚的特点,大企业对于物流服务的要求日趋复杂化,公司在快运、冷链、国际、仓配等方面的能力拓展,有利于其加强合同物流的能力,完整的工具箱能够为头部客户提供更好服务。公司龙头综合物流商的雏形已具。

  投资建议:2020年公司的市占率水平有望继续扩张,规模效应有望继续发挥。我们全方位看好公司段中长期的成长和壁垒,考虑上半年业绩超预期,将2020-2022年盈利预测由66.1、78.3、88.9亿上调至79.4、107.7、136.7亿,维持买入评级,持续推荐。

  风险提示:市占率扩张低于预期;时效件需求低于预期行业竞争格局恶化;宏观经济大幅波动。

  汽车

  9月金股1:常熟汽饰

  事件:公司发布2020年半年报,2020H1实现营收9.1亿元,同比增长22.1%;归母净利1.2亿元,同比下降11.8%;扣非归母净利0.9亿元,同比增长5.3%;毛利率23.4%,同比增长1个百分点。其中Q2实现营收5亿元,同比增长11.0%;扣非归母净利1.0亿元,同比增长46.9%;毛利率26.0%,同比增长4.3个百分点,超市场预期。

  20H1营收正增长,基数效应致归母净利小幅下滑。20H1公司实现营收9.1亿元,同比+22.1%;归母净利1.2亿元,同比-11.8%。受益于天津安通林并表及二季度以来车市复苏,20H1公司营收保持稳健增长;归母净利润下滑主要去年同期并购天津安通林,原持有40%股权的公允价值与账面价值之间的差额确认为非经常性损益,扣除该因素后归母净利同比+ 24.2%。

  下游复苏+产能释放,Q2扣非净利创历史新高。20Q2国内乘用车销量同比+2.3%,公司单季度收入同比+11%,扣非归母净利润同比大增46.9%且创历史新高,业绩增速显著高于行业,主要原因有:1)下游复苏:公司下游主要客户中,一汽大众、北京奔驰、奇瑞捷豹路虎Q2销量同比分别增长20.3%、16.9%和21.5%,领先行业恢复至两位数增长;2)规模效应:随下游客户销量回暖,新基地产能爬坡,产能利用率提升带来规模效应,Q2毛利率同比+4.3 PCT,环比+5.8 PCT,改善明显;3)合资平台:随合资子公司生产经营恢复,Q2来自联营及合营企业的投资收益0.86亿元,回到历史较高水平;4)三费优化:Q2三费及研发费用合计1.0亿元,同比增长4.6%,增幅小于营收增长。

  中长期看,将继续受益于豪华车高景气及电动智能大趋势。(1)一方面,公司深度开发现有核心客户,20H1取得一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、奇瑞捷豹路虎、吉利领克等原有客户较多新订单,配套量及配套份额持续增长;(2)另一方面,公司加大拓展新能源和无人驾驶客户,20H1取得了特斯拉上海工厂Model Y、大众MEB、蔚来Force车型、理想、小鹏等新客户项目订单。新获取的各类优质项目将为公司中长期发展奠定良好的基础。

  投资建议:短期来看,随国内疫情缓解,公司下游核心客户一汽大众、BBA等龙头车企销量快速回暖,叠加高资本开支期结束,成本端改善,业绩有望迎来反转。中长期看好公司品类扩张及新客户拓展,切入特斯拉、大众MEB、蔚来、理想等电动智能汽车产业链,成长空间打开。鉴于公司短期业绩恢复超预期,我们上调公司2020年、2021年归母净利润预测至3.0亿元、4.1亿元(前值为3.0亿元、3.9亿元),对应EPS为0.98元、1.32元,对应PE为17.0倍、12.6倍,上调6个月目标价25元(参考可比公司估值水平,对应2020年PE为26倍),维持“买入”评级。

  风险提示:宏观经济下行导致国内车市回暖不及预期,豪华车市场销量增长不及预期,公司新项目、新产能落地不及预期。

  9月金股2:道通科技

  核心要点:

  ①  公司目前所在的市场有望实现2倍以上的成长空间,从目前的约45亿美金增至超125亿美金(由于ADAS、云诊断、TPMS等),未来有望随汽车变革继续扩张。

  ②  公司所在行业为“寡头”市场,公司为一梯队中三家之一,竞争优势显著;较一梯队两家对手,公司在性价比、人性化、技术迭代、服务意识等方面优势明显,渗透率有望持续快速提升。

  ③  公司拥有增量(设备销售)+存量(软件升级+云服务费)的优秀商业模式。

  1、优秀的行业赛道:不断扩容的市场

  随汽车的变革(智能化、新能源化、网联化),公司除原有智能诊断设备外,陆续推出TPMS、ADAS诊断等新产品,并进军云诊断领域。1)我们预计总市场规模有望从现有约45亿美元增至125亿美元,增厚2倍以上市场空间。其中新增:①ADAS标定工具市场规模约45.1亿美元;②TPMS诊断工具市场规模约4.6亿美元;③云诊断市场规模为30.7亿美元。2)未来市场空间有望继续扩张:随着汽车变革,新产品的不断推出,如:智能电池分析系统等,市场规模有望进一步扩大。

  2、优秀的竞争格局:“寡头”竞争,优势显著

  1)下游客户分散:公司采用“经销为主、直销为辅”的销售模式,下游客户种类多且分散,客户整体议价能力弱;因此公司近三年毛利率均超过60%,其中,软件升级服务毛利率高达94%以上。

  2)“寡头”竞争市场:公司位处行业第一梯队:全球一梯队主要为实耐宝、博世和道通,北美客户使用意愿度合计约75%,较其他竞争对手优势明显。一梯队中,公司产品优势同样显著:①产品精度&迭代速度行业领先;②更具性价比;③人性化软件升级服务(非强制);④车型覆盖面广等。

  3、优秀的商业模式:硬件(增量)+软件(存量)双管齐下

  公司采取“产品销售(硬件生命周期约5年)+软件升级服务(每年续费价格约为硬件零售价格的1/3)”的盈利模式,未来有望新增云服务费。

  投资建议:公司专注汽车诊断细分领域,快速成长为行业寡头之一,未来有望继续渗透;所在行业拥有优秀的上下游格局&商业模式,亦有望随汽车变革实现2倍以上的扩张。公司股权激励考核目标(4年CAGR有望超50%)彰显对长期高增长的信心。预计公司2020至2022年归母净利润分别为4.3、6.2、8.8亿元,对应EPS为0.96、1.38、1.95元/股,给予可比公司21年62倍估值,对应目标价至86元,上调投资评级为“买入”。

  风险提示:全球经济低迷、中美贸易战加剧、行业竞争加剧、云诊断系统接受度较低等。

  环保与公用事业

  9月金股1:碧水源

  事件:公司公告中国城乡于2020年8月28日收到国资委批复,原则同意中国城乡通过认购公司非公开发行的4.81亿股股份等方式取得公司控股权的整体方案。

  点评:

