国信策略:海外市场短期或将企稳 A股配置价值凸显

国信策略:海外市场短期或将企稳 A股配置价值凸显
2020年03月26日 09:22 新浪财经综合

如何在结构性行情中开展投资布局?新浪财经《基金直播间》,邀请基金经理在线路演解读市场。

  炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

  一样的海外冲击、两样的市场环境(国信策略)

  原创 追寻价值之路 

  文 燕翔、许茹纯、朱成成

  近期海外市场的暴跌已经反映出类似08年的危机模式,但物是人非,当前A股与08年正处在两样的市场环境当中,这主要体现在三个方面:一是海外冲击对我国的影响程度不一样,这不仅是因为近年来我国出口依赖度在持续下降,而且当前我国企业债务杠杆率并不高,与欧美市场相比,我国金融体系抗风险的能力自然也就更强;二是A股估值所处的位置并不相同,2008年金融危机爆发时,A股估值正处于历史高位,而当前A股估值尚处于历史底部;三是与2008年金融危机时期相比,面对此次疫情冲击,海外政策反应更加迅速、及时,刺激规模更大、力度更强,政府及监管部门表现出的稳增长及救市意图也更为明显。我们认为,海外市场短期内或将企稳,而且就当前位置来看,A股大概率正处于底部区域。结构上建议关注两个投资方向,一是估值已达到极端历史底部的品种,这些品种目前已按照金融危机的模式来进行定价,如果最后金融危机没有发生,那么其后续修复的空间可能较大,典型的如银行;二是需求受疫情影响较小的相关行业,如5G、医疗设备、新能源汽车等。

  新冠疫情引发的海外冲击已反映出类似08年的危机模式

  2020年是全球黑天鹅事件频发的一年,海外风险因素不断爆发,特别是随着疫情的加速蔓延与扩散,市场对于出现危机的担忧也在持续上升。事实上,不论是资本市场的表现情况、还是经济基本面受到的冲击及影响,当前我们面临的情况的确与2008年金融危机时期存在着一定的相似性。

  一是资本市场方面,近期风险资产多次遭受恐慌性抛售,全球股市开启了一轮“暴跌”模式。从累计调整幅度来看,当前全球主要国家的下跌幅度与2008年金融危机时的跌幅已经相差无几了。

  此轮全球股市的大幅震荡是从2月中下旬开始的,主要原因还是在于海外疫情扩散程度明显上升的情况下,避险情绪升温,市场遭受了一定冲击;而3月初沙特与俄罗斯等国发起的石油价格战,使得油价大幅跳水,再度加剧了全球市场的动荡。作为全球风向标的美国股市月内出现4次熔断,2月20日至3月23日,美股三大指数累计跌幅均在30%之上,悉数步入技术性熊市;欧洲市场更是一片惨淡,俄罗斯RTS以累计42.7%的跌幅表现垫底,德国DAX、法国CAC40、英国富时100指数的累计跌幅纷纷超过了30%。亚太地区中的日经225指数、韩国综合指数分别下跌27.8%和32.9%。此外,加拿大、巴西、墨西哥、泰国、印尼、印度等多国股市连番触发熔断。

  从累计调整的幅度来看,当前全球主要国家的跌幅已经十分接近于2008年金融危机时期的调整幅度了,欧美市场尤其如此。2008年,美国道琼斯工业指数、标普500以及纳斯达克指数分别下跌33.8%、38.5%和40.5%;欧洲市场中,英国富时100指数凭借31.3%的跌幅排名靠前,德国DAX以及法国CAC40指数跌幅纷纷超过了40%。而其中,道琼斯工业指数以及富时100指数2008年下跌程度甚至不及本轮调整幅度。

  二是从基本面的角度来看,此次疫情大概率将造成经济增速的断崖式下跌,且跌幅之深或将超过2008年金融危机造成的经济底部。

  疫情对经济的短期冲击无疑是巨大的,在3月16日的新闻发布会上,特朗普表示美国经济有可能会出现衰退,市场也普遍认为美国的经济衰退已经拉开了序幕。在疫情导致美国经济陷入停滞的状态下,多家机构纷纷下调对美国经济的预期。美国银行预计二季度美国GDP将下降12%,摩根大通预计二季度增速可能会降至-14%,高盛预计二季度GDP萎缩幅度将达到24%,摩根士丹利下调二季度增速预期至-30.1%。美联储布拉德则更为悲观,表示二季度美国失业率可能升至30%,二季度GDP增速跌幅或达创纪录的50%。

  从1960年以来,虽然美国遭遇了多次经济危机,实际GDP增速也先后多次呈现负增长的状态,但美国名义GDP同比增速在过去60年间仅在2008年金融危机期间(实际是在2008四季度至2009年三季度)降至0以下。而此次疫情造成经济活动停摆进而导致经济增速的跌幅是空前的,二季度美国GDP增速不论是实际的还是名义的,大概率都将出现大幅度的下滑,而且跌幅深度或许会超过2008年金融危机时期的经济底部。

