国君策略:跨年行情在即 如何看待风格配置?

国君策略:跨年行情在即 如何看待风格配置?
2019年09月15日 22:12 新浪财经-自媒体综合

  【国君策略-周议】跨年行情在即,如何看待风格配置?

  来源: 谈股问君

  导读 

  跨年行情有望启动,消费静待回调,科技处于上行周期第一阶段,周期关注“核心资产”,金融布局银行、券商,建议把握绝对收益,积极布局新β:金融、传媒、汽车。

  摘要 

  • 盈利与估值共振下A股有望迎来跨年行情,需把握战略配置期的建仓机会。8月社融同比略增,结构优化,M1、M2增速回暖,PPI符合预期,支撑盈利年内见底预期。国内外货币政策宽松共振,A股盈利与估值均将得到提振。A股对外开放加速,增量资金提升A股估值中枢。A股ERP仍低于历史中枢,存在修复空间。叠加后续货币宽松、专项债发行,领导人会晤等事件性催化,A股有望迎来跨年行情。

  • 消费板块若回调则具有配置价值,科技板块处于大级别上升周期的第一阶段,周期板块向上弹性有限,头部公司具有配置价值,金融板块估值具有吸引力,建议关注银行与券商的配置机会。消费股估值处于历史中枢附近,盈利增速是决定消费股相对收益和机构配置行为的主要因素,消费股盈利下行风险有限,核心标的若回调则具有长期配置价值。科技板块估值处于历史中枢附近,机构持仓为2013年以来低位,盈利也是决定科技股表现的关键因素,技术周期将使科技板块盈利出现向上拐点。周期板块表现对地方债发行和基建增速反应钝化,但股息率具有吸引力,且机构持股处于历史低位,头部公司具有类“核心资产”的配置价值。金融板块估值低于历史中枢,企业盈利回升和A股中长期向好下,银行和券商板块有望具有相对收益。

  • 当前市场从第二胜负手证真向第三胜负手开启过渡。我们曾在4月9日发布报告《经济超预期,把握市场三个胜负手》,强调今年市场有三个胜负手:1)胜负手之一:保证前期投资收益兑现落袋。2)胜负手之二:盈利修复带来的早-中-晚投资机会传导。此阶段投资机会伴随盈利修复预期证真而落地。3)胜负手之三:风格转向金融地产板块。伴随盈利修复预期的扩散,市场投资机会也逐渐从盈利确定性的消费向弹性更大的TMT板块传导,这意味着第三胜负手的即将开启。

  • 第三胜负手开启,注意年底风格切换,积极布局新的“β”品种,把握跨年行情,重视低估值行业的补涨机会,把握绝对收益。建议关注:1)核心资产:银行、券商。伴随市场盈利见底回升趋势明确,企业整体资产质量将改善,这将使银行不良率得到修复,带动其估值抬升。全球货币宽松、风险偏好提升,国内盈利底探明下,A股中长期有望向好,利好券商板块。2)困境反转:传媒、汽车。传媒行业具有高额商誉减值下的低基数以及政策边际宽松的催化。汽车行业去年下半年销量基数较低,库存去化显著,销售回暖确立,消费刺激政策有望形成催化。

  目录 

  1.本周核心观点

  2. 盈利与风险偏好共振下A股有望迎来跨年行情

  3.  各方向配置机遇如何看?

  3.1.  消费板块回调仍是战略配置机会

  3.2.  科技板块仍处于大级别上升周期第一阶段

  3.3.  周期板块向上弹性有限,但头部公司具有配置价值

  3.4.  金融板块当前具有吸引力,关注银行与券商

  4.  把握第三胜负手,布局新β

  5.  五维数据全景图

  正文 

  1.本周核心观点

  • 盈利与估值共振下A股有望迎来跨年行情,需把握战略配置期的建仓机会。8月社融同比略增,结构优化,M1、M2增速回暖,PPI符合预期,支撑盈利年内见底预期。国内外货币政策宽松共振,A股盈利与估值均将得到提振。A股对外开放加速,增量资金提升A股估值中枢。A股ERP仍低于历史中枢,存在修复空间。叠加后续货币宽松、专项债发行,领导人会晤等事件性催化,A股有望迎来跨年行情,需把握战略配置期的建仓机会。