  国资委批复落地,表决权委托协议已生效

  8月28日,中国城乡收到国资委批复,原则同意中国城乡通过认购公司非公开发行的4.81亿股股份等方式取得公司控股权的整体方案。根据公司在2020年3月公告的表决权委托方案,中国城乡与公司股东刘振国、陈亦力及周念云签署了《表决权委托协议》,三位股东将其持有的共4.24亿股股份表决权委托给中国城乡,目前表决权委托协议已生效,中国城乡成为可支配公司最大单一表决权的股东,占公司总股本的23.95%。

  董事会、监事会改组完成后,控股股东将变更为中交集团

  公司原董事戴日成、刘振国、龙利民,监事哈成云辞任,中国城乡拟提名余晓雪、杜晓明、高德辉为董事候选人,李杰为监事候选人,待股东大会通过后即将生效。改组完成后,董事会9人中,中国城乡提名的董事将占公司董事会半数以上席位,中国城乡将成为碧水源控股股东,中交集团将成为公司的间接控股股东,国务院国资委将成为公司实际控制人。公司向中国城乡的增发方案,还需股东大会、交易所及证监会审核通过。

  轻资产转型深化,期待中交协同效应释放

  上半年公司收入增长-8.50%,归母净利润增长311.31%,聚焦EPC订单和核心膜技术膜产品销售,上半年环保整体解决方案实现收入增长和毛利率的大幅提升,收入增长27.47%、毛利率提升10.40pct;上半年新增订单16.58亿,全部为EPC类订单。上半年公司与中交集团在项目开展和内部管理上已开始进行积极合作,以核心技术为优势、以轻资产运营模式为主,集中精力做好技术创新。中长期看,污水资源化有望为公司打开膜设备销售的长期发展空间。

  盈利预测与投资评级

  预计2020-2021年将实现归母净利润16.21亿、20.16亿,分别同比增长17%、24%,对应当前股价PE分别为19倍、15倍,给予“买入”评级。

  风险提示:增发进度慢于预期、中交集团融合低于预期、污水资源化政策出台慢于预期。

  9月金股2:泰和科技(维权)

  水处理药剂龙头,上半年业绩增长51%

  泰和科技是国内最大的水处理药剂生产商之一,主要产品包括阻垢剂、缓蚀剂、杀菌灭藻剂等,产能达到26.5万吨/年。公司定位明确,专注于水处理药剂生产,不直接向终端客户销售产品。产品面向全球市场,境外营收占比常年维持于55%。2020年上半年归母净利润1.26亿,同比增长50.69%。

  水处理药剂市场稳定增长,需求空间可观

  全球市场:2015年至2018年全球水处理药剂市场规模由268.5亿美元增长至344.6亿美元,复合增长率8.7%,预计2023年市场规模将达到约3213亿人民币,2018年至2023年复合增长率6.2%。行业结构来看,工业/生产水处理、市政/饮用水处理为最最主要应用领域,预计2023年市场份额合计占比65%。地域结构来看,全球水处理药剂份额向亚太地区倾斜,2027年市场份额预计可达34.41%。国内市场:2017年我国的水处理药剂市场总规模约256亿人民币,到2022年预计将达到382亿,复合增长率约为8.3%,相较全球水平增速较快;行业结构来看,市政水处理应用领域增速较快,2022预计占比将达36.9%。

  供给端国际市场格局稳定,环保压力下国内格局向好

  国际市场参与者以跨国公司为主,整体竞争格局稳定,内生增长动能下滑背景下并购重组逐渐成为常态。国内市场格局较分散,产能在万吨以上规模的企业约有10-20家左右。在近年环保标准趋严的背景下,整体行业集中趋势明显,同时环保要求带来的高附加成本越来越成为行业重要壁垒。

  募投项目持续推进,产能扩张打开公司成长空间

  公司募投项目规划产能91.6万吨,包括年产28万吨水处理剂项目、水处理剂系列产品项目,其中水处理剂系列产品项目生产规模为新增年产63.60万吨,两个项目满产后有望实现利润11.08亿元。募投项目PBTCA车间、喷雾干燥车间、晶体二车间目前已取得试生产批复;二氯丙醇车间、醋酸酐车间、四乙酰乙二胺车间预计于2020年内投入生产。募投项目顺利投产有望解决公司现有产能瓶颈,实现产业链延伸,继续降低公司生产成本,有利于公司继续提高产品的市场占有率。

  盈利预测与投资建议:预计公司2020-2022年归母净利润2.63、3.47和4.86亿元,EPS为1.22、1.60和2.25元,对应PE为27.2、20.7和14.8倍。未来三年业绩复合增速40%,保守给予PEG目标0.8,即2021年目标PE估值为32倍,目标价格51.35元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。

  风险提示:行业发展不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期、受到证监会行政处罚的风险。

  电力设备新能源

  9月金股1:隆基股份

  一季报业绩超预期,营业利润大幅增长

  公司发布2020年一季报业绩预告,预计2020 Q1实现归母净利润为 16.50 ~ 19.50 亿元,同比增加 170.05%到 219.15%,实现扣非归母净利润15.49 ~18.49 亿元,同比增加 159.90%到 210.23%,业绩超过市场预期。

  硅片盈利能力保持较高水平

  公司单晶硅片价格在2020Q1保持强势,根据隆基官网数据, P型M2硅片一直为3.07元/片,M6硅片在3月份才略有下降,从3.47元/片下降到3.41元/片,但同期硅料成本有所下降,并且受益于产能提升,我们认为公司的硅片非硅成本也进一步下降;另一方面,公司硅片产品的出货结构也发生变化,我们认为毛利水平更高的G1 硅片的占比在正逐步提升,我们测算硅片在20Q1的毛利率相对于去年Q4进一步提升。虽然公司在4月初将硅片价格再次调低,但同期硅料价格也出现较大幅度调整,在当前的价格体系下,我们测算公司G1、M6尺寸的硅片毛利率仍然保持较高水平。

  组件业务稳步拓张,海外产能是组件盈利重点

  公司近年来稳步推进组件产能扩张,出货量逐年攀升。根据盖锡资讯的数据,公司2020Q1从中国出口的组件规模共计1.12 GW,低于晶科、晶澳、天合、阿特斯、东方日升,但需要指出的是,公司在马来西亚的组件产能并未纳入统计口径,因此公司组件出货能力被行业低估,由于马来西亚产能可以直接面对美国市场,而美国市场的组件价格历来要远高于其他区域,我们认为,公司出口到美国的组件带来了显著超额利润。

  产能扩张稳步进行,一体化龙头地位稳固

  根据公司《未来三年(2019-2021)产品产能规划》,公司原计划单晶硅棒/硅片产能2021年底达到65GW,单晶电池片产能2021年底达到20GW,单晶组件产能2021年底达到30GW,2019年半年报提出,其中硅片产能根据目前建设进度预计2020年底可达到65GW,较原规划时间提前1年,今年以来公司发布多个扩产公告,我们认为公司硅片产能到20年底有望再次超过去年半年报的指引

  盈利预测:公司组件业务海外市场拓展好于预期 ,硅片非硅成本下降超预期,硅片产能扩张速度超预期,以及大尺寸硅片业务的顺利推进,原先预期2019-21年的净利润分别为41.40亿、53.15亿、61.27亿,现上调为50.59亿、61.89亿、66.85亿元, 对应2019-21年的EPS分别为1.40、1.64、1.77元,对应PE分别为20.71、17.63、16.32倍,维持买入评级。

  风险提示:扩产项目投产不及预期;疫情控制不及预期;硅片组件价格未来不及预期。

  9月金股2:八方股份

  本篇报告主要更新两个问题:

  1、疫情后,人们出行方式是否有变化?各地销量如何?

