国君策略：外生变量冲击 放眼中期审视战略配置意义

　　【国君策略-周议】轻外力，重趋势

　　来源： 谈股问君

　　导读 

　　短期事件性外生变量冲击市场，但我们建议要放眼中期维度审视冲击后的战略配置意义。

　　摘要 

　　本周策略观点：短期事件性外生变量冲击市场，但我们建议要放眼中期维度审视冲击后的战略配置意义。

　　中期维度，我们面临经济下行，为什么盈利能够上行？一是上市公司竞争优势带动市场率提升对抗经济周期下行，二是加杠杆放大盈利效应。

　　贸易问题对于盈利的影响有多大？在不考虑对冲政策的情况下，贸易升级会影响短期盈利高低，但不影响盈利修复趋势；考虑对冲政策，就算5050亿全部加征25%关税，Q4GDP破6概率仍低，政府加杠杆的空间较大，给予“足够”的托底力度并不困难。

　　盈利如果上行，现在估值算不算贵？我们认为考虑盈利上行，尽管当前估值分层，但整体估值处于低位，这为绝佳战略配置期提供了强有力支撑。

　　正文 

　　1．本周核心观点

• 中期维度，我们面临经济下行，为什么盈利能够上行？一是上市公司竞争优势带动市场率提升对抗经济周期下行，二是加杠杆放大盈利效应。

• 盈利如果上行，现在估值算不算贵？我们认为考虑盈利上行，尽管当前估值分层，但整体估值处于低位，这为绝佳战略配置期提供了强有力支撑。

　　2．经济周期下行，盈利为什么能上行？

　　盈利作为当前市场的核心矛盾，所有投资者都在关心。但是，我们不可避免的会遇到一个问题：在经济下行的背景下，盈利为什么能够回升，盈利靠什么回升？在全社会需求（投资、消费）整体趋弱的背景下，盈利回升或许面临更大阻力和质疑。

　　首先，我们可以看下美国近80年以来的经验（图1）。从20世纪30年代以来，美国经济整体趋势向下。与之形成对比的是，股票市场盈利却能维持平稳增速。一个合理的解释是，股票市场的上市公司作为行业中的优质企业（上市本身是行业中出色的标志），马太效应强化使得其市场占有率不断提升，规模效应提升对抗经济周期下行。

　　对比中国市场，这一结论似乎更为显著（图2）。2000年以来，中国GDP增速趋势呈现先起后落的“倒U型”，但是全A非金融部门的盈利增速趋势呈现先落后起的“U型”。可见，中国上市公司的马太效应相较美国更强，这是盈利增长能够对抗经济下行的核心原因之一。

　　从财务视角上看，伴随产业、经营发展深化，上市公司微观上提升自身经营能力（销售净利率/周转率），中观上提升杠杆率都将助于盈利能力改善。而我们要意识到，加杠杆是助于逆周期增长的关键（图3&4）。从美国经验上看，1950年来非金融部门杠杆率从30%上升至75%，对应期间GDP的逐步下行。反观中国，GDP下行拐点出现在2009年，而此时恰好是中国的非金融部门杠杆率未来8年上升期的起点，加杠杆更显威力之大。

　　这正是我们强调信用修复向盈利传导的关键所在。我们在《曙光初现：绝佳配置期证真中0817》中强调，LPR是信用修复的一剂良药，时间助它生效。LPR改革带来的融资成本下移对于盈利的影响大概率要到2020年才能有所体现，核心是期间等待融资扩张、杠杆率提升。整体而言，我们认为LPR推进会加速市场信用拐点到来，这将进一步传导至ERP和盈利端。

　　4． 盈利如果上行，现在估值算不算贵？

　　如果按照盈利上行逻辑推演，当下的估值水平贵不贵呢？我们认为，尽管当前估值分层，但仍然处于较低位置。

　　指数上，从五维数据库体系上（表2），上证综指当前分位数为20%，上证50为24%，沪深300为32%，中证500为10%，尽管外部矛盾会带来阶段性市场压制，估值下行的空间是有限的。

　　行业上，估值分层比较严重。从当前水平上看，消费和科技的估值水平较高，普遍超过20%估值分位数，其中食品饮料（47%）、电子（21%）、通信（51%）、计算机（60%）尤其显得贵。与之形成对比的是周期行业如地产（3%）、化工（9%）、采掘（10%）。我们认为，行业估值分层严重，市场聚焦的消费和科技估值较高，但是结合2019年业绩来看，整体估值水平仍较低。按19年业绩计算，食品饮料估值分位数回落到25%、医药回落到14%、TMT均回落到1%附近（商誉减值包袱放下后的盈利大幅增长）。

　　估值低位叠加“信用-ERP-盈利”的中期拐点，珍视绝佳战略配置期。当前，全球20多个经济体出现预防式/被动式的降息，而东方的中国独树一帜，在此关键时刻推进利率市场化改革进程。此举精准打击了当前的信用分层现象，实体融资利率的下行将带来信用-ERP-盈利的中期拐点。我们一直强调，恐惧是有极限的，且要关注信用修复带动的盈利修复。一方面是金融机构融资的引导、利率市场化的推进，另一方面是需求侧政策的跟进，在有需求的环境下信用疏导将更为通畅，这使得我们对于盈利修复的信心更为坚定。往后看（6-12个月），伴随信用周期开启、需求侧政策的推进，我们会看到ERP和盈利的双“耐克型”，基于4X4配置体系，推荐两条主线：1）优选风格。看好新型基建发力，通信、计算机等成长风格，看好汽车、家电等低估消费。2）便宜的总能产生收益，兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。

　　5． 五维数据全景图

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责任编辑：陈志杰