民生策略:中长期配置价值凸显是长期资金入场安全区_新浪财经

2019“银华基金杯”新浪银行理财师大赛重磅来袭，报名即可领取666元超值好礼，还有机会获得经济学家、高校教授等明星评委专业指导，拿万元奖金，上新浪头条。【点击看详情】

　　【民生策略】当前A股中长期配置价值凸显

　　来源：策略研究猿

　　报告摘要

　　近期，A股投资者对信用风险担忧等带来市场较大幅度调整。我们认为，从中长期角度看，A股在这个位置的配置价值凸显，是长期资金入场布局的相对安全区域。

　　外资角度：8月MSCI将如期提高A股纳入因子，外资流入趋势不改

　　8月A股将迎来2019年MSCI扩容第二步，中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的权重将分别提升至7.79%和2.46%。 MSCI前三次扩容均吸引北上资金大幅流入，且贸易摩擦及汇率贬值对短期外资流入趋势影响有限。我们预计此次扩容预计带来外资净流入超200亿元。

　　政策角度：监管多措并举吸引资金入市，呵护股市稳定

　　近期监管多举措发力呵护市场，体现了监管当局稳定市场、吸引资金入市、维护股市健康发展的强烈意愿。发挥资本市场直接融资作用是中长期战略，只要信用传导受阻、经济转型目标不变、核心科技公司尚未回归，A股在政策全局中的重要性就不会动摇。

　　盈利角度：A股盈利周期正在迎来拐点

　　没有逆周期干预下的经济短周期内生驱动力是库存周期。本轮库存周期有望一个季度内见底，对应目前盈利正处在拐点，中报已经显示出盈利边际改善迹象，三季报将更加明确这一趋势。本轮政策的定力实际上有利于库存周期自发彻底出清，为迎接下一轮周期轻装上阵，市场担心的信用风险爆发是本轮库存见底的重要信号。

　　估值角度：市场估值显著回调

　　本周调整后市场估值已出现明显回落。上证综指、Wind全A估值处于2016年至今14%、19%分位数，A股绝大多数行业估值分位数均处于50%以下，短期来看估值继续下行的空间不大。且从大类资产配置角度看，当前股债利差再次处于历史极端水平，在当前信用风险溢价不能大幅下降的情形下，股票的配置价值凸显。

　　建议关注科技股景气度改善及提前布局高股息行业

　　A股在当前位置的配置价值凸显，是长期资金入场布局的相对安全区域。可布局弱市之下反弹动力充足的标的：一是延续下跌前的科技股思路，尤其是消费电子；二是提前布局四季度高股息行业，当前银行、地产、公用事业的低估值、盈利稳健、股息率高具备突出配置价值。

　　风险提示：经济下行压力加大，数据和模型存在局限性。

　　正文

　　一

　　资金角度：8月MSCI将如期提高A股纳入因子，A股国际化趋势不改

　　本周市场受贸易摩擦及汇率影响大幅下探。本周人民币破7引发A股剧烈波动，全球资产进入避险模式也进一步加大了A股的调整压力。本周沪指下跌3.25%，仅有色金属行业因金价受益于避险情绪上涨而录得正收益，其他行业均出现明显调整。

　　市场情绪低落，但我们也注意到 8 月外资将如期流入 A 股、监管积极采取措施提振市场、A 股迎来盈利周期拐点、调整使得市场估值再度回落，A 股长期配置价值逐步显现。

　　8 月 A 股将迎来 2019 年 MSCI 扩容第二步。8 月 8 日 MSCI 公布了季度指数审议结果，A 股 MSCI 年内第二次扩容顺利通过，中国大盘 A 股的纳入因子从 10%提升至 15%，同时MSCI 中国指数将增加 8 只 A 股成分股，纳入系数同样为 15%，将于 8 月 27 日收盘后正式生效。中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的权重将分别提升至7.79%和2.46%。

　　MSCI前三次扩容均吸引北上资金大幅流入。MSCI纳入A股经历了2018纳入、2019扩容两个阶段，目前纳入比例已达10%。我们观察到前三次提升纳入比例的过程都带来北上资金的大幅流入。一是扩容当日北上资金大幅流入，2019年5月28日MSCI扩容使得外资结束近一个月的流出趋势。二是扩容前后一个月内北上资金流入规模明显高于当年平均水平，值得注意的是2019年5月28日扩容前后一个月净流入规模较低，这是由5月扩容前外资受贸易摩擦等因素影响大幅外流导致，此次扩容后一个人外资净流入规模超400亿元，亦高于年内均值。

　　此次扩容预计带来外资净流入超200亿元。主动及被动追踪指数的资金在指数扩容时调仓操作有所不同，被动型资金往往在指数调整日附近跟踪变动，而主动型资金操作更为灵活，可在调整日前后一段时间内择机进行配置调整，因此指数调整带来的北上资金流入量的变动往往持续近一个月时间。此次调整后中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的权重将分别提升至7.79%和2.46%，预计将带来至少200亿人民币配置资金流入A股。