  2、从产品本身来讲,八方如何实现市占率提升?

  疫情改变出行方式,电踏车复苏趋势明确

  根据瑞士MOBIS-COVID 19研究项目,以2019年出行行为作为基准,在疫情发生后,自行车出行里程大幅增加,是公共汽车、私家车、火车等出行方式中唯一里程增加的出行方式。自行车成为替代公共交通的重要方式,骑行时间、路程均大幅增加,利好电踏车销量。

  中国台湾是欧盟进口电踏车金额最多的地区,我们用中国台湾电踏车出口数据反映下游需求变化。

  其中,1-2月,中国台湾出口电踏车数量同比高增,3、4月受到疫情影响,5月需求已明显回升,出口数量增速由负转正。

  而5月中国台湾共出口电踏车6.9万辆,YOY+38%,其中出口欧洲4.5万辆,YOY+18%。

  八方产品竞争力:品种全面且性价比高

  品种全面,以应对下游需求的分层:八方电机型号最多,扭矩范围最广。八方共有13款电机,其中7款中置电机,6款轮毂电机。中置电机数量多于禧玛诺、博世的5款。从扭矩来看,八方中置电机的最大扭矩范围为55-160Nm,禧玛诺40-70Nm,博世40-75Nm。

  性价比高:GREATBIKE.EU是欧洲最大的电踏车零售商,我们选取其网站上所有电踏车型作为样本。从下游电踏车价格定位看,八方<禧玛诺<博世、雅马哈。从相同价位的电踏车横向比较,八方的配置更高,性价比更好。表现为:1、扭矩更大 2、电池带电量更高。

  八方市占率提升路径:1)丰富的产品线以应对需求分层 2)性价比 3)渠道覆盖范围广。

  投资建议

  电踏车下游销量复苏,疫情改变人们出行方式,利好电动车销量。从公司产品看,公司产品线丰富、性价比较高,有望继续提升市场份额。

  由于疫情过后欧洲市场电踏车需求强劲,我们上调2020-2022年利润。原预测2020-2022年归母净利润3.2、5.2、6.5亿元,上调至3.8、5.2、7.1亿元,对应PE 38、28、20x,维持“买入”评级。

  风险提示:疫情影响加剧、电踏车电机竞争加剧、公司产品不及预期。

  9月金股3:璞泰来

  事件:20H1收入18.9亿元,同比减少13%,归母利润1.97亿元,同比下降25%,扣非利润1.75亿元,同比下降26.84%,经营活动现金净流量2.2亿元,同比增长4%。20Q2收入10.7亿元,同比下降7%,归母利润1.04亿元,同比下降23%,扣非利润0.93亿元,同比下降26.5%,经营活动现金净流量0.68亿元,同比下降79%。

  Q2分业务收入拆分:

  负极收入预计约7.8亿元,同比增长7%,销量1.3万吨,同比增长20%,受益于海外LG出货高增,公司负极销量逆势增长。单价6万元/吨,同比下降11%,主要是动力负极占比提升,拉低整体均价。石墨化收入约1.3亿元(未内部抵消),同比增长125%。销量约1.1万吨,单价1.22万元/吨,单价同比下降18%,主要是内蒙低价石墨化开始批量供应。

  涂覆膜收入1.4亿元,同比下降27%,涂覆膜销量1.3亿平,同比下降5%,单价1.1元/平(包括部分基膜),同比下降23%,公司涂覆膜主要客户为宁德时代,Q2宁德装机量同比下降29%,公司涂覆销量下降幅度好于预期。

  20Q2锂电设备收入0.7亿元(内部抵消),同比下降31%,二季度国内动力电池市场装机量表现低于预期,而公司的设备与涂覆业务主要面向国内市场,因此均出现30%左右收入下降。

  Q2分业务利润拆分:负极单吨盈利约8500元/吨,负极利润1.1亿元(刨除智航减值),同比增长16%。石墨化未并表单吨盈利为2700元/吨,对应并表利润约1500万元。隔膜单平净利约0.24元/平,利润3000万元,同比下降27%。

  设备利润约700万元,同比下降53%。Q2应收账款减值3800万元,主要是智航减值,上半年智航计提减值4629万元,其他减值冲回1400万元,目前智航应收账款账面价值约4300万元,进一步大额减值压力较小。

  投资建议:公司Q2业绩整体符合预期。展望下半年,欧洲电动车销量在补贴与碳排双刺激下持续超预期,预计海外负极出货继续高速增长,同时下半年石墨化将在现有6万吨产能基础上打满,叠加成本端开始使用海外低价针状焦,负极业绩有望高速增长。7月国内电动车销量9.6万辆,疫情后同比首次转正(+30%),国内市场拐点已现,下半年涂覆膜与锂电设备有望恢复增长。由于疫情影响二季度国内装机量低于预期,下调20-22年公司利润7.7/12/14.4亿元(原预测9/12.8/14.5亿元),对应PE 53/34/29X,继续维持“买入”评级!

  风险提示:动力负极价格下降超预期,负极需求不及预期,石墨化技改不及预期,公司在线涂覆技术进展不及预期。

  商贸社服

  9月金股:甘源食品

  休闲食品籽类领域领军企业,五谷小吃的代言人

  公司以籽类休闲食品为起点,后产品拓展至坚果果仁和谷物酥类休闲食品,目前拥有江西萍乡、河南安阳两大生产基地,是国内领先的豆类休闲食品企业。①产品端:籽类炒货是主要收入和盈利来源,贡献了70%以上的收入和80%以上的毛利,但同时坚果果仁和谷物酥类等其他品类收入比重逐年提升。籽类炒货三大系列毛利率水平较高且呈稳定增长趋势。②渠道端:销售渠道主要为经销商模式,先款后货带来良好回款能力,应收账款周转效率远高于行业水平。电商渠道下,自营模式收入是平台模式的两倍,毛利率亦高于后者。③财务端:公司归母净利润持续增长,盈利水平有望进一步提升。甘源食品归母净利润由17年0.62亿元增至19年1.68亿元,增长率为171.0%。2018年公司ROE达到行业平均两倍水平,主要得益于净利率的提升以及高资产周转率水平。

