中泰证券：铁饭碗不一定铁 确定性不一定没有风险

　　风险月报 | 铁饭碗不一定铁，确定性不一定没有风险

　　来源： 中泰证券资管

　　2019年8月

　　截至8月19日，中泰风险系统对权益市场的系统评分情况如下：

　　沪深300指数的中泰风险系统评分为39.7，本月继续处于风险中性区域，基本面风险依然维持较低位置，情绪保持在中性状态。

　　沪深300估值下落至25%分位数左右，长期估值优势凸显。

　　公私募仓位留在历史高位且仓位较为集中，市场拥挤度和趋同度继续留在中性偏高的位置，存在一定的结构性风险。

　　反映市场风险偏好的高风险溢价水平则停留在低位，市场预期有小幅的改善。

　　数据来源：中泰资管

　　股市潜在风险提示：

　　● 贸易战又变成了市场最大的外生变量，谨防贸易战升级持续影响资金的风险偏好，从而压制风险资产的表现。

　　● 谨防油价大幅上行导致通胀中枢上移。通胀高位可能会导致货币政策边际变化，从而冲击资产价格，导致金融风险。

　　● 市场整体处于“低估状态”，但结构性的拥挤却愈发明显，谨防结构性风险爆发引发的“踩踏”。

　　债市的中泰风险系统评分为60分，处于偏高区间。当前债市AAA、AA+评级中票短融1年期信用利差分别压缩至极低的0.3%、0.1%的历史分位数水平，3年期分别回落至4.9%、1.9%历史分位数水平；5年信用利差分别回落至5.8%和2.6%的历史分位数水平。10年国债收益率回落至历史15.4%分位数。信用利差与期限利差未来进一步压缩空间可能有限。

　　LPR改革短期对债市形成一定的利空，但中长期形成利多。一方面，4月末以来10年国债下行40bp至3.0%，处于2016年MLF3.0%水平时期，隐含了较强的MLF利率下调至少两次的预期。LPR首次下行幅度仅为6bp并且仅为新增信贷范围，要弱于债市预期的贷款全面降息。另一方面，定价方式修改后的优质贷款利率有望保持较低水平，故增加了利率债和高等级信用债的长期相对价值。

　　由于基本面数据走弱和贸易危机、事件冲击的叠加影响，实际上很难判断出当前长端利率债收益率水平以及高等级信用利差压缩至历史低位所隐含的预期，短期内是否有进一步悲观的空间。由于新增信贷采取新的LPR定价基准出现小幅下行，可能产生刺激信贷的方向预期，对市场极度悲观的风险偏好也将产生修正的效果。

　　数据来源：中泰资管

　　债市潜在风险提示：

　　● 1． 食品通胀与油价高企带来的通胀风险

　　大宗商品黑色板块的中泰风险系统评分为70.1，继续停留在高风险区间，长期隐性风险依然很大。

　　基本面情况是成材库存累积数周，处于同期高位；同时，价格高位，供给高位，需求端风险开始显现，基本面风险是最大的风险。

　　短期资金流出明显，短期市场情绪快速回落。

　　数据来源：中泰资管

　　黑色板块潜在风险提示：

　　● 需求端的风险开始释放，需求端风险累积的巨大的泡沫有破裂的迹象，可能转变成巨大的下行风险。

　　● 供给侧改革带来的钢价红利在压缩，供给端的边际影响在减弱，需求端是未来的主旋律，需求端风险的释放是未来较大的下行风险。

　　铁饭碗不一定铁，确定性不一定没有风险

　　近期，我们风险月报持续观测到市场大量资金拥挤在短期被认为“确定性最高”的头寸上：股票市场的仓位大类集中在“核心资产”上，估值差持续拉大；债券市场都往利率和高等级集中；被认为最保值的黄金受到资金的大力追逐，接连新高。投资者在对于“确定性”的追逐，让我想起了塔勒布书中的诸多案例和观点。

　　塔勒布在《反脆弱》一书有一个关于孪生兄弟约翰和乔治的故事。哥哥约翰是大银行的人力部职员，弟弟乔治是一名出租车司机。

　　约翰的收入“确定”且完全可以预测（至少他自己是这么认为的），约翰按照这份确定的收入安排自己的日常支出，每个月剩余一点点作为储蓄。约翰觉得自己生活无比美好，直到金融危机的出现，他失业了。作为人力资源的专家，他知道自己可能再也无法回到职场，他的收入直线下降为0。

　　乔治作为一名出租车司机，收入极不稳定，运气好的时候能一天赚几百，运气差的时候就入不敷出了。虽然，多年下来的总体收入也和哥哥差不多，但他抱怨自己的工作没有哥哥稳定。

　　人们喜欢稳定性，不喜欢“不确定性”，这在我们的生活中比比皆是，尤其是在职业方面更加明显。人们喜欢“稳定”的工作，不管这份工作是不是你想要的，能否带给你足够的成长，就是喜欢所谓的“铁饭碗”。

　　但是，塔勒布认为人们对于不确定性存在错觉，人们认为生活的不确定性是风险，是坏事，消除随机性就可以消除所有风险。但是，完全消除随机性的工作是“脆弱的”，他们对于完全切断收入来源的“黑天鹅事件”完全没有抵御能力。稳定性越强的工作，意味着缺乏成长性和竞争性，没有足够的压力推动自身产生足够的竞争力和适应能力。

