机构们是如何解析H股“全流通”的

　　【热点】机构们是如何解析H股“全流通”的

　　来源：金融1号院 

　　果小桃 

　　中国证监会于11月15日公告将全面推开H股“全流通”改革，同时发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，引发市场高度关注。

　　H股全流通是指H股公司股份中未流通的部分股份被允许在境外流通，目前“全流通”上市流通地为香港联交所。

　　事实上，监管部门此前多次提到H股全流通。自证监会2017年底公告开展“全流通”试点以来，已经分别有三家公司参与“全流通”试点，其中中航科工与威高股份已经实现100%H股份的流通，而联想控股在实施了一部分股份流通后，目前仍有约46%的非流通股。证监会在今年九月份提出的资本改革十二项重点项目中也再次提到H股全流通。

　　据中金数据统计，目前符合“全流通”条件的H股公司数量约160家（剔除上述已经完成“全流通”的中航科工和威高股份、以及即将在A股上市的某国有大行和城商行），对应的可供“全流通”的股份市值1.64万亿港币，约占这160家H股公司的总市值67%，占中国香港市场总市值31.9万亿港币的5.1%。

　　H股全流通可能带来哪些影响？近期多家大型券商聚焦H股全流通，发布多篇深度解析报告。

　　中金公司：有利于资本运作强化股东利益

　　中金公司预估全流通可能带来如下三个方面的影响。

　　一、支持港股市场规模扩大，提高市场流动性：目前未流通的H股股份如果最终全部在中国香港交易所流通，会增加港股流通市值1.64万亿港币左右；同时未来新上市的H股可以直接申请全流通，也会增加港股的潜在流通市值，有助于支持港股市场做大、提升市场流动性、提升港股整体在国际指数的权重，等等。

　　二、H股全流通之后公司不同股东的权利才真正地一致，有利于改善公司治理结构，有利于公司进行资本运作、股权激励等强化股东回报的措施。

　　三、H股未流通股份在全流通后，可能会增加一定的股份减持压力，但考虑到全流通推进及股东的实际减持可能是逐步的、缓慢的，中长期对股价的影响较小。

　　中金公司还考察了已有的几个H股全流通的案例，除了全流通公告日附近可能有短暂的股价波动之外，全流通这一单一因素对股价并未造成持续的影响，股价的中长期走势可能还是更多与公司基本面等因素有关。

　　广发证券：带动H股流动性和成交改善

　　由于内资股架构的存在，H股内资股股东与港股流通股股东“同股同权却不同利”，这一矛盾进一步对H股融资便利度、估值、流动性等多方面形成制约，使得市场相关标的长期处于高度折价状态。H股“全流通”改革后，上述负面影响有望逐渐缓解，带动H股流动性和成交改善，提高价值发现和估值回归的可能性。

　　其一，H股“全流通”降低内资股架构公司融资成本，解决“融资难”问题。

　　港股公司再融资启动程序简单，审批条件宽松，能更高效地获得再融资资金。但对比2015年以来再融资规模，尽管公司数量差异不大，H股公司再融资规模大幅小于红筹股，表明H股“融资难”的问题客观存在。

　　而H股“全流通”改革后，外部潜在的融资对象将无需再担忧“同股同权不同利”这一问题，使得H股再融资便利度有望提升。此外，内资股可流通也将便于大股东进行股权质押融资。

　　其二，内资股架构的H股公司估值高折价现象有望缓解，促进“价值发现”。

　　近年来H股（未在A股上市的H股，剔除A+H股）整体估值较全部港股存在明显折价，从行业层面看，除地产行业H股估值显著高于全部港股外，其余行业H股估值均低于或持平于全部港股。

　　其三，提升港股总市值，改善公司流动性，破除港股“流动性困局”。

　　按最新收盘价计算，若全部H股的内资股份均在港股流通，港股新增市值将超2万亿港元，约占目前港股市值的6.3%，对市场的整体影响并不大。

　　但由于H股多入选各类指数成份，在其流通市值提升后，“全流通”试点H股在指数中的权重占比将对应提升，将获得被动资金净流入。

　　此外，除被动资金配置外，H股“全流通”改革后，部分公司还有望入选港股通成份，获得南下资金增配。入选港股通成份需满足流通市值超过50亿港元之一条件，根据我们测算，H股“全流通”完成后，流通市值超过50亿港元的公司将新增30家，其中部分公司有望入选港股通，获得南下资金增配。

　　中信建投证券：全流通后的益处更为明显

　　此番颁布《H 股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》标志着 H 股全流通的制度性工作完成。 

　　从 H 股“全流通”的影响上看，单H股公司境内未上市股份存量不大，对于中国香港市场可能会产生冲击，但总体而言负面影响将十分有限，相反全流通后的益处可能更为明显。 

　　首先，增加H股相关公司的流动性，进而便于提高H股在国际市场指数中的权重，带来增量配置资金。其次，有利于促进H股公司各类股东利益一致和公司治理完善，提升公司估值。再次，避免为流通而搭建 VIE架构的成本，增加联交所对于内地公司的吸引力。最后，便于境内未上市股份股东利用境内未上市股份融资。 

　　中银国际证券：对A股市场并无直接影响

　　H股“全流通”全面推开对A股市场影响较小。相关H股或拟申请H股首发上市的公司“全流通”申请经核准后，三种股份可转为H股在香港联交所上市流通：1）境外上市前境内股东持有的内资股，2）境外上市后在境内增发的内资股，3）外资股东持有的未上市流通股份。

　　本次与18年试点不同，一是不再对公司规模、行业等设置限制，在满足外资准入等管理规定的情形下，公司和股东可自主决策申请“全流通”。二是不设家数和时间限制，按照“成熟一家，推出一家”原则推进。

　　境内股东通过境内券商参与“全流通”交易，或为境内券商带来少量业绩贡献，但“全流通”改革本身对A股市场并无直接影响。

　　万联证券：利好券商在港的经纪、资本中介和投行业务

　　我们预计H股“全流通” 将为香港资本市场增加流动性，市场交易量有望增长，直接利好券商的在港经纪和两融业务。

　　同时，由于内资股可以上市流通，H股上市公司的融资和海外并购、内资股东的股票质押和减持等需求会增加，港交所对内地企业 IPO的吸引力也会增强，进而提升券商在港的股债权融资、 并购重组、股票质押等业务收入。

　　此外，资本市场之间的互联互通为券商提供了创新的土壤，券商有望围绕客户需求提供更多创新的产品和服务，形成新的盈利增长点。目前我国券商的国际业务收入主要来自香港地区，根据中证协数据，2018 年海通证券、中金公司、山西证券、光大证券、华泰证券和中信证券的境外子公司收入占比超过 10%，预计在 H 股“全流通”改革中将最先受益。 

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责任编辑：陈志杰