  • 消费板块若回调则具有配置价值,科技板块处于大级别上升周期的第一阶段,周期板块向上弹性有限,头部公司具有配置价值,金融板块估值具有吸引力,建议关注银行与券商的配置机会。消费股估值处于历史中枢附近,盈利增速是决定消费股相对收益和机构配置行为的主要因素,消费股盈利下行风险有限,核心标的若回调则具有长期配置价值。科技板块估值处于历史中枢附近,机构持仓为2013年以来低位,盈利也是决定科技股表现的关键因素,技术周期将使科技板块盈利出现向上拐点。周期板块表现对地方债发行和基建增速反应钝化,但股息率具有吸引力,且机构持股处于历史低位,头部公司具有类“核心资产”的配置价值。金融板块估值低于历史中枢,企业盈利回升和A股中长期向好下,银行和券商板块有望具有相对收益。

  • 当前市场从第二胜负手证真向第三胜负手开启过渡。我们曾在4月9日发布报告《经济超预期,把握市场三个胜负手》,强调市场行情上半场重点在资金,下半场在盈利。伴随盈利修复的逐步认知,今年市场有三个胜负手:1)胜负手之一:保证前期投资收益兑现落袋。2)胜负手之二:盈利修复带来的早-中-晚投资机会传导。此阶段投资机会伴随盈利修复预期证真而落地。3)胜负手之三:风格转向金融地产板块。伴随盈利修复预期的扩散,市场投资机会也逐渐从盈利确定性的消费向弹性更大的TMT板块传导,这意味着第二胜负手已处于证真期,第三胜负手即将开启。

  • 第三胜负手开启,注意年底风格切换,积极布局新的“β”品种,把握跨年行情,重视绝对收益。跨年行情有风格扩散下的补涨特征,建议把握具有估值优势的绝对收益品种。建议关注:1)核心资产:银行、券商。伴随市场盈利见底回升趋势明确,企业整体资产质量将改善,这将使银行不良率得到修复,带动其估值抬升。全球货币宽松、风险偏好提升,国内盈利底探明下,A股中长期有望向好,利好券商板块。2)困境反转:传媒、汽车。传媒行业具有高额商誉减值下的低基数效应,以及政策边际宽松的催化。汽车行业去年下半年销量基数较低,月度数据显示销售回暖确立,厂商库存增速跌至历史新低,经销商库存也较年初明显回落,消费刺激政策有望落地,在盈利和情绪面均构成利好。

  2. 盈利与风险偏好共振下A股有望迎来跨年行情

  盈利与估值共振下A股有望迎来跨年行情,需把握战略配置期的建仓机会。8月金融数据与PPI强化盈利下半年见底预期。8月社会融资规模较去年同期略增,新增中长期贷款较去年同期增长约1000亿元,M1、M2的同比增速也较7月环比提升。金融数据领先A股盈利周期约半年,8月金融数据企稳强化了A股盈利下半年见底的预期。而尽管8月PPI同比涨幅继续下探,但-0.8的PPI好于-0.88的WIND一致预期。WIND一致预期的PPI将于9月见底后反弹。A股盈利增速略领先于PPI,因此PPI数据也仍支持A股下半年见盈利底的预期。结合全A非金融石油石化上市公司半年报预收账款占总资产比重、经营净现金流占营业收入比重等盈利增速的先行指标均继续上升;PMI的订单相关指数仍有改善,工业产成品库存去化加速等证据,A股下半年盈利将企稳回升,盈利底的明确将支持A股底部中枢抬升。

  盈利与估值共振下A股有望迎来跨年行情,需把握战略配置期的建仓机会。8月金融数据与PPI强化盈利下半年见底预期。8月社会融资规模较去年同期略增,新增中长期贷款较去年同期增长约1000亿元,M1、M2的同比增速也较7月环比提升。金融数据领先A股盈利周期约半年,8月金融数据企稳强化了A股盈利下半年见底的预期。而尽管8月PPI同比涨幅继续下探,但-0.8的PPI好于-0.88的WIND一致预期。WIND一致预期的PPI将于9月见底后反弹。A股盈利增速略领先于PPI,因此PPI数据也仍支持A股下半年见盈利底的预期。结合全A非金融石油石化上市公司半年报预收账款占总资产比重、经营净现金流占营业收入比重等盈利增速的先行指标均继续上升;

