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原标题：安信基金聂世林：进步比起点更重要，聚焦企业内在价值与成长动力
聪明投资者发现聂世林这位低调的基金经理，源于对一只基金历史业绩的好奇：上证指数自2015年6月12日5178点以来，截至今年7月10日，下跌幅度为-34.51%。
同期收益Top10的混合型基金超额收益显著，包括了曲扬、张坤、程洲等名将的产品，这在意料之中。
安信优势增长A也占据一席，期间累计收益147.73%。基金经理是鲜有曝光的聂世林。
安信优势增长A自上证指数5178点以来表现
数据来源：Wind，统计时间2015年6月12日至2020年7月10日
他所在的安信基金，在权益投资方面专注于企业内在价值研究，近三年也跻身了十大金牛基金公司行列，培养出了五年期金牛基金经理陈一峰。
2008年金融危机后的工作并不好找，聂世林硕士毕业后，凭借着扎实的专业功底，进入安信证券资产管理部任职行业研究员。从公开资料可以看出，他与陈一峰均于2012年，在安信基金研究部任职研究员，开启公募职业生涯。
安信基金培养研究员的特色在于强调深度与广度，深度在于每个行业的基本面研究功力必须过硬，广度在于一个行业研究成熟后进行跨行业的覆盖。聂世林覆盖的行业包括地产、汽车、农业、传媒和餐饮旅游，这五大行业横跨周期、消费还有科技。
聂世林用了更长的时间做研究积累，才走向基金经理的起点。2015年才开始担任基金经理助理，2016年2月正式任命安信优势增长基金经理，开启基金经理生涯。
看这份履历，聂世林也是一位跨行业成长的基金经理。
他自己还说：“我个人的心态相对来说还是比较开放的，愿意接触了解新事物。对各种投资风格和行业有包容性，不偏执于所投资的领域，但会坚持独立判断，不从众。”
正是这种经历与心态，让聂世林形成了一种具有穿越牛熊底气的风格——价值成长均衡。
纵观公募基金这20来年，价值风格和成长风格在市场中呈现了阶段性相互切换的特点。最典型的是2013年的成长风格与2017年的价值风格，让两类风格基金经理的业绩两极分化。
而想做到中长期业绩都在相对靠前的分位，短期业绩不失竞争力，就需要考虑价值成长风格的兼容。这有点像金庸先生笔下周伯通的“左右互搏术”——左手价值，右手成长。但聪明绝顶的黄蓉练不成，敦厚单纯的郭靖却能轻松驾驭。
因为价值成长均衡，不是为了主动把握风格的切换去追求排名领先；而是客观地辨析企业估值与成长的关系，自然而然达到一种相互促进的状态。
同时驾驭好这两种风格，并取得一个较好的平衡，需要基金经理同时满足三个条件。
一是研究基础能够同时覆盖价值与成长。也正是较晚的起点，给了聂世林8年时间专注研究价值与成长标的。
二是心态，如果不能做到包容并兼，风格就是相斥的。也许恰恰是低调谦虚的性格，让聂世林能够对两种风格做到均衡组合，形成自己的特色。
第三个条件其实是最重要也是最容易被忽略的，是公司是否具备发展价值与成长风格的土壤。在安信基金的投资体系中，价值投资是能够容纳成长股投资的。其核心在于，只要坚持以企业内在价值为立足点，赚取企业成长的钱，有清晰的风控和卖出原则，就可以在价值投资的理念下进行成长股投资和科技股投资。
“归根到底，我的投资理念就是以合理的价格买入好公司。买入股票的首要理由，是企业的内在价值和成长动力（体现为盈利的持续增长），而不是估值。估值的意义，其实是对成长投资和业绩波动性的保护。”
这是聂世林对自己风格的概括。
虽然起点较晚，但聂世林在不断进步。他在不断进化自己的投资风格，从最开始注重寻找成长股追求进攻，逐渐转向对控制产品回撤和风险的关注，形成了当前价值成长均衡的风格特色。
这种进化和积累在业绩上也得到了直接体现。据Wind数据统计，截至今年7月10日，安信优势增长A自聂世林2016年2月18日任职以来回报为135.30%，年化回报为21.48%。
