国盛证券：大消费等核心资产话语权已掌握在外资手中

　　本文作者：张启尧，来源：国盛证券策略组团队，原文标题：《核心资产统一战线正在建立》

　　一、过去：核心资产的主导权已在外资手中

　　外资入场节奏与核心资产走势密切关联

　　2018年8月起，我们发布了一系列外资研究报告，其中一个重要结论就是以大消费为代表的核心资产，话语权已掌握在外资手中。以食品饮料指数/沪深300的走势为例（食品饮料是北上资金配置最多的板块），过去几年，其与陆股通的净流入规模都非常吻合，在外资大幅流入时，如18年5、6月以及今年年初，食品饮料均取得显著的超额收益，而当外资流入放缓时，板块则涨幅落后。因此，外资的入场节奏很大程度上决定了食品饮料板块的超额收益，对于食品饮料以外的消费龙头与核心资产，这个结论同样适用。换言之，核心资产的主导权已在外资手中。

　　为何外资成为主导性变量？

　　具体原因我们已在此前系列报告中反复阐释：

　　首先，从增量资金角度看，外资是过去几年全市场最重要的边际增量。16年末外资配置A股规模仅为6500亿，而最新公布的外资持股规模已接近1.7万亿，与公募、保险已成三足鼎立（详见报告20180821《大消费，“耐克形”拐点已至》）。尤其在2018年，全球波动加剧、新兴市场资金外逃、A股遭受内忧外患冲击、国内投资者情绪低落下，外资流入规模却再创新高，北上资金入场接近3000亿，成为A股市场的重要支撑（详见报告20180824《全球波动加剧，为何外资还在“买买买”？》）。

　　并且，从外资配置偏好来看，参照台韩经验，外资配置偏好具有非常强的持续性，始终青睐本土优势行业和特色产业（详见报告20180827《长周期视角看外资对大消费板块的驱动》）。对A股而言，以大消费龙头为代表的核心资产始终是外资最偏爱的方向。

　　综上，外资就是过去两年市场最重要的边际增量，且配置偏好稳定、持股集中，因此对核心资产走势有极强的影响力。

　　二、现在：外资震荡中加剧流出，内资“趁乱”抢夺话语权

　　3月以来，核心资产的走势与外资入场节奏出现明显背离

　　1、2月份快速入场后，3、4月外资流速放缓，5月贸易摩擦风波再起，全球陷入震荡，外资流出压力加剧。但另一边，以大消费为代表的核心资产却持续取得超额收益，与外资流向形成显著背离。

　　我们认为三大原因致此变化

　　盈利是一个原因。年报一季报中以消费为代表的核心资产整体而言业绩稳定性较好。并且从3月起，年初风险偏好提升最快、流动性最宽松的时候逐渐过去，驱动力逐渐从分母端（流动性+风险偏好）向分子端切换。因此，业绩稳定性较好的核心资产受到青睐。

　　更重要的是，市场对外资的关注大幅上升，很多投资者认可了我们对“外资长期流入大趋势”的判断。我们自去年8月起撰写了一系列外资研究报告，初创性的从外资的入场空间、配置偏好、以及台韩对比等多个视角搭建了外资研究框架。然而当时却少人问津，多数投资者未认识到外资对A股的重要性，仍将其作为一个次要或扰动性变量。

　　但随着今年1月消费超预期大涨、外资超预期流入之下，多数投资者才认识到其对于A股核心资产的影响力、才发现陆股通流入速度之快、才意识到外资持股规模已逼近公募险资。我们也很高兴的看到我们去年一系列研究成果被市场关注、认可：我们判断当前A股外资流入仍处于初级阶段，未来仍将迎来数万亿增量，并有望成为最大的机构投资者和最重要的资金来源。并且，其配置偏好将长期持续，因此以大消费为代表的核心资产将持续受益外资流入的大趋势。

　　所以，即使外资由于全球震荡而阶段性撤离，很多投资者却和我们一样，不认为外资短期撤离会影响其长期入场的大趋势，因此并未见到国内投资者恐慌性集中抛去筹码。

　　最根本的原因，则是国内投资者自身的投资风格与审美偏好正在发生潜移默化的改变，甚至在从量变走向质变。我们认为这种改变有三个触发因素：

　　首先，在与外资的碰撞及外资机构的交流中，例如今年热度空前的巴菲特股东大会，国内投资者对外资的投资理念有了更深入的了解和认知，自身的投资风格也可能受其影响。

　　其次，在过去几年中，价值化风格多数时间能获取超额收益，换言之，对趋势投资受众较广的A股市场，价值也成了一种趋势。

　　最后，近几年国内投资者结构和考核方式也在逐渐变化，越来越注重长久期、低波动。

　　这三个因素共同导致国内投资者的审美偏好和投资风格也在向核心资产逐渐靠拢。

　　三、未来：核心资产统一战线正在建立

　　首先是存量资金的“抱团”趋势

　　首先，从存量资金博弈的角度，机构投资者正在呈现向核心资产“抱团”的趋势。从某种程度上，现在的核心资产有点类似于13-14年创业板，呈现出明显的存量机构“抱团”特征。