  货币政策宽松预期对A股盈利与估值均有提振。国内方面,8月20日1年期LPR下行至4.25%,9月6日央行公布决定下调存款准备金率。国际方面,9月12日欧央行下调存款利率至-0.5%,且宣布重启QE,9月19日美联储议息会议也将大概率降息。预计在全球货币政策宽松的背景下,我国的货币政策宽松也将持续,不仅有利于确认A股盈利拐点,也将在分母端提升A股估值。

  A股对外开放加速将提升A股估值。9月10日外管局决定取消QFII与RQFII的投资额度限制。尽管QFII和RQFII实际获批额度均不及限额的4成,外管局取消限制还是表明我国金融对外开放将加快。截至2019年上半年末,外资持股占A股自由流通市值仅7.5%,当前韩国、台湾外资持股比例分别为33%、38%,A股仍有较大外资增持空间。9月23日标普道琼斯和富时罗素分别将A股纳入指数体系或提升纳入比例,11月MSCI继续提升A股纳入比例。在全球央行进入宽松模式,全球股市近期重回年内高位下,纳入指数因素年内预计将使2000亿元外资流入A股,对A股估值形成支撑。

  A股ERP仍处于历史中枢之下。截至9月12日收盘,全A ERP为5.09%,仍高于4.96%的2010年以来均值。表明在当前A股的估值和国债利率水平下,股票在大类资产中仍具有吸引力。若ERP回落至4.96%,则在盈利不变的情况下,上证指数将升至3100点以上。

  后续预计利多因素仍较多, A股有望迎来跨年行情,需把握战略配置期的建仓机会。在全球经济增长承压,贸易摩擦负面影响仍存的情况下,我国经济仍有下行压力,预计国内财政将通过专项债,货币将通过流动性(降准)来共同提振基建投资需求。市场利多因素较多。10月的三季报有望确认盈利底。因此11月以前利多因素仍较多,此后盈利的持续复苏将接续市场向上动力,A股有望迎来跨年行情,需把握当前战略配置期的建仓机会。

  3.  各方向配置机遇如何看?

  3.1.  消费板块回调仍是战略配置机会

  消费板块回调仍是战略配置机会。9月11日贵州茅台五粮液等白酒龙头公司在茅台酒降价的消息影响下大幅下跌,再次引发消费股抱团瓦解的担忧。我们从估值、增量资金、公募基金配置、盈利周期等维度分析后,认为消费股抱团瓦解风险较小,充分回调后仍是战略配置机会。从估值上看,消费股处于历史中枢附近,未来估值向下空间有限。以家电和食品饮料为例,家电行业市盈率TTM为16.5倍,略低于17.7的2010年以来均值,食品饮料行业市盈率TTM为32.2倍,略高于27.8倍的2010年以来均值。2016-2017年及2019年上半年消费板块的估值提升与外资流入A股有较强相关性。考虑到外资在A股的持仓仍有较大提升空间,且家电和食品饮料行业竞争格局已经非常清晰,未来估值向下空间较小。

  盈利是决定消费股超额收益的主要因素。我们对比了家电行业、食品饮料行业相对中证全指的累计超额收益率。家电行业2014-2016年、食品饮料行业2012-2015年出现持续负超额收益的期间,均伴随盈利增速持续下滑至负值。在2大行业盈利增速维持较高水平或增速提升过程中,均有正的超额收益,因此盈利是决定消费行业股价的主要因素。

  盈利也是决定消费板块机构持仓水平的重要因素。我们对比了公募基金在家电、食品饮料行业的配置占比与2个行业扣非净利润增速的关系。2000年以来,公募基金在2大消费行业的配置与盈利增速有很强的相关性,因此确定机构抱团是否瓦解的关键因素还是盈利。

  消费行业盈利增速下行风险有限,考虑到标的的稀缺性,消费板块回调即是战略布局机会。家电行业盈利增速与住宅竣工面积增速相关性较强,而住宅竣工面积滞后新开工面积约2年。2018年初至2018年年末,住宅新开工面积增速持续上升,预示2020年家电行业盈利增速下行风险较小。食品饮料行业预收账款占总资产的比例对行业盈利增速有一定预测作用,2019年上半年末行业预收账款占比已经企稳。由于食品饮料行业的需求与商务活动活跃程度相关性较高,PPI与食品饮料行业盈利增速有较强相关性。Wind一致预期PPI将于2019年第四季度持续回升,预示食品饮料行业盈利下行风险有限。考虑到家电、食品饮料等消费行业竞争格局清晰,头部公司市场份额不断提升,标的具有较高的稀缺性。消费板块回调即是战略配置的机遇。