聂世林对自己的投资目标定位也很清晰，希望能在尽力控制回撤的前提下，努力争取为持有人实现较高的长期回报。正如他对股票的要求，“进步比起点更重要”，不拘泥于企业是否处在明星行业，关键是这个企业能否不断进步。
在近期安信基金的一场交流访谈中，他详细分享了他自己这些年来的投资风格和选股策略，以及如何控制回撤风险。同时，对于市场不同行业板块未来的走势，以及中长期可能存在的投资机会，聂世林也进行了解读。
以下是访谈全文，聪明投资者分享给大家。
研究兼具广度与深度
对各种投资风格和行业有包容性
问：介绍一下你成为基金经理的成长路径和你的性格特征
聂世林：2008年，我从上海交大金融专业硕士毕业，进入安信证券资产管理部任职行业研究员，2010年转入安信证券自营部任投资经理助理，2012年转入安信基金研究部任职研究员。2015年开始担任基助，2016年2月正式担任基金经理。
在研究员的任职期，我主要跟踪和覆盖的行业包括地产、汽车、农业、传媒和餐饮旅游。你可能会发现，我研究的行业，无论周期、消费还是TMT都有涉猎。这与公司的研究培养体系是有关的，研究员进阶的过程会进行交叉研究，拓宽能力圈为投资管理做好积累。
我的性格相对而言比较朴实，对各种投资风格和行业有包容性，不偏执于所投资的领域，但我会坚持自己的独立判断，不从众，这从我的一些组合配置上也能看出来。往往能够先于市场发现一些独门的品种。
我的缺点则是不擅长宏观分析框架，也不会花太多时间用于宏观预测。因为安信证券本身有着行业顶尖的宏观研究团队，我只需要借力，日常工作会把主要精力放在行业景气度研判和个股选择上。
希望能在尽力控制回撤的前提下
努力争取实现较高的长期回报
问：你的投资风格属于哪个类型？
聂世林：我属于价值成长均衡风格。这个风格的形成是有一个过程的。
在我管理产品的初期，其实我更追求成长性，青睐于行业高景气、业绩高增长的优势企业，在2017年业绩一度跑到非常靠前的位置（Wind数据显示，2017年安信优势增长A全年回报40.58%，排名28/1243），但年末的调整，回撤比较大。
这次经历让我思考，如果我自己都觉得这个业绩波动大的话，我的持有人会怎么想？他们能够承受这样的波动吗？虽然当时的业绩很有弹性，但我自己对回撤是不满意的。
在公司的价值投资体系下，我明白一味追求进攻并不可取。那些低估值、具有安全边际的价值标的其实也在我过去的研究范围内，我不妨也配置一部分的高安全边际资产，来降低组合的波动。这样我追求成长性标的时，也会更加聚焦和从容，不必过于重仓个别标的。此后慢慢形成了现在的价值成长均衡风格。
这个风格的好处在于，价值和成长风格在A股往往呈现阶段性各自领先的特征，要做到真正的穿越牛熊，要么能有准确的切换节奏，但没有谁能保证每一次都做对；要么两种风格都根据市场保持一定比例的配置，选取其中自己认为最有把握的公司，长期持有就能够追求一个较好的超额收益表现。
每个基金经理必然会有自己的风格，我认为从足够长的时间看，最终的风格一定是性格的因变量。风格的形成是个动态的过程，需要多轮牛熊市的打磨可能才会固化下来。持续保持开放心态，不断学习是很重要的。
我会根据我对投资管理越来越深入的感悟，进行体系的优化。但安信基金价值投资和基本面选股的根基不会改变，我会在这个基础上做一些自己差异化的特色，通过自己的研究和能力圈发现一些同行仍未深入挖掘的机会，获取差异化的业绩表现。
我对自己的投资目标定位也很清晰，我希望能在尽力控制回撤的前提下，努力争取实现较高的长期回报。
以合理的价格买好公司
景气拐点是最有价值的投资机会
问：你的研究分析框架是怎样的，选行业还是选公司？
聂世林：其实，并不是所有的行业都能建立起一个完整且统一的分析框架。比如传媒行业的内容公司，供给端是偏项目制的生产组织模式，需求端完全不可预知，行业的长期分析框架就难以建立。
对于公司本身微观的分析框架，则是我做研究员多年打磨的，既有经典的常规分析框架，也有自己相对个性化的分析要点。主要有三个维度：