  行业高增长强竞争,多种生产销售模式并存,地区分布受多因素影响

  ①我国休闲食品行业长期维持较高增速,且各个细分品类发展均较快。2018年我国休闲食品行业规模达到10297亿元,2012-2018年CAGR为12.2%。②休闲食品行业目前行业集中度低,2018年CR3仅为19.7%,且线上线下集中度均不高。以国际品牌为主的膨化食品、巧克力糖果品类市场规模较大,集中度较高。而行业规模整体较小且以国产品牌为主的休闲卤制品、烘焙糕点和坚果炒货食品品类集中度较低。③从生产端看,大多企业倾向于自主生产制造。④销售端看,线下渠道仍是根本,华东、华中为休闲食品主要销售地区。除个别如良品铺子三只松鼠和百草味,休闲食品企业还是以线下渠道为主。15、16年线上流量红利促进电商为主的企业业务快速增长。为摆脱单一渠道经营风险,线上线下全渠道协同发展是未来的主要方向。

  极致单品和稳定经销渠道是公司的核心竞争力

  公司作为籽类休闲食品领军企业,品牌溢价能力较强,主打产品优势显著。甘源食品,经典产品蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆深入人心,品牌力强大,公司在与经销商合作中议价能力较强。公司和经销商合作稳定,区域布局广泛,线下渠道优势突出。截至2019年公司拥有1000多家稳定高效的经销商队伍,近年来新增和退出的经销商体量较小,合作关系日趋牢固。

  公司是专注于以籽类、炒货、坚果果仁等产品的休闲食品龙头企业,在相关品类上具备相当的优势,未来随着品类的持续拓展及渠道的扩展和变革,我们预计20-22年公司收入分别为13.38亿/16.73亿/21.42亿,归母净利润分别为2.1亿/2.7亿/3.6亿。

  风险提示:市场竞争激烈风险、渠道拓展不及预期、肺炎疫情的控制进展不及预期。

  食品饮料

  9月金股1:泸州老窖

  事件:公司发布2020半年报,2020上半年公司实现收入76.34亿元,同比减少4.72%,实现归母净利32.2亿元,同比增长17.12%,其中2020Q2实现收入40.82亿元,同比增长6.2%,实现归母净利15.13亿元,同比增长22.51%。Q2增长环比好转明显。

  高端白酒增长贡献主要收入,渠道控货提价稳步实行。分产品价位来看,高端洒上半年实现收入47.46亿元,占比62.16%,同比增长10.03%,中端酒实现收入19.12亿元,占比25.04%,同比下降14.03%,低端酒实现收入9.09亿元,占比11.90%,同比下降34.37%,高端酒占比提升8.33pct,贡献主要收入增长。我们认为,一方面疫情以来,高端白酒需求相对刚性,另一方面公司控量保价,从“控货”到“停货”到“提价”有条不紊,站稳高端白酒阵营,目前国窖1573批价850元,9月10日起,出厂价上调40元/瓶,双节价格有支撑。

  产品升级费用下降盈利能力提升,渠道多维创新。2020H1公司实现毛利率81.84%,同比提升2.14pct,主要是由于高端产品占比提升及高端酒毛利率上涨所致,高端酒毛利率91.85%,同比提升0.23pct。2020H1公司实现净利率42.24%,同比提升7.55pct,除毛利率上涨外,主要是税金与销售费用率下降所致,税金比率8.9%,同比下降3.92pct,销售费用率14.56%,同比下降4.64pct,上半年疫情影响,广告及市场投入同比减少,但投入方式更加多元和有效。线下渠道方面,划分四大战区,河南启动战区制,充分发挥经销商的主观能动性;线上渠道方面,创新开展封藏大典“云封藏”“云上大师课堂”等直播活动,利用网络直播平台、电商平台进行品牌宣传,高端白酒阵营品牌是核心竞争力。

  1573站稳高端、特典打开中低端市场,向上向下游刃有余。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力,2015年的新管理层即是补全了“人和”的优势,产品与渠道运营思路逐步清晰。泸州老窖利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场,充分激活泸州老窖老品牌势能实行“品牌复兴”计划,“向下”实力不容小觑。

  投资建议:预计2020-2022年实现营收174、211、256亿元,同比增长10%/21%21%,实现归母净利润53、73、90亿元,同比增长15%/36%/23%。预计2020-2022年EPS为3.63、4.95、6.11元,维持“买入”评级。

  风险提示:高端酒销售、渠道扩展不顺利,产能扩张延迟,渠道政策失误。

  9月金股2:口子窖

  事件:公司发布2020半年报,2020上半年公司实现收入15.7亿元,同比减少35.12%,实现归母净利4.86亿元,同比减少45.65%,其中2020Q2实现收入7.92亿元,同比减少25.07%,实现归母净利2.43亿元,同比减少30.53%,符合预期。

  收入业绩环比好转,经营性现金流降幅大是疫情真实动销、渠道库存合理的反映。分产品价位来看,高端酒上半年实现收入14.9亿元,同比减少34.71%;中档酒实现收入0.25亿元,同比减少63.73%,低档酒实现收入0.32亿元,同比减少31.67%,高端酒占整体收入95%,收入下降主要还是受疫情的影响。上半年公司经营性现金流净额-3.88亿元,同比下降-297.27%,主要是由于销售收到的现金减少。这说明了公司在疫情期间并未给渠道大幅压货,也没有给经销商打款施压,反映的是渠道终端真实动销。

  上半年渠道费用投放明显加大,蓄力增长。2020H1公司实现毛利率76.27%,同比提升0.33pct,产品结构持续升级。实现净利率30.99%,同比下降-6pct,净利率的下降主要是由于销售费用率上升所致,上半年公司销售费用率16.07%,同比上升6.6pct,而销售费用率是由Q1开始,连续两个季度都明显提升,销售费用上升主要是广告费与职工薪酬增幅较大所致,不同于其他公司疫情期销售费用率下降,口子窖今年以来费用持续投入,为后续发展蓄力。分渠道看,公司直营渠道实现收入0.23亿元,同比增长4.27%;经销渠道实现收入15.3亿元,同比减少35.85%;分区域看,省内实现收入11.76亿元,同比减少38.99%,省外实现收入3.71亿元,同比减少21.02%,经销商数量净增长5家。我们看好费用投放下未来的增长。

  品质佳与渠道利润稳定丰厚筑立口子发展基石,公司稳扎稳打,厚积待薄发。伴随公司业绩风险逐步释放,同时在市场竞争中释放出积极信号,短期基本面有望实现逐季改善。从未来省内竞争格局来看,口子窖依靠独特优质的产品品质以及长期健康良性的渠道利润体系多年来积攒的品牌美誉度是公司的核心基石,伴随公司产能扩张完成以及逐步加大市场营销力度,省内竞争力有望不断提升。