  当前A股所处的环境与2008年并不完全相同

  金融危机留给A股的印象无疑是惨痛的,我们现在正面临着与2008年一样的海外冲击,但我们认为可以更乐观一点,因为当前A股所处的环境与2008年并不完全相同,这体现在:海外冲击对我国的影响不一样、A股估值目前处于历史低点、海外政策反应更加迅速刺激规模更大。

  第一,当前我国受到海外冲击的影响预计将小于2008年,这不仅是因为近年来我国出口依赖度在持续下降,而且在经历了前期的去杠杆后,我国企业的债务杠杆率并不高;与欧美市场相比,我国金融体系抗风险的能力自然也就更强,面对海外冲击时有更大的应对空间。

  一方面,历史数据显示,与2008年相比,当前我国经济的出口依赖度大幅降低。2008年我国出口金额占GDP的比重达到31%,虽然较2006年的峰值小幅下降,但年出口金额接近GDP总量的近三成意味着当时我国经济仍然高度依赖于外需。而近些年随着内需对经济贡献的不断提升,我国出口依赖度在持续下降,2019年我国出口总额占GDP总量的比重已经降至了18%,外需冲击对国内经济的影响在不断减弱。

  另一方面,金融危机以来,美股很多上市公司发债回购使得企业的债务杠杆率巨高,这埋下了债务违约的隐患;特别是在疫情导致的经济停滞会使得很多企业现金流断裂的情况下,金融体系就可能会出现系统性的风险。

  在此前的专题报告《美股风险核心在哪,十年慢牛是否终结》,我们曾经详细分析过:过去十年,在全球低利率环境中,大量的美股上市公司发债回购股票推高股价,把财务杠杆用到极致,很多世界著名公司的资产负债率甚至超过100%,以至于股本为负ROE为负。所以,美股最大的风险在利率和财务杠杆,而不在企业盈利恶化,这就是为什么过去一两年美股似乎对经济衰退也无动于衷的原因。

  美国上市公司债务杠杆率高得离谱,财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普500成分股为例,资产负债率最高的50家公司,资产负债率都超过了90%。

  所以我们也可以看到,金融危机以后,美国居民部门的杠杆率已经有了十足的下降,政府部门的杠杆率在2012年以后也是基本持平,但企业部门的杠杆率却在不断攀升。

  而中国则恰恰相反。在过去几年去杠杆的大环境下,我国工业企业资产负债率在持续下降,当前已经降至了一个相对较低的位置。从这个角度也可以去理解,为什么疫情在中国爆发且中国采取了更强有力的经济停止防控措施,但美股的跌幅这次要远大于A股,正是因为我们企业的债务杠杆率并不高,整体风险抵御能力较强。

  第二,2008年金融危机爆发时,A股估值正处于历史高位,而当前A股估值尚处于历史底部。

  截至2020年3月23日,上证综指的整体市盈率(TTM)是11.5倍、万得全A指数的市盈率(TTM)是15.6倍,而在2007年10月的高点时,这两个数字分别是56.2倍和58.2倍,而即使是在已经从高位回落的2008年初,上证综指和万得全A的市盈率仍然有47.2倍和49.1倍。

  如果和全球主要指数估值情况对比来看,当前A股同样属于估值洼地。即使前期欧美市场已经出现了大幅调整,但从指数估值来看,当前美国三大股指以及欧洲主要市场指数估值仍然要明显高于上证综指。这与2008年的情况完全不同,2008年初,上证综指市盈率为47倍,远远领先于其他主要指数的估值;当时估值第二高的纳斯达克指数市盈率也仅有33倍。

  第三,与2008年金融危机时期相比,面对此次疫情带来的经济及金融冲击,海外政策反应更加迅速、及时,刺激规模更大、力度更强,政府及监管部门表现出的稳增长及救市意图也更为明显。

  2007年初,美国次贷危机初露苗头,2月13日,美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司发出2006年四季度盈利预警;汇丰控股首度发出盈利警告;美国最大次级房贷公司全美金融服务公司减少房贷。3月13日,新世纪公司宣布无力偿还债务,濒临破产。3月份议息会议上,美联储仍然表示了对经济前景的乐观看法。

  此后美国次贷危机不断发酵,信用环境持续恶化,但直到8月份,多只基金陆续倒闭、全美最大商业抵押贷款公司全美金融服务公司股价暴跌面临破产后,各国央行才陆续加大救市力度。8月31日,伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展,布什承诺将采取一揽子计划挽救次贷危机。直至2007年9月18日,美联储才降息50个基点,这是2003年6月以来的首次降息。

  虽然后续各国政府推出了一系列救市政策及应急资金,但在油价持续创新高、通胀压力持续攀升的情况下,2008年年中全球央行陆续透露出结束宽松政策的意向,欧央行甚至加息以应对高通胀。这导致经济情况急转直下,雷曼兄弟破产,次贷危机最终深化为金融危机,市场恐慌情绪肆虐,直至美联储在2008年11月底启动第一轮量化宽松才有所缓解。