　　以公募为例，其持股结构持续在向核心资产集中。截至2019年一季度，公募持股总规模达到1.95万亿，约占A股总流通市值4.4%。从2016年Q1股市结束大幅波动至今，公募的持仓结构发生了明显变化。首先，从持仓集中度角度看，公募基金过去3年持股呈现出明显集中化趋势，其中前50大重仓股市值占比从2016年的27%上升至目前的50%，前100大重仓股市值占比则从40%上升至目前65%。其次，在行业层面，公募持股分布明显向食品饮料、金融地产、家电集中，而TMT和周期板块仓位则普遍下滑；最后，对比公募和外资（北上）重仓股名单，可以发现过去3年内外资金重仓股重合度也在不断提升。

　　其次，增量资金性质决定其将重点聚焦核心资产

　　增量资金角度则更为重要，增量资金性质是影响市场风格的核心因素。例如14-15年牛市，在流动性系统性放松、各类杠杆工具出现的背景下，市场最主要的增量来自居民的存款搬家和杠杆资金，入场迅猛，追求高收益、高弹性，因此牛市变成“疯牛”，高beta个股显著跑赢。事实上，A股历轮牛市大多如此，这种“小车推出来的”牛市往往情绪大于理性，所以随着牛市推进，估值体系和价值判断都会失效，资金不断涌向高弹性、强故事性的个股。

　　但是这次不一样，中长期增量资金将是主导。首先，去年经济工作会议上明确强调将为资本市场引入的是【中长期】增量资金。其次，今年2月，市场热度明显提升，配资等又开始蠢蠢欲动，但监管反应非常迅速，抑制短期资金非理性入市。

　　未来，增量资金的主力来自以下几块：

　　首先是社保养老：根据人社部公布的数据，截至2019年一季度末，17个委托省（区、市）签署的8580亿元委托投资合同中已有6249亿元到账投资运营，如果按照11%的比例估算，大约有687亿元的资金进入股市。

　　2018年10月，社会科学文献出版的《养老金融蓝皮书：中国养老金融发展报告（2018）》中提到“基本养老金投资规模低于预期，尽管目前我国城镇职工基本养老保险基金结余超过4.39万亿，但是预计最终委托投资运营资金规模可能在1万亿以内，保底保收益模式不利于长期增值，因此蓝皮书呼吁各省区和地方，兼顾养老金的安全性和收益性，着眼长期改变保底保收益模式，充分发挥养老金长期属性，长期运作长期考核。”

　　因此短期来看，近一两年养老金的投资运营规模可能在1万亿左右，如果按照11%的比例估算，即约有1100亿元投资于股市，增量约为413亿元；但是长期来看，保底收益模式会出现改变，一方面更多的地区并入委托，另一方面股票权益类资产的投资比例将有较大的提升空间，未来养老金仍有上千亿规模的资金进入股市。

　　其次是险资：通过保险资金运用余额、股票和基金投资占资金运用余额比例可以大致估算险资进入股市的体量。未来随着人口老龄化带来的养老保险需求增加，以及消费理念的升级，保费收入仍有较大的增长空间。

　　我们看到2014-2016险资运用余额的增速维持较高水平，2017年后有所回落，但维持在11%左右；险资投资于基金和股票的比例2017年以前维持在12%以上，2018年有所回落，但2019年一季度再度回到12%以上；因此我们假设未来保险资金运用余额按照11%的增速增长，入市的比例维持在12%估算，保险资金每年可以带来2000-3000亿元的增量。

　　然后是银行理财资金：2018年底《商业银行理财子公司管理办法》正式稿发布，放松了对银行理财产品投资股票、非标，以及产品发行和销售方面的限制。当前银行非保本理财产品余额超22万亿，理财子公司管理办法落地，意味着银行业理财产品正式转型的开端，也将为股市提供巨大的长期增量。

　　最后，虽然短期流出，但外资长期入场大方向不会改变：从去年8月起的一系列报告中，我们就已经指出，外资流入是大趋势长逻辑：1、A股刚刚纳入MSCI，根据台、韩经验，在MSCI纳入比例不断提升过程中，外资将在相当长的一段时间维持单向流入；2、当前外资配置a股比例仍低只有3%出头，参考台韩日的外资占比（15%~30%），当前仍是远远低配，全球资金仍在“水往低处流”；3、当前我国资本市场对外开放全面提速，国际资本的进入渠道不断拓宽，根据台韩日经验，外资在金融开放阶段流入进程显著提速。因此我们判断，外资流入A股当前仍是初级阶段，未来仍将有数万亿增量流入配置。

　　因此，从增量资金性质看，除了外资，社保养老、险资、银行理财都将是A股重要的增量资金来源。并且，这些资金的投资风格、考核久期都与外资较为类似，更加注重中长期配置，核心资产必然是其最重要的配置方向。

　　总结而言，随着后续外资重回流入正轨，公募 “抱团”趋势延续，社保养老、险资、银行理财等增量资金逐步入市，核心资产的统一战线正在建立，将成为资金配置的集中方向。

　　我们当前正在经历的不仅仅是一轮简单的牛熊起伏，而是一轮A股从所未有的大变革，变革的根源是投资者结构的系统性转变。我们迎来的将是一个从散户到机构、从交易到配置、从Beta到Sharpe Ratio的大时代开启。这将是机构化的大时代、价值化的大时代、更将是核心资产的大时代。

　　风险提示

　　1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。

责任编辑：陈悠然 SF104