  投资建议:预计2020-2022年营业收入48.08/54.99/62.62亿元,同比+2.90%/14.37%/13.88%,归母净利润17.40/20.11/23.05亿元,同比+1.13%/15.60%/14.62%,EPS分别为2.90/3.35/3.84元,维持公司“买入”评级。

  风险提示:渠道改革不及预期,省内竞争加剧,人均可支配收入增长缓慢,政策风险,食品安全风险等。

  9月金股3:伊利股份

  乳业双巨头今后何去何从?正在逐步走向差异化竞争

  从“消费时钟”来看,目前乳业处于消费升级的初期阶段,伊利蒙牛在充分享受了常温奶红利后,推出高端化、健康化新品迎合消费者观念及产品品质升级两大趋势。存量市场竞争时代来临,如何获取自身新的“增长驱动力”成为乳业巨头正在积极思考的问题,在为公司下一个十年发展定基调的当下,伊利蒙牛面临着方向的选择。

  我们通过对标国际乳企巨头雀巢和达能,从发展历程上来看,两个公司均经历了品类横向扩张、市场区域扩张,但看似发展路径十分相似的两家公司,却在战略制定上和产品结构上存在着明显的差异。19年雀巢乳制品占比仅14.3%,达能乳制品占比52.1%,其实两者存在战略选择上的差异。

  雀巢依托其优越的新兴市场培育能力、管理能力、成本控制能力,从发展初期就不拘泥于乳制品行业,将“多元化”战略发挥到极致,打造“大健康”综合食品帝国。而达能依靠其在奶酪、低温酸奶方面的产业链优势,在乳品行业持续深耕,拥有乳制品及植物蛋白、营养品、饮用水三大业务板块,其中乳品仍具有举足轻重的地位,鲜乳市占率全球第一。

  从国际巨头的成长路径中获得的深刻启示,伊利蒙牛差异化初步显现。伊利聚焦常温优势,进行横向拓品,不断拓宽护城河,蒙牛基于上游牧场及冷链资源优势深耕乳制品行业,持续加高行业壁垒。长期来看,伊利蒙牛差异化将进一步加强。在伊利和蒙牛产品尚未出现明显差异化之前,营销费用率也不会明显降低,且将表现出新品推广周期和成本变动周期性。奶源的战略定位、乳制品行业更高附加值产品,以及两者差异化的竞争是未来伊利、蒙牛发展的核心点。

  继续蓬勃发展的乳业双巨头在消费品全球化中拥有更多担当

  蒙牛和伊利目前聚焦于乳制品行业,在常规业务天花板显现的过程中,更多都在谋求业务板块拓展。这主要有两种方式,其一是内生研发,需要大量的研发投入,目前伊利、蒙牛研发支出占比仍然较低,但是未来消费者对于品质的重视以及乳制品衍生品的需求将不断加大;其二是外沿并购与合资经营,从三个维度借鉴雀巢的并购道路——完善现有产品体系、开拓新的产品体系、抢占新的市场。短期内可以借鉴达能的合资经营方式,这是更符合国情的扩张道路。健康越来越成为影响消费者选择的重要因素,我们认为,未来蒙牛和伊利的多元化扩张预计将会是以健康食品为圆心,以运输范围为半径。

  在常温奶出现瓶颈的时候,伊利更像雀巢,侧重于常温扩品,我们认为植物蛋白饮料、饮料、饮用水将是常温扩品的主要方向;蒙牛则更像达能,一方面收购上游牧场保障奶源,一方面布局冷链配送,建立低温壁垒,但是在这个过程中会有阶段性的自我否定,坚定信念,差异发展,或将是对行业发展最好的贡献。

  强大内需和消费升级是乳业发展源动力,供需两侧足以支撑中国乳企成为国际巨头。伊利和蒙牛撑起了我国乳制品行业的半壁江山,从全球视角来看,伊利蒙牛将进一步谋求从区域性市场向全球性乳制品企业,甚至是全球性综合健康食品企业发展,在我国消费品全球化中拥有更多担当。

  投资建议:伊利股份(600887.SH)继续深耕渠道、进行产品结构优化,跨出乳业进军饮料及饮用水领域,横向拓品未来可期;建议关注蒙牛乳业(2319.HK),持续建设供应链,深化低温领域护城河,稳扎稳打。

  风险提示:行业竞争恶化、食品安全问题、上游原奶供应不足、公司产能不足。

  医药生物

  9月金股1:丽珠集团

  进入创新加速兑现阶段,“重新创业”元年踏上发展新征程

  丽珠创建于1985年,1993年在A、B股相继上市;2014年,公司完成了B股转H股,是资本市场上为数不多的A+H股医药上市公司。纵观公司发展,我们可以将其分为三个阶段:①传统品种驱动阶段(2010年以前):公司发展主要由传统品种如参芪扶正注射液等驱动,公司在此阶段建立了较强的销售能力,为公司后续发展奠定了基础;②专科制剂发展阶段(2010-2019年):此阶段以单抗子公司成立为开端,公司开始布局生物药中的单抗领域,发展壮大了微球平台。在这期间,公司西药板块和原料药开始崛起。期间参芪扶正注射液销售在2017年承压,艾普拉唑肠溶片及亮丙瑞林微球开始接替参芪和鼠神经成为公司成长主要驱动力。③创新加速兑现阶段(2019年之后):公司在2019年对单抗子公司领导层进行调整,推进临床前和临床研究进展,创新产品逐渐开始兑现。我们认为当前时点公司开始创新加速兑现,公司发展一切向好,由特色专科制剂阶段进入创新驱动发展新阶段。

  已有产品艾普拉唑系列、亮丙瑞林等为公司业绩奠基,新冠试剂盒带来业绩弹性

  公司化学制剂板块中艾普拉唑系列、促性激素中注射用醋酸亮丙瑞林微球增速亮眼,有望引领化学制剂板块持续稳健增长。公司艾普拉唑肠溶片是国家1.1类新药,获国家科学技术奖,是新一代质子泵抑制剂,比第一代产品拥有诸多优点,2019年肠溶片收入8.68亿元,同比+51%。注射用艾普拉唑钠2018年以原化药2类上市,2019年进入国谈目录,价格锁定2年,预计有望加速进院迎来持续放量。促性激素类药物板块中醋酸亮丙瑞林微球(1个月)2019年销售额9.26亿元,同比+22%,预计后续随市场空间扩大及进口替代仍能维持较高增速。3个月的长效制剂已于2019年3月获批临床试验。已有重点产品的稳健增长为公司业绩奠基。另外,公司新冠试剂盒受益于疫情,有望带来业绩弹性。