  3.2.  科技板块仍处于大级别上升周期第一阶段

  计算机板块仍处于大级别上升周期第一阶段。近期TMT板块上涨幅度较大,但从估值,产业周期看,科技股仍处于上升周期第一阶段。从估值上看,科技板块处于历史中枢附近。硬件为主的电子、通信板块市盈率TTM为36.5和43.4倍(剔除亏损股)。2010年以来平均市盈率均为41倍左右,可见硬件板块估值处于历史中枢附近。应用为主的计算机和传媒板块市盈率TTM为49.5倍和29.3倍(剔除亏损股),均低于2010年以来各自的市盈率中枢。

  从机构持仓上看,科技板块公募基金配置水平处于2013年以来的低位。电子行业公募基金配置较2016年高位下降超过1个百分点,通信、计算机和传媒行业公募基金配置水平为2013年以来的低位。从交易阻力上讲,尽管2019年以来科技板块表现出色,但机构持仓水平仍有较大的提升空间。

  科技板块的股价表现与盈利存在较明显的相关性。我们对比了电子、通信、计算机和传媒行业相对中证全指的收益率与4个行业ROE的关系,发现电子和通信行业的超额收益率与ROE有非常显著的相关性,而计算机与传媒行业的超额收益率也与ROE存在一定正相关关系。可见尽管科技板块具有一定主题投资的特征,但盈利周期仍是决定其长期走势的关键因素。

  科技板块的盈利当前处于低位,且盈利与半导体和通信周期相关,5G周期将拉动科技股盈利回升。硬件为主的电子、通信板块由于与全球产业链相关性更紧密,其ROE与全球半导体销售额增速相关性较高。我国无线通信网络投资约占全球3成,因此全球半导体周期,及A股电子、通信行业ROE也与国内移动通信网络牌照发放相关性较高。计算机、传媒等应用侧板块主要面对国内市场,国内移动通信牌照发放后计算机和传媒的ROE进入向上趋势,可见移动通信对应用侧的刺激是计算机和传媒行业盈利变化的重要因素。当前全球半导体增速在底部出现回升,且半导体行业下行时间达到2年,此前半导体向下周期也约为2年,因此半导体行业将复苏,叠加国内6月发放5G商用牌照,A股科技股ROE处于近10年来最低水平附近,科技股的盈利有望在低基数下强劲复苏。

  3.3.  周期板块向上弹性有限,但头部公司具有配置价值

  周期板块向上弹性有限,但考虑分红率和估值,有一定配置价值。周期板块表现对地方债发行及基建增速反应钝化。在有关年底提前下发地方政府专项债额度的信息影响下,9月以来建筑、建材行业表现均强于市场。但是复盘2010年以来建筑、建材板块表现,2012、2014、2016年地方债净融资额度增长较快的时期建筑和建材板块有超额收益,2012-2013年基建增速持续向上阶段建筑和建材板块表现也较好。然而2017年以来,不论专项债净融资的变化还是基建增速的企稳回升,都难以使建筑和建材表现有持续的超额收益,表明建筑和建材行业股价对基建增速和地方债发行已经钝化。在目前较高基数下,基建增速很难超过10%,因此基建对建筑和建材板块盈利的提振较为有限。从事件性窗口下周期行业的反应看,2018年7月国常会提出基建补短板时建筑板块曾有较强的反弹行情,2019年6月专项债可作为资本金,及近期专项债额度有望提前下发均未对周期板块形成较大影响,也验证了周期板块对政策和基建增速预期反应钝化的现象。

  从股息率上看,周期板块均具有吸引力。以建筑、建材行业为例,建筑、建材行业股息率与1年期国债收益率之差目前均在2014年以来最高位,因此从价值投资方面看建筑与建材板块具有一定吸引力。从交易阻力看,周期板块公募基金配置水平较低,向上阻力较小。仍以建筑、建材板块为例,当前建筑与建材行业的公募基金配置占比也处于近10年来的低位,表明2大行业机构交易拥挤度较低。