  在吸取了2008年金融危机的经验后,面对此次疫情造成的冲击,海外政策的反应更加迅速、及时。早在3月初,G7各央行行长及财长召开联合会议,并在声明中承诺将使用所有适当的政策工具来实现强劲可持续的增长并防范下行风险。随后,美联储临时发布货币政策决议,下调联邦基金利率50bp。此后随着疫情的不断蔓延,3月15日,美联储再度紧急宣布降息,幅度达到100个基点,同时启动至少7000亿美元的量化宽松。

  此后,美联储还陆续推出了“商业票据融资机制(CPFF)”、“一级交易商信贷便利机制(PDCF)”以及“货币市场共同基金流动性便利(MMLF)”等货币政策工具来对市场提供流动性支持。23日,美联储宣布了新一轮措施来支持经济,并表明将不限量按需买入美债和MBS。此外,美联储还推出了用于发行新债券和贷款的一级市场公司信贷融资(PMCCF)和用于为未偿还公司债券提供流动性的二级市场公司信贷融资(SMCCF)两个新的政策工具并宣布将建立定期资产支持证券贷款设施(TALF),以支持信贷流向消费者和企业。

  美国财政刺激政策同样在持续加码,3月6日,特朗普签署一项83亿美元的紧急拨款法案,18日,美国国会众议院投票通过第二轮新冠病毒救助法案,为美国应对新冠肺炎疫情推出一揽子经济援助计划。该方案重点包括免费开展新冠病毒检测、支持疫情期间带薪病假、扩大失业保险、扩大食品补助等措施。22日,有消息透露,美国国会正在讨论的一项应对疫情冲击的经济刺激计划,规模将会超过2万亿美元,这个数额相当于美国GDP的10%。

  除去美国外,其他主要经济体也在不断推出财政及货币政策以应对新冠疫情带来的冲击。3月23日,根据德意志新闻社报道,德国内阁批准补充性预算,预算允许新发行大约1560亿欧元的债券。至此,德国政府批准的刺激措施总规模达7500亿欧元。以2019年GDP总额来计算,7500亿欧元相当于德国GDP的约22%,相比之下,2008年中国GDP约为32万亿元,四万亿刺激计划占比也仅为12.5%。

  当前欧美的经济刺激力度已经明显超过2008年金融危机时期了。

  海外市场短期或将企稳,A股投资配置价值凸显

  总体来看,本次欧美政府的经济刺激政策无论是从力度、规模上来看,还是从及时性或是救市决心来看,都已经明显超过了2008年,海外政策在竭力避免金融危机的出现。我们认为,当前进入金融危机模式的概率较低,而且在政策持续加码的情况下,近期海外股市的大跌或许即将告一段落。

  另一方面,虽然近期海外市场的波动也对A股带来了一定的干扰,但扰动之下,A股更多的是彰显出了在全球暴跌中的配置价值,而且就当前位置来看,A股大概率正处于底部区域。这背后主要的支撑逻辑在于:(1)就当前疫情发展的阶段来看,国内通过短短一个多月时间就已基本取得有效的控制,而国外疫情目前仍处于加速发展的阶段,我国在应对疫情上表现出的高效展现出了中国力量,这背后的制度优势是中国崛起的重要根基。(2)在全球经济下行的背景下,我国举国体制进行科技创新,主动进行调结构、补短板,高技术制造业已经成为影响我国制造业投资的中枢力量,其以不到20%的投资占比,贡献了超过60%-70%的投资增速。后续随着国内经济新旧动能的逐渐切换,我国经济将更具韧性。(3)资本市场上我国同样在不断完善制度建设,科创板的成立、新证券法的修订,我国正在不断推进注册制的实施。而随着制度的不断完善,上市公司优胜劣汰将逐渐市场化,这也将进一步提高我国上市公司的整体质量。

  结构上来说我们认为可以关注两个投资方向,一是估值已达到极端历史底部的品种,这些品种当前已按照金融危机的模式来进行定价,如果最后金融危机没有发生,那么其后续修复的空间可能较大,典型的如银行;二是需求受疫情影响较小的相关行业,从目前情况来看,相比消费、投资、外需等,需求受影响最小的无疑就是来自政府支出的需求,我们建议关注5G、医疗设备、新能源汽车等相关行业。

新浪声明:新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

责任编辑:王涵

金融危机 美联储 新冠肺炎

热门推荐

收起
新浪财经公众号
新浪财经公众号

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频,更多粉丝福利扫描二维码关注(sinafinance)

7X24小时

  • 04-01 成都先导 688222 --
  • 03-31 华盛昌 002980 --
  • 03-27 京源环保 688096 14.34
  • 03-26 雷赛智能 002979 9.8
  • 03-26 三友医疗 688085 20.96
  • 股市直播

    • 图文直播间
    • 视频直播间