　　贸易摩擦及汇率贬值不改外资流入趋势。近期影响外资的最重要因素是贸易摩擦升级及人民币贬值，部分投资者担忧尽管MSCI扩容引导外资流入，但在关系再度紧张、人民币贬值干扰下外资流入动力不足。我们认为短期来看上述担忧对后续北上资金流入影响有限。一方面，数据显示MSCI扩容消息已使外资止出回流，汇率“破7”当日北上资金再度流出34亿元，但在MSCI宣布将如期扩容后，外资已转为大幅净流入。另一方面，关系反复、汇率围绕7左右波动可能成为新的常态，市场对贸易摩擦的反映逐渐钝化，而汇率虽然对A股有明显的负面影响，但往往只在急剧下跌时体现，汇率急跌后进入平稳调整阶段时A股整体也维持低位波动，股指进一步大幅下行的概率较低。

　　二

　　政策角度：监管多措并举吸引资金入市，呵护股市意图明显

　　8月8日证金下调转融资费率，为市场定向投放流动性。中国证券金融股份有限公司决定自2019年8月8日起，整体下调转融资费率80BP，其中182天期费率由4.3%下调至3.5%，91天期费率由4.6%下调至3.8%，28天期费率由4.7%下调至3.9%，14天期和7天期费率由4.8%下调至4%。此次下调转融资费率，是根据资金市场利率水平做出的调整，有利于降低证券公司融资成本，促进合规资金参与市场投资，维护我国资本市场平稳健康发展。

　　转融资费率下调有望带动A股上涨。历史上转融资费率下调都对A股有显著提振，最近两次下调分别是2016年3月21日和2014年8月15日，市场当日均出现较大幅度上涨，且开启了中长期行情。本次转融资费率下调宣布的次日，A股结束近一周的下跌，上涨0.93%，明显提振市场情绪。当前转融资余额为260亿元，已下行至历史较低水平，转融资费率的下调有望引发转融资余额的触底提升，进而为股市定向注入流动性，提振市场情绪，大盘有望停止下跌颓势。

　　8月9日两交易所对两融标的大扩容，融资融券业务进一步“松绑”。除对下调转融资费率外，监管层还进一步优化了融资融券交易机制。一是将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，其中沪市新增A股标的275只，深市新增A股标的375只，标的扩编自8月19日起实施。二是取消最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，改为由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例。三是完善维持担保比例计算公式，除现金、股票、债券外，客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性。

　　两融标的扩容有望提升两融交易规模。两融标的范围扩大，一方面可以吸引更多投资者参与市场交易，提升两融交易占比，增加市场流动性；另一方面，的扩容后，融资融券标的市值占全A总市值比重由近70%提升至80%以上，其中中小板、创业板市值占比大幅提升，有利于引导资金向中小盘股票流动，提升投资者对中小板、创业板优质标的的关注度，促进融资融券业务有序发展。

　　取消最低维持担保比例限制、放款担保物范围，融资融券交易更为灵活，融资融券业务有望得到进一步发展。130%平仓线的限制取消，有利于券商开展两融业务的灵活性和稳定性，可以避布局免在行情继续波动情况下，出现强制平仓等问题对公司运行带来更大负面影响。同时，担保物范围由现金、股票、债券等扩大至证券公司认可的其他证券等资产，既提高了客户补充担保的灵活性，也为证券公司开展融资融券业务的安全性提供保障。当前融资融券交易占比仅0.08%，处于近三年来的较低水平，市场交易活跃度较低，融资融券业务股市的“松绑”有望大幅提升融资融券规模，为市场注入流动性。

　　此外，8月9日证监会还修订了《证券公司风险控制指标计算标准》，放宽杠杆限制。修订内容包括完善股票质押、融资融券等相应指标计算标准，明确新业务、新产品的风控指标计算标准，强化差异化制度安排。值得关注的是，此次修订完善了部分权益类投资风险资本准备计算标准，将证券公司投资成份股、权益类指数基金产品的市场风险资本准备计算标准分别下调至10%、5%，同时将融资融券业务的融出资金所需稳定资金计算比例由50%降至30%，到期日在1年以上的股票质押交易融出资金计算比例由75%提升至100%。此次调整将为券商“加杠杆”打开空间。

　　政策发力，市场有望止跌企稳。监管三大举措发力呵护市场，有望提升融资融券业务规模及券商杠杆水平，将为吸引资金逐步入场，为股市定向注入流动性，体现了监管当局稳定市场、吸引资金入市、维护股市健康发展的强烈意愿，多举措呵护下市场有望止跌企稳。