  重点布局单抗、微球平台,研发管线丰富,公司未来发展可期

  公司注重研发投入,2019年研发费用占比7.8%,研发费用在SW医药300多家医药企业中排名第10,处于行业前列。单抗子公司在2019年管理层调整后临床明显提速,产品中注射用重组人绒促性素(rhCG)生产现场核查已过,IL-6R单抗III期临床试验入组接近尾声;PD1单抗处于Ib/II期临床,目前已启动四个临床中心;多个产品处于临床前或申报临床阶段;微球平台具有高技术和研发壁垒,公司已有亮丙瑞林微球(1个月)上市,奥曲肽微球(1个月)正在申报上市,曲普瑞林微球处于临床III期研究中,亮丙瑞林微球(3个月)和阿立哌唑微球处于临床Ⅰ期。公司研发管线持续推进,微球和单抗平台奠定公司长远发展基础。

  看好创新长期发展,给予“买入”评级

  公司发布十年中长期合伙人计划,艾普拉唑系列、亮丙瑞林等持续放量,新冠试剂盒带来业绩弹性,研发管线持续推进,预计2020-2022年净利润为17.1/19.0/22.2亿元,对应PE为30/27/23倍,看好公司已有产品的持续放量和创新药布局,给予2021年目标价79.7元,我们上调评级,给予“买入”评级。

  风险提示:艾普拉唑等化学制剂增长低于预期;主要品种具有集采降价的风险;研发管线进度低于预期;中药业务下滑超预期;原料药价格回落导致业绩下滑。

  9月金股2:大参林

  半年报业绩超预期,归母净利润同比增长56.21%

  2020年上半年,公司实现收入69.4亿元,同比增加32.14%,归母净利润5.95亿元,同比增加56.21%,扣非后归母净利润5.81亿元,同比增加55.73%。2020年上半年公司营收端与利润端高速增长,分别系零售业已有店的内生增长及新开、行业并购而新增门店的业绩贡献和收入增长、管理效益提升得到营业总成本的有效控制。报告期内,公司经营性现金流净额为6.26亿元,同比增加8.91%,主要系净利润增加带来的资金流入和库存优化得到采购开支的有效控制等整理营运能力的提升优化;加权平均净资产收益率12.49%,同比增加0.75个pp。整体来看,2020年上半年公司业绩表现靓丽,超市场预期;内生与并购门店持续贡献业绩,推动公司的稳步增长。

  积极实施省外扩张战略,省外收入实现高速增长

  截至2020年6月30日,公司拥有门店5212家,其中直营门店5106家。2020年H1公司新增门店493家,净增456家门店,其中,自建门店439家,收购门店2家,关店37家,报告期内,公司医保定点门店数为3982家,上半年新增医保门店394家,同比增加26.37%,医保门店总数占公司直营药店总数的77.99%。公司经营门店的增长为公司稳步扩张贡献力量。分区域来看,华南地区拥有门店4101家,占比约为80.32%。华中地区拥有门店455家,占比约为8.91%,华东地区拥有门店370家,占比7.25%,华北、东北及西北地区拥有门店180家,占比约为3.53%。在报告期内华南市场销售增长27.72%,华中市场销售增长27.35%,华东市场销售增长65.49%,华北、东北及西北地区销售增长605.12%。公司深耕华南地区,通过成熟品牌市场效应保持销售稳定增长,在省外通过门店并购积极扩张,实现收入高速增长。

  费用管控明显改善,盈利能力稳步提升

  2020年H1公司销售毛利率与销售净利率分别为38.07%、8.73%,其中销售毛利率同比下降1.94个pp,销售净利率同比增长1.51个pp。从费用管控来看,2020年上半年,公司销售费用率为22.13%,同比减少3.26个pp,管理费用率为4.08%,同比增加0.03个pp,财务费用率为-0.02%,同比减少0.31个pp,我们判断2020年H1公司费用管控能力逐步提升,具备较为高效的内部运行机制。

  估值与评级

  公司是广东省连锁药店龙头,省外市场拓展顺利,门店数量持续扩大,半年度业绩超预期,我们对公司2020-2022年公司净利润进行调整,由9.2/12.1/15.3亿元调整为9.8/13.19/17.3亿元,由“增持”调为“买入”评级。

  风险提示:并购整合不及预期,省外业务拓展进度不及预期,新店培育时间加长,市场竞争加剧等。

  家电

  9月金股:海信视像

  事件:公司2020年H1实现营业收入159.01亿元,同比+5.28%,归母净利润3.66亿元,同比+488.09%,增速远大于以往,业绩大超预期;扣非归母净利润855万元,去年同期-8622万元;实现经营性净现金流13.26亿元,同比+54%。其中2020Q2实现营业收入91.37亿元,同比+22.12%,归母净利润3.14亿元,同比+787.78%。扣非归母净利润283万元,去年同期-5603万元;实现经营性净现金流10.59亿元,去年同期-5.72亿元。

  国内彩电行业出现回暖,外销产品结构进一步优化,销售增速大幅提升。根据奥维数据,2020Q2国内彩电市场零售规模同比+3.9%,政府消费券+促销刺激下需求逐渐回暖,公司整体份额保持领先。受居家时长增加及电商渠道的带动Q2持续增长,消费者对高端大屏和前沿显示技术的需求仍然不断提升,北美和亚太等主要国家和地区均实现了销量的大幅增长,在渠道和消费者认知方面越来越受海外市场认可。另外,TVS 经营持续改善,东芝及海信市占率登日本市场榜首。完成销售渠道的自建后,TVS 加快新品导入并提升产品质量,推动市场竞争力持续增强。

  毛利率方面,2020年H1公司毛利率为17.55%,同比+1.77pct,净利率为2.98%,同比+2.24pct;其中2020Q2毛利率为18.8%,同比+1.98pct,净利率为4.08%,同比+3.26pct。我们预计外销市场高端大屏和前沿显示技术的需求仍然不断提升是毛利率增长的重要因素。从费用端来看,公司2020年H1销售、管理、财务费用率分别为8.69%、1.67%、-0.09%,同比-0.82、+0、-0.3pct,销售费用率的降低主要是市场推广费用减少所致。

  从资产负债表角度看,公司2020年H1货币资金+交易性金融资产为119.58亿元,同比+13.38亿元,扣除长期借款和短期借款后余100.9亿,PB角度来看,账上大量现金资产体现出于资产负债表角度的低估。从现金流量表角度看,2020年H1期末的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额为13.26亿元,同比+53.92%,其中销售商品及提供劳务现金流入173.88亿元,同比-9.89%,尽管上半年计提资产减值准备5666万元,比上年同期+232.4%,公司仍取得较好的表现。

  投资建议:主业方面,20年公司积极改善产品结构,持续提升毛利率水平,体现公司作为彩电龙头的强大韧性;构建VIDDA+海信+东芝的品牌矩阵,形成差异化竞争;上半年海外市场整体快速增长,TVS扭亏为盈贡献利润,看好公司未来发展前景。结合20年中报业绩情况,预计公司20-22年公司归母净利润8.85/10.94/12.70亿元(20-22年前值8.67/10.72/12.33亿元),当前股价对应20-22年21.4x/17.3x/14.9x PE,考虑到公司高比例的在手现金额(净现金100.70亿元,净现金/市值为0.53),对应2020年预测值,PB为1.25X,维持“买入”评级。