第一个维度是我认为的好公司，需要具备几个特点：
（1）自由现金流增长：产品或者商业模式稳定且容易理解，我们能够想清楚公司是如何长期盈利的，反映在财务指标上就是自由现金流是否会持续增长。
（2）优秀的管理层：长期来看，优秀企业通常都有比较出色的带头人，思路清晰，敬业、专注，利益与中小股东一致；管理层和员工激励到位，基层员工对企业认同度高。
（3）垄断或者可复制：具备资源垄断型（各种类型的资源，比如矿产、渠道、原料等）或者技术垄断型（对手做不了或者做不好：芯片设计、创新药研发、生产良率等）的企业更容易获得产品的定价权，获取超越同行的利润率水平。
可复制的商业模式能在边际资本开支递减的前提下，将现有盈利模式不断复制，最典型的就是互联网（基于一定流量体量之后，实现各种意想不到的变现方式）、商贸连锁。
第二个维度是成长性或者又叫边际变化，我在选择标的时有个观点“进步比起点更重要”，如果能看到某个企业边际上出现积极变化（比如管理层、竞争能力、行业格局等），并且这种变化预计可以持续。
对于这类公司，我可以接受更高的估值水平。由于一切行业都具备一定的周期性，行业或者公司的景气拐点就是最有价值的投资机会点。提前预判出这种景气度拐点，先于市场布局，是一个基金经理获取超额收益最重要的来源。
第三个维度是估值，我认同的理念是：以合理的价格买好公司。好公司大部分时间是估值合理或者偏贵的，只有少数极端情况才有可能买到便宜货。对于估值的尺度把握取决于之前两点——公司长期竞争优势和成长性，我从来不把估值便宜作为买入一只股票的首要理由。
周期性行业波动大
但部分企业能获得明显阿尔法
问：你的核心能力圈是什么，是否具有拓展能力圈的方法？
聂世林：我的核心能力圈主要是研究时期对相关行业的积累。从我的历史持仓来看，我其实并没有一定局限在周期、消费或者TMT领域；过往研究领域在这三大方向都有涉猎。
更多时候，我在不断寻找我可以理解并长期认可的盈利模式。比如市场多数人不太认可的周期性行业，虽然波动大，但部分企业由于自身能力，能获得明显的阿尔法，只要这个行业长期大趋势不是萎缩向下的，阶段周期性的调整，我也是可以接受的。
消费的盈利模式稳定性好，变化相对较慢，跟踪把握相对容易；TMT行业的变化很快，需要紧密的产业跟踪，这一行业我会相对谨慎，在估值可以接受的情况下把握一些细分行业龙头的机会。
个人的心态相对来说还是比较开放的，愿意接触了解新事物，由于大多数的新兴行业前期盈利模式并不成熟，行业竞争格局变化快，因此早期我更多的是保持观察的态度，持续跟进。
在开拓新的行业方面，其实借助卖方的研究力量是很高效的方式，基金经理再从买方的视角去甄别这个公司是不是一个比较好的机会。
我喜欢找行业里面比较资深的卖方研究员来做反向路演，通过向人学习请教，从具体个股的深度研究入手。这个学习习惯在安信证券资管部工作时便养成，能够从优秀的研究员那里学到很多新东西。
真正能控制风险，穿越牛熊市的做法
是持有持续产生自由现金流的好公司
问：你是如何构建基金组合的？如何管理组合的风险？
聂世林：我的组合构建过程会综合考虑好公司、行业景气度和估值；具备长期竞争优势的好公司是投资的先决条件，在此基础上，我会倾向于行业景气度拐点位置介入。如果已经进入右侧的行业，只要估值合理，想明白之后，我也会介入。
股票投资除了要进攻之外，防守也很重要，甚至更加能体现一位基金经理的投资能力。
在我的风控体系中，主要分为三个层级：
第一层是仓位控制，除去市场大级别的牛熊转换会调整仓位外，我一般不花时间在仓位的择时上；
第二层是行业配置，我会有意识的控制不同板块的仓位比例，保持一定的分散度，以降低组合在市场调整时的净值回撤；
第三层是个股选择，真正能控制风险，穿越牛熊市的做法，是找到能持续产生合理自由现金流的公司，并长期持有。这也是我日常工作中的绝对重心。
对于单个行业，我一般会设置20%的上限；不做仓位择时。