　　很多时候，消除随机性的“确定性”，往往是以“脆弱性”为代价的。脆弱性是指在过度波动或者黑天鹅事件受损的特性。

　　过去几年，投资者狂热追逐所谓“确定收益”的预期收益产品，人们特别喜欢各种打着这种旗号的东西，各种P2P产品、各种理财公司产品被热捧。

　　大家以为消除“不确定性”就没有风险，其实是反而暴露在更大的风险面前。这类产品几乎都是信用类产品，风险完全暴露在信用周期之中。由于信用周期是跨度较大的周期，只有到了“信用末期”才会出现大范围的信用违约事件。所以，在“信用末期”到来之前，我们大部分人都能拿到那个看似确定性的收益，几年前几乎没什么人相信中国会出现大面积的违约事件，似乎这些收益就是确定的，是可以预测的，就好像约翰的收入一样。

　　但是，当“信用末期”到来，各种违约事件频发，人们过去拿到的是利息，一次性亏损的是我们的本金。很多人拿了几年“确定性”的收益，最终却血本无归。这类的案例，我们在近2年见了实在太多，各种百亿理财平台“暴雷”，各种P2P产品违约，多少人几十年的积蓄毁于一旦。

　　我们主观上希望消除风险，而去追逐 “确定性”，但却让我们暴露更大的风险之中，我们为此付出了沉重的代价。波动性可能只是亏钱，“脆弱性”的代价就是“要命”。关于这一点，最典型的案例就是长期资本管理公司（以下简称LTCM）的陨落。

　　LTCM在1994年-1997年创造了无与比伦的业绩神话，他们的净值几乎没有任何波动且收益奇高。他们大量持有套利类的策略且加了杠杆，这些策略确实在正常的环境下享受着“每一次均值回复”所带来的收益。

　　他们风险管理团队认为消除了波动性就消除了风险，实际情况是他们暴露在另一类风险面前，他们的策略面对系统性的“黑天鹅”是没有任何抵抗力，他们的组合非常“脆弱”的。另外，LTCM套利策略的赚钱效应吸引了大量的跟风者，他们在做同样的策略，这个市场变的越来越拥挤，每个头寸变得越来越“昂贵”，需要更多的杠杆才能保持收益，逐渐的，LTCM累积了庞大的头寸，这又让他们成为这个拥挤市场最大的一条鱼。

　　当98年的金融危机，黑天鹅袭来，“均值回复”没有发生，而是越来越偏离均值。其他跟风者很多亏损严重还是平掉头寸，LTCM不但发生巨额亏损，而且作为这个拥挤市场最大的鱼，他遭遇了致命的流动性危机，他无法平掉他的头寸，最终倒闭。

　　下图是长期资本的净值曲线，是不是让我们想起了被银行裁员的约翰。

　　所以，我们对于风险月报持续观测到的现象感到不安。股票市场的拥挤度和趋同度到了历史偏高位置，而反应股票市场风险偏好的高风险溢价水平却在历史低位，资金拥挤在蓝筹、消费为代表的“核心资产”；债券市场同样拥挤，利率市场的情绪极度亢奋；黄金市场资金大量流入，价格也创新高。

　　这些看似美好的“确定性”，真的就没有风险么？对此，我们持否定态度，我们的认知如下：

　　第一，不要认为“确定性”就是没有风险，这一点很重要。我们要清晰的认识到“确定性”背后的不稳定因素，我们不能认为“确定”的东西没有风险。我们不能因为工作的稳定就让自己丧失竞争力和适应力，我们不能因为预期收益产品几年都能兑付收益就认为这类产品就没有风险，我们不能认为均值回复永远成立。

　　第二，“确定性”最大的风险就是“脆弱性”。“确定性”的东西有些天生就是“脆弱”的，比如套利策略和信用产品，另外一类是因为市场过度拥挤而变得“脆弱”。过度拥挤的市场犹如堆了几十层的“积木”，它会吸引你的目光、让你赞叹，但我们更应该知道它可能随时会倒下。

　　第三，当一个好东西被大家狂热追逐的时候，它可能就不再是个好东西了，因为会为此付出过高的价格。“确定”的东西，越被人追逐，越拥挤，我们会支付越高的价格。达里奥说，在赛马场挑选好马容易，在市场上挑选好公司也很容易，但下注的过程会改变预期回报，压注最差马匹和最好马匹的预期价值大体相同。好马被人足够好地预期和定价，差马同样被人足够差地预期和定价。

　　当然，我们是无法预测“确定性”的东西何时会被“脆弱性”打败，但我们要有足够的应对措施：

　　第一，当一个东西变的拥挤，我们应该尽可能远离或者低配。好东西如果你早于别人发现，确实会带来较高的超额回报，但被人过分追逐，那好东西的潜在回报就会大幅减弱，甚至可能出现“崩盘踩踏”。我们要对过去带来很大超额收益，并且资金狂热追逐的东西保持足够的冷静，我们尽可能远离，少凑热闹，并确保我们不会因为“崩盘踩踏”而殃及到自己，这类风险是有可能置于死地的。

　　第二，我们的组合要有保险。应对“脆弱性”，最好的方式就是增加“反脆弱策略”，也就是给组合加保险。市场上总有一些策略是受益于市场过度波动和遭遇黑天鹅的，这些就是“反脆弱策略”。

　　我们的组合要有“反脆弱策略”，就像我们的人生需要保险一样。

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责任编辑：陈志杰