  风险提示:国内行业回暖不及预期;面板价格上涨风险;品类拓展内销收入不及预期。

  银行

  9月金股:平安银行

  事件:8月27日晚,平安银行披露了1H20业绩:营收783.286亿元,YoY +15.5%;归母净利润136.78亿元,YoY-11.2%;加权平均ROE为9.33%。截至20年6月末,资产规模4.18万亿元,不良贷款率1.65%,拨贷比3.54%。

  点评:

  拨备前利润高增长,拨备计提大增使得净利润增速大降

  拨备前利润高增长。1H20营收增速15.5%,与1Q20的16.8%接近,营收维持较快增长;拨备前利润增速达18.9%,延续高增长。由于响应监管号召大幅加大拨备计提,1H20减值计提达384.9亿元,同比大增41.5%,使得净利润增速显著下滑,1H20净利润增速-11.2%。

  未来业绩释放空间较大。1H20拨贷比达3.54%,较年初上升0.53个百分点,夯实了拨备基础,未来业绩释放空间大。受盈利增速波动影响,1H20加权平均ROE仅9.33%,较19年下降近2个百分点。

  疫情明显冲击个贷质量,但整体资产质量仍稳中向好

  上半年个贷质量受到疫情较明显的冲击,但Q2已企稳。1H20个贷不良率1.56%,较年初上升37BP,环比Q1仅上升4BP。其中,信用卡贷款不良率2.35%,较年初上升69BP;汽车贷款不良率1.4%,较年初上升66BP。

  由于对公贷款不良率明显下降,整体质量呈现稳中向好态势。1H20不良贷款率1.65%,与年初持平;关注贷款率1.86%,较年初下降15BP;逾期贷款占比2.28%,较年初上升19BP。1H20加回核销的不良净生成率1.93%,较19年有所下降,疫情之下不良生成水平保持了稳定。经济复苏,信贷结构亦持续优化,未来资产质量压力有望缓解。

  息差保持平稳,财富管理业务发展较快

  息差保持平稳。1H20净息差2.59%,较19年下降3BP。贷款收益率走低等带动生息资产收益率较19年下降44BP至4.79%,由于存款及同业负债成本明显下降,1H20计息负债成本率较19年下降38BP至2.31%。考虑到近期同业存单利率上行,未来息差或小幅承压。

  财富管理业务发展较快。受疫情影响,1H20信用卡、新一贷等消费信贷微降,下半年或有所改善。1H20零售AUM达2.32万亿元,较年初大增17.1%;私行AUM达9231亿元,较年初大增25.8%,私行业务飞跃式发展,1H20代理及委托手续费收入46.6亿元,同比大增53.6%。

  投资建议:疫情不改零售银行长逻辑,拨备前利润高增长

  由于加大拨备计提,我们将平安银行20/21年净利润增速由此前的16.3%/18.9%调整为-14.4%/21.9%。尽管疫情使得零售银行业务短期承压,但长逻辑不改。作为零售银行新标杆,我们对平安银行零售转型保持较高信心,且1H20拨备夯实,未来业绩释放空间增大。我们维持其1.3倍20年PB目标估值,对应19.67元/股,维持买入评级。

  风险提示:个贷质量显著恶化;息差大幅收窄;零售战略转变等风险。

  非银行金融

  9月金股:新华保险

  1、利润:上半年归母净利润同比-22.1%;扣非归母净利润同比-4.7%(扣除去年一次性税收返还的影响),符合预期,其中Q2同比-31.9%,主要由准备金增提导致,Q2单季账面总投资收益同比+11.2%。上半年会计估计变更导致准备金增提25亿,我们判断主要由750日国债收益率曲线下移导致。上半年净资产较年初+8%。

  2、价值:NBV同比-11.4%(如2019H的贴现率调整为11%,则NBV同比-15.4%),符合预期,主要由于疫情冲击导致长期健康险销售受阻,十年期及以上期交保费同比-17.2%,长期健康险新单保费同比-15.2%。上半年公司新单保费同比+119.2%,NBV margin同比-23pct,主要由产品策略调整带来:1)在银保渠道限时销售了158亿趸交理财型产品来提升规模(去年同期仅0.02亿);2)我们预期其在个险渠道限额销售了高定价利率的年金险。但公司在开门红后聚焦“长期健康险+长期年金险”提价值,预计margin从Q2开始已大幅好转。

  EV较年初+9.6%(如2019年EV贴现率调整至11%,则EV较年初+7.5%),不考虑分红的情况下较年初+11.8%,营运偏差(31亿)及投资偏差(26亿)均带来正贡献。

  注:新华将折现率从11.5%下调至11%,与其他公司保持一致。

  人力方面,新华大力推动增员。截至6月末,个险规模人力52.6万,同比+36.5%。但由于受疫情冲击,队伍线下展业难度增大,月人均首年保费3578元,同比-20.0%。

  3、投资:总收益收益率及综合投资收益率表现亮眼。年化净投资收益率4.6%,同比-0.4pct;年化总投资收益率5.1%,同比+0.4pct,预计源于公司把握市场高点,兑现部分权益资产浮盈,贡献买卖价差收益。另外,如考虑可供出售金融资产的浮盈,我们测算出其综合投资收益率为6.8%,同比-0.4pct。

  点评:新华上半年EV增长及投资端表现亮眼,其他指标符合预期。我们预计公司后续将继续大力增员,在新版基本法的制度牵引和费用激励下,带动增员和新人留存,促进队伍置换,人力规模增长将带动后续保单销售;产品上仍以价值增长为主线。我们判断,在低基数+增员拉动+新重疾定义利好之下,新华下半年NBV改善的趋势将最强。根据中报利润情况,我们调低2020-2022年盈利预估为141亿、162亿181亿(前值为153/177/198亿),YOY为-3.4%/15.5%/11.8%,目前2020PEV为0.80倍,维持“买入”评级!