股票一般我会按照3年1倍的标准作为买点，超过目标估值的50%作为卖点。只有所持有公司的盈利前景出现非周期性的恶化时，才会考虑卖出止损。
低估值蓝筹接下来可能相对受益
中长期看好消费、医药和科技
问：对于近期市场怎么看？
聂世林：流动性宽松下的结构性牛市，大量的流动性追逐少量盈利确定性的资产，比如必选消费、医药；另外就是买赛道、买方向的趋势性投资，主要就是科技产业。
科创板、创业板注册制，这将对国内的科技产业起到极大的促进作用。从过去间接融资为主逐步过渡到直接融资为主，鼓励科技企业上市，有利于吸引各类人才投入到基础研究，增强企业核心竞争力。
外资的开放程度不断扩大，这其实有利于优化市场参与者结构，降低市场的无效定价，同时也有利于价值投资理念的普及。
接下来一段时间，低估值的蓝筹可能相对受益，虽然部分行业长期增长空间有限，但盈利的绝对值依然会维持高位，估值端可能会均值回归，可适当增加对家电、建材、券商等标的的关注。
这种市场也比较适合价值均衡风格的发挥。
从中长期角度来看，我主要看好消费医药和科技主线。
消费医药的长期逻辑背后有两条相对稳定的假设条件：
一是在不发生小概率事件的前提下，中国居民的财富增速有快慢，但是绝对额还是会不断增长。中国拥有14亿庞大的内需市场，贫富差距导致居民的需求是分层的。但追求更好生活，对品牌消费品的需求会不断增加。例如教育、保险、豪华车等。
二是人口的老龄化，从2027年开始，中国的人口老龄化会逐渐加速，随着居民积累的购买力增加，对更好的医药和服务需求也会不断增加。
国内经济的转型必然需要培育新的增长动能。以5G和新能源汽车为代表的科技类产业，中国在技术、市场、政策支持力度方面都具备比较优势。配合直接融资的倾斜支持，在科技领域未来也必然会诞生许多机会。
我主要关注TMT、大消费、地产后周期、农业、医药等机会。消费电子主要受益于5G手机渗透率的提升，单机价值量上升；大消费以必选消费为主，高端消费品受益于贫富差距的进一步扩大。周期短期盈利能力较强，尤其是地产后周期，伴随精装修比例提升，B端消费类建材受益明显；医药的增长确定性高，但估值也相对较高，要谨慎看待。
产品管理规模不愿过大
市场高点要有应对机制
问：下半年以来股市持续走强基金发行火爆，你会发新产品吗，对投资者有哪些建议？
聂世林：可能会有相关的计划。现在来看，还有不少优质公司处于低估状态，细分行业也有许多可以深度挖掘的成长股标的。关键是投资者也有信心，经过2015年以来的历练，也更加相信A股市场的生态结构正在发生巨变，基于价值投资的专业机构成为了市场的绝对主力。
对于规模，由于我们做的是二级市场的投资，对流动性的要求很高，一旦规模过大，一些细分成长标的配置与贡献都会受到影响。我个人比较理想的单个产品管理规模是30亿左右，这是一个能够保持业绩锐度和管理起来更从容的规模。
如果市场持续走强，我们还需要有一套应对机制，帮助充满信心的投资者，能在高点来临时更好地守住盈利果实，切换到更稳健的策略。
如果未来股市继续走高，我的组合对安全边际的要求会更高，对企业质地的判断会更加严格，因为市场走到亢奋状态，优质公司抵御风险的能力会更强。我的策略反而会更聚焦。
而一旦市场达到绝大多数股票都高估的极端状态，就更加需要保护好投资者的利益与回报，对投资策略进行调整。比较大类资产现金、股票或债券之间潜在收益率的高下，从而决定资产的配置方向。
我建议投资者在投资偏股基金时，做好资金规划，充分考虑自己的风险承受能力，自身和家庭对现金流的使用需求。尽量将权益基金投资的时间拉长到一年及以上，保持长期投资的心态，这样能够获得更好的投资体验和回报。
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责任编辑：逯文云
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