　　三

　　盈利角度：A股盈利周期正在迎来拐点

　　2016年以来A股运行的趋势基本符合库存周期主导的宏观基本面变化。尽管没有政策逆周期干预，但经济自身依然存在短中长周期的波动规律，其中短周期——库存周期对2016年以来的A股运行具有极强统计和逻辑上的解释力。库存周期有望一个季度内见底，对应目前盈利正处在拐点，中报已经显示出盈利边际改善迹象，三季报将更加明确这一趋势。本轮政策的定力实际上有利于库存周期自发彻底出清，为迎接下一轮周期轻装上阵，市场担心的信用风险爆发是本轮库存见底的重要信号。

　　当前判断盈利的核心不是逆周期调节力度问题，因为逆周期调节的客观约束条件和政策主观坚持“不刺激，慢出清，快转型”的思路已经被市场逐渐接受。没有逆周期干预下的经济短周期内生驱动力是库存周期。这是企业生产活动产生的，政策干预越少，周期规律越明显。因此，传统的从政策底——市场底——盈利底的研究思路已经无法理解和预判A股趋势。未来研究盈利的核心是研究短中长经济周期，其中对股市短期解释力度最大的是库存周期。

　　本轮库存周期从2016年中旬至今已经运行38个月，历史上中国经济库存周期平均36-40个月，因此库存周期底部已经临近。我们判断四季度是库存周期底部，从盈利领先性判断，A股盈利大概率在三季度见底，中报预告也已经初步显示出盈利改善迹象。

　　四

　　估值角度：股债利差再次发出股市择时信号

　　近两周市场大幅回调。从近两周表现来看，上证综指下跌5.77%，中小板指下跌5.57%，创业板指下跌3.73%。行业方面，除有色金属受益于避险情绪出现上涨外，其他行业均明显下调，尤以地产、交运、通信、建材等为主，本周内通信、计算机等行业跌幅更大。个股方面，与2019年1月4日的低点相比，当前已有近1770只股票股价低于1月4日。

　　此轮调整后，市场估值已出现明显回落。上证综指估值处于2016年至今14%分位数，wind全A指数估值处于2016年至今19%分位数，较4月高点接近50%的分位数大幅回落。从行业上看，建筑、通信、石油石化、煤炭、建材等行业估值均已调整至历史低位。短期来看市场估值已调整至历史低位，继续下行的空间不大。

　　从大类资产配置角度看，当前A股性价比较高。在A股投资者机构化加速的趋势下，机构的配置性资金成为过去三年A股增量资金的主要来源，这部分资金主要在股债之间流动，因此股债利差成为影响A股配置价值的核心因素之一。历史数据表明，股债利差极端水平发出的择时信号胜率极高。当前股债利差再次处于历史极端水平，在当前信用风险溢价不能大幅下降的情形下，股票的配置价值凸显

　　五

　　建议关注科技股景气度改善及提前布局高股息行业

　　建议关注科技股景气度改善及提前布局高股息行业。8月外资将如期流入A股、监管积极采取措施提振市场、A股盈利周期正在迎来拐点、短期调整使得估值大幅回落，我们认为从中长期角度看，A股在当前位置的配置价值凸显，是长期资金入场布局的相对安全区域。可以选择弱市之下反弹动力充足的标的：一是延续下跌前的科技股思路，尤其是消费电子；二是提前布局四季度高股息行业。

　　1、科技股：消费电子进入景气周期。科技股将迎来新的盈利向上周期，困境反弹弹性更大，下半年业绩有望显著改善，其中消费电子板块值得关注。2019年上半年，我国智能手机出货量降幅逐月收窄，行业复苏迹象明显。6 月工信部发放 5 G 商用牌照，预计将引发换机潮，2019-2023年全球5G智能手机出货量或达19亿部，年化增长180%，消费电子行业或将进入较长的景气周期。本周华为发布会召开，推出自主研发的鸿蒙系统，有望提振市场情绪，为国内5G及消费电子的发展带来新的机遇。

　　2、高股息策略：A股上市公司分红规模和分红率逐步提升，高股息策略对绝对收益投资者吸引力上升。A股上市公司的分红金额从2010年的5000亿元升至2017年的1.13万亿元，年化增长率为12.31%，A股上市公司分红总额占同年净利润的比重从2010年的29.3%逐步上升至2017年的32.8%。股息已经越来越成为上市公司回馈股东的重要方式。A股股息率具有吸引力。我们计算了上证红利指数的股息率和10年期国债收益率的差。目前上证红利指数股息率高于10年期国债收益率1.41个百分点，处于2010年内以来较高位置，而2010年以来该息差平均水平为0.39个百分点，可见目前A股股息率具有较高的吸引力。尤其考虑到四季度保收益的稳健思路，当前银行、地产、公用事业的低估值、盈利稳健、股息率高具备突出配置价值。