  风险提示:长端利率下行超预期;代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期。

  房地产

  9月金股:万科A

  事件:公司公告2020年半年度业绩,2020年上半年公司实现营业收入1463.5亿元,YOY+5.0%;实现归母净利润125.1亿元,YOY+5.6%;实现基本每股收益1.11元/股,YOY+ 4.7%。

  半年度业绩实现平稳增长:期内公司实现营业收入1463.5亿元,YOY+5.0%,较上年同期收缩26.4pct;实现归母净利润125.1亿元,YOY+5.6%,较上年同期收缩24.4pct。分季度看,Q1、Q2分别实现营收477.7亿元、985.8亿元,对应增速分别为-1.2%、+8.4%;分别实现归母净利润12.5、112.6亿元,对应增速分别为+11.5%、+5.0%,上半年整体受疫情影响,部分项目开竣工延迟,在上年同期高基数之下,公司在二季度加快竣工交付速度,上半年营收、归母净利润双双取得正向增长,在头部房企半年度业绩中表现突出。期内公司毛利率虽较上年同期收缩4.4pct至31.8%,但由于期内合作项目增多并陆续进入项目结转期,期内实现投资收益26.9亿元,YOY+106.8%,扣除相应比例的所得税、少数股东权益后,对归母净利润产生24.3亿元的贡献,占当期归母净利润比重约19.5%。

  归母净利率维持稳定:期内公司实现毛利率31.8%,较上年同期收缩4.4pct;实现净利率12.7%,较上年同期收缩1.1pct;实现归母净利率8.5%,与上年同期基本持平。上半年公司毛利率有所下滑,1)资本化率提高对成本端有拉升作用,期内资本化率较上年同期提升10.4pct至48.1%,若按上年同期资本化率水平计算,将减少营业成本8.1亿元,重新计算后的毛利率较当期水平提升0.6pct;2)当期结算项目受限价叠加高地价影响,毛利率空间被压缩,我们认为短期内毛利率水平或将略微收缩。期内毛利率虽收缩4.4pct,但归母净利率基本保持稳定,主要源于1)投资收益的增长;2)费用端的改善,期内销售、管理、财务费率分别为2.2%、3.2%、2.3%,分别较上年同期收缩0.1pct、收缩0.6pct、收缩0.1pct,以销售金额来看,销售费用/销售金额、管理费用/销售金额分别为1.0%、1.4%,分别与上年同期基本持平、收缩0.1pct,管理效率有所提升。3)归母净利润在净利润中的比重有所上升,归母净利润/净利润比重较上年同期提升5.7pct至67.1%。

  净负债率保持低位:期末公司有息负债规模达2729.8亿元,其中银行借款、应付债券、其他借款占比分别为55.8%、25.5%、18.7%,债务指标表现上,期末有息负债率18.2%,较上年末略微提升0.4pct,净负债率27.0%,较上年末收缩6.9pct,平均融资成本2.84%(以利息支出/有息负债计算),较上年末下降295BP,融资成本具备较强优势。一年内到期债务占比36.1%,较上年末下降0.9pct,现金短债比1.95,短期偿债能力较强,现金流状况良好。

  项目资源保持相对合理水平:期内实现销售金额3204.8亿元,YOY-4.0%,实现销售面积2077.0万方,YOY-3.4%,实现销售均价15431元/平米,YOY-0.7%,销售端仍在持续修复中。期内公司累计新增项目55个,总规划建面980.2万方,权益规划建面504.6万方,权益比例为51.5%,权益地价总额约321.3亿元,若按上半年销售金额回款率90%,权益比例70%计算,拿地力度约为15.9%,均价为6368元/平米,拿地均价/销售均价为41.3%。截止期末,总土储1.57亿方(在建11024万方+规划中4696万方),权益土储9981万方。

  投资建议:公司业绩增长稳定,财务稳健,净负债率低,由于公司上半年毛利率有所下降,考虑到后期结算项目受限价叠加高地价影响,我们对公司盈利预测下调预期,预计公司20-22年归母净利润分别为429.8、476.8、528.7亿元(前值460.2、540.2、628.9亿元),对应PE为7.45X、6.72X、6.06X,维持“买入”评级。

  风险提示:新房销售不及预期,疫情影响超预期,房屋价格大幅下跌。

  中小市值

  9月金股:思摩尔国际

  事件:公司发布2020年中期业绩,报告期内公司实现营收38.81亿元,同比增长18.5%;实现调整后净利13.08亿元,同比增长40.4%。

  Q2业绩高速增长,受益于规模效应公司盈利水平进一步提升

  分板块来看,2020H1公司面向企业客户销售(ODM)实现收入34.90亿元(占比89.9%),同比增长32.3%,主要因疫情对客户的产品及销售渠道影响较小,客户在报告期内采购订单继续呈较高速度增长;面向零售客户销售(APV)实现收入3.91亿元(占比10.1%),同比下滑38.5%,主要因开放式产品(APV)主要于电子烟及烟草专卖店销售且单价较高,因疫情爆发销售渠道及消费者购买力均受到负面影响。

  分地区来看,美国仍为第一大出口地区,出口占比约为53.45%,其次为欧洲,出口占比约为19.0%,中国大陆收入占比为18.9%。从盈利水平来看,2020H1毛利率为49.0%,同比增加7.5pct;净利率为33.71%,同比增加5.26pct,主要受益于工业生产规模效应显现以及运营效率提升而带来的生产成本下降。

  分季度来看,根据亿纬锂能一季度投资收益估算,思摩尔Q1净利约为2.66亿元,因此Q2公司净利为10.42亿元,同比增长约为90.49%,环比增长291.73%,我们认为,自公司今年3月中下旬正常复工复产后,公司或加紧出货速度和订单交付情况,同时尼古丁电子烟具有生理成瘾性,消费偏刚性,受海外疫情影响较小,公司下半年业绩有望继续保持高速增长态势。

  核心竞争力:五重优势提供循环动力

  我们认为,公司自成立后得以快速发展的核心原因,源自其研发、产品、生产、客户、品牌五方面优势构成的循环动力体系:公司以研发实力打下坚实基础,独创的FEELM陶瓷雾化芯使其产品形成强大的差异化竞争力,再通过自动化生产等多种手段提高产品生产效率,满足国际大客户的多种需求,自身市场地位也得已提升,再叠加品牌宣传手段——在设备部件上印品牌名称,随知名度提升逆向提升议价能力,最终使公司业绩实现增长,由此便可再投入研发、改进产品、提升产能、更多订单、更广影响,业绩继续增长,从而使公司可以长期保持在螺旋上升式的发展路径上快速成长。我们认为,公司未来的成长空间主要来自于新型烟草渗透率的提升、雾化电子烟消费频次的提升以及陶瓷雾化芯占比的提升,同时,公司未来或存向医疗等多个方向发展的可能性,成为以“雾”业务为中心的平台型企业。

  盈利预测及投资建议

  我们认为,公司作为全球最大雾化设备制造商,壁垒优势不断凸显,随着全球雾化式设备及新型烟草渗透率的提升,与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度绑定,在监管不断趋严的背景下,产业链上下游集中度均将加速提升,公司有望继续分享行业超额增长。因订单整体受疫情影响较小且生产规模效应显现,我们上调公司2020-2022年收入为107.63/154.38/218.96(前值102.95/145.36/205.70)亿元,同增41%/43%/42%;净利润为35.19/51.04/74.56(前值为31.87/45.80/66.18)亿元,同增62%/45%/46%。对应EPS为0.60/0.88/1.28元,基于公司的技术和龙头优势,给予2021年50倍PE,对应目标价44元人民币(约合48.9元港币),给予“买入”评级。

  风险提示:新型烟草政策变动风险,美国FDA监管变动风险,销售不及预期风险,消费者拓展速度不及预期风险,公司产能建设不及预期风险,新技术开发不及预期风险,价格变动风险,汇率风险。

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责任编辑:陈志杰

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