  周期行业头部公司具有类“核心资产”的配置价值。从盈利能力上看,建筑行业ROE近10年来维持在8%以上,盈利韧性较高,而建材行业ROE自2016年以来持续攀升,目前高达16%。建筑、建材行业竞争格局优化,利好头部公司。中国建筑中国交建中国铁建等头部公司ROE均超过9%,且规模、技术、项目经验具有全球竞争力。投资品行业去产能效果明显,以水泥为例,其产能在2014年达到顶峰后持续下降。尽管统计为“规模以上企业口径”,但在供给侧改革和环保政策的严厉执行下,未纳入统计口径的中小产能去化较为明显,市场集中度显著提升。在产能得到严控下,建材等投资品行业较高的盈利能力有望维持。建筑、建材等周期行业头部企业估值显著低于消费头部公司,未来维持较高的盈利能力将使得其股息率具有吸引力,三一重工海螺水泥等部分周期行业头部公司已经得到机构投资者认可,因此更多周期板块的头部公司具有类“核心资产”的配置价值。

  3.4.  金融板块当前具有吸引力,关注银行与券商

  金融板块具有吸引力,银行与证券值得重点关注。金融板块估值低于历史中枢。当前银行、证券板块市净率分别为0.85和1.84倍,2010年以来均值分别为1.29和2.34倍,当前估值均低于历史中枢。当前银行板块股息率与1年期国债收益率之差高于2010年以来的均值,在当下核心资产估值溢价率较高的情况下,银行仍具有吸引力。而尽管券商板块股息率与国债收益率之差低于2010年以来均值,随着资本市场回暖,券商盈利回升后股息率有望提升。

  工业企业盈利好转预期利好银行板块,A股中长期向好预期下,券商板块有望走强。银行板块相对中证全指的超额收益与工业企业盈利增速变化正相关,且银行业的超额收益领先于工业企业盈利增速。工业企业盈利增速在2019年2月触底后持续回升,盈利底的确认有利于银行板块实现相对收益。券商板块的相对收益与A股表现具有较强的正相关,且券商的超额收益率较A股具有领先性。在多重因素共振下A股将中长期向好,券商板块也有望实现相对收益。

  4.  把握第三胜负手,布局新β

  当前市场从第二胜负手证真向第三胜负手开启过渡。我们曾在4月9日发布报告《经济超预期,把握市场三个胜负手》,强调市场行情上半场重点在资金,下半场在盈利。伴随盈利修复的逐步认知,今年市场有三个胜负手:1)胜负手之一:保证前期投资收益兑现落袋。2)胜负手之二:盈利修复带来的早-中-晚投资机会传导。此阶段投资机会伴随盈利修复预期证真而落地。3)胜负手之三:风格转向金融地产板块。伴随盈利修复预期的扩散,市场投资机会也逐渐从盈利确定性的消费向弹性更大的TMT板块传导,这意味着第二胜负手已处于证真期,第三胜负手即将开启。

  第三胜负手开启,注意年底风格切换,积极布局新的“β”品种,把握跨年行情。跨年行情有风格扩散下的补涨特征,建议把握具有估值优势的绝对收益品种。2012年以来,前三季度表现最差的5个行业第四季度平均上涨6.56%,前三季度表现最好的5个行业第四季度平均上涨2.93%,7年中有4年前三季度表现后5名的行业第四季度表现更好。表明跨年行情存在补涨特征。而2012年以来,第三季度末市净率最低的5个行业第四季度平均上涨8.58%,市净率最高的5个行业第四季度平均上涨0.39%,7年中有5年市净率最低的5个行业第四季度表现更好。表明跨年行情应把握具有估值优势的绝对收益品种。

  针对跨年行情,建议关注:1)核心资产:银行、券商。市场对半年报银行不良率修复的反应尚不充分,伴随市场盈利见底回升趋势明确,企业整体资产质量将改善,这将使银行不良率得到修复,带动其估值抬升。9月17日MLF 到期,若央行续作时进行公开市场降息,则银行将出现绝佳配置机会。在全球货币宽松、风险偏好提升,国内盈利底探明下,A股中长期有望向好,利好券商板块。建议配置具有客户资源优势的国有银行及综合实力强劲的头部券商。2)困境反转:传媒、汽车。传媒行业具有高额商誉减值下的低基数效应,以及政策边际宽松的催化。汽车行业去年下半年销量基数较低,月度数据显示销售回暖确立,厂商库存增速跌至历史新低,经销商库存也较年初明显回落,消费刺激政策有望落地,在盈利和情绪面均构成利好。汽车与传媒板块年内涨幅落后于市场,且市净率均处于历史底部,建议关注具有国企改革催化的传媒行业头部公司,及竞争实力强、受益于新产品周期的整车和相关零部件公司。

  5.  五维数据全景图

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责任编辑:陈志杰

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