东吴策略：牛市第一阶段科技是主线_新浪财经

　　【东吴策略】其徐如林：历史上牛市第一波行情后的回调

　　来源：王杨一东吴策略

　　报告摘要

　　截至最新收盘日6月6日，以上证综指收盘价为锚，相较于2019年以来最高点，即4月19日的3271，回调幅度已达2464至3271上涨幅度的55%。站在当前，不少投资者开始担心市场再次步入熊市，甚至有观点认为市场或将跌破前期低点。

　　如果暂不考虑基本面环境，纯粹从数据出发，那么在2005、2008、2013年见到历史大底后，是否出现大级别回调，且回调幅度如何？与此同时，市场后续走势的短中期影响因素有哪些？

　　纯粹从数据看：历史上牛市第一波行情之后的回调幅度

　　纯粹从数据出发，可以发现，历史上A股从阶段性最低点展开第一波上涨后，往往也会发生大幅回调。具体而言，以上证综指收盘价为锚，（1）2005年，市场于6月7日见到阶段性低点1031，第一波反弹至9月19日的1221，之后出现回调，回调低点至1079，回调幅度达反弹幅度的75%；（2）2008年金融危机之后，市场于11月4日见到阶段性低点1707，而后反弹至2091开始回调，回调低点至12月31日的1821，回调幅度达反弹幅度的70%；（3）2013年，市场于6月27日见到阶段性低点1950，随后第一波反弹至9月12日的2256，之后回调至2014年1月20日的1991，回调幅度达反弹幅度的87%。

　　A股后续上涨的驱动力：边际因素和中期因素

　　短期变化：季节性因素消退和对冲政策可期。对A股复盘可以发现，市场涨跌确实存在一定的季节性规律，相较于其他月份，5月、6月、7月等二季度上涨概率偏低，这背后或是资金面波动和风险偏好周期性波动的原因共同导致。除了季节性因素外，包商银行等事件影响下，接下来对冲性政策可期。

　　除了短期边际变化外，企业盈利于2019年触底回升也是正面驱动因素。此前我们曾分析过，从财报规律性和社融情况，2018Q4大概率是本轮盈利底，于此同时，基于产能周期、减税降费等因素，企业盈利韧性强于宏观韧性。

　　与短期边际变化相比，技术密集型产业资本开支扩张是市场2-3年上升趋势的更关键驱动因素。结合5G和软件等最新数据看，这一趋势在不断强化。以5G为例，2019年4月份基站设备产量创出历史新高，同比增长172.9%。

　　市场观点：牛市第一阶段，科技是主线

　　整体来看，尽管市场近期出现调整，但我们认为这是上涨趋势中的回调，在过渡为第二阶段之前，市场特征为“轻指数、重个股”，指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应，这点是与2018年截然不同的。关于后续行业配置，其一，科技股将是贯穿始终的主线，关注5G、软件、半导体等；其二，传统行业中，积极关注券商和汽车。

　　风险提示：通胀上行超预期；A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。

　　正文

　　1．纯粹从数据看：历史上牛市第一波行情之后的回调幅度

　　我们前期观点一直强调，2018年四季度时市场已经出现类似于998、1664、1850等历史性大底的特征（宏观环境、市场信号和结构演绎等），A股已经进入牛市第一阶段，在过渡为第二阶段之前，市场特征为“轻指数、重个股”，指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应，这点是与2018年截然不同的。

　　如果暂不考虑基本面环境，纯粹从数据出发，那么在2005、2008、2013年见到历史大底后，是否出现大级别回调，且回调幅度如何？

　　事实上，借助复盘可以发现，历史上A股从阶段性最低点展开第一波上涨后，往往也会发生大幅回调。

　　具体而言，以上证综指收盘价为锚，2005年，市场于6月7日见到阶段性低点1031，第一波反弹至9月19日的1221，之后出现回调，回调低点至1079，回调幅度达反弹幅度的75%；2008年金融危机之后，市场于11月4日见到阶段性低点1707，而后反弹至2091开始回调，回调低点至12月31日的1821，回调幅度达反弹幅度的70%；2013年，市场于6月27日见到阶段性低点1950，随后第一波反弹至9月12日的2256，之后回调至2014年1月20日的1991，回调幅度达反弹幅度的87%。

　　2． A股后续上涨的驱动力：边际因素和中期因素

　　上文我们纯粹从数字角度论证了，2005-2007、2008-2009、2013-2015等三轮完整的牛市中，市场见到阶段性最低点之后，第一波上涨之后，也往往会发生大幅回调。

　　接下来，我们将从边际因素和中期因素等基本面角度分析，市场后续上涨的驱动力。结论上，我们认为，短期边际变化在于，一是季节性因素消退，二是对冲政策出台；中期驱动力，一是企业盈利触底回升，二是技术密集型产业资本开支扩张。

　　2.1．短期边际变化：季节性因素消退和政策调整

　　以史为鉴，A股确实存在一定的季节性规律，而市场在二季度往往偏弱势。对A股复盘可以发现，市场涨跌确实存在一定的季节性规律，相较于其他月份，5月、6月、7月等二季度上涨概率偏低，这背后或是资金面波动和风险偏好周期性波动的原因共同导致。

　　除了季节性因素外，包商银行等事件影响下，接下来对冲性政策可期。

　　2.2． 2019年企业盈利大概率触底回升

　　除了短期边际变化外，企业盈利于2019年触底回升也是正面驱动因素。

　　关于企业盈利触底回升的分析，我们在前期报告《继往开来：盈利触底向上将成为新引擎》、《以史为鉴：如何定义这波调整的性质？》等展开讨论，核心观点有：其一，企业韧性强于宏观韧性，核心原因包括新兴产业占比提升、传统行业供给端调整、减税降费等，这将使得未来股市表现与GDP增速脱节成为常态；其二，就A股整体而言，结合财报规律和宏观环境，2018年Q4是本轮盈利底；其三，针对创业板，基于历史规律性，综合商誉减值的敏感性分析，2018年Q4是盈利底。

　　2.3．技术密集型产业资本开支扩张是2-3年上升趋势的核心驱动力

　　与短期边际变化相比，技术密集型产业资本开支扩张是市场2-3年上升趋势的更关键驱动因素。结合最新数据看，这一趋势在不断强化。

　　关于技术密集型产业资本扩张的逻辑，在前期报告《以史为鉴：接下来A股最大的特征在于成长股将展开有序上涨》、《看多成长是否具备基本面支撑》、《新繁荣系列之二：小荷才露尖尖角》中，我们曾展开分析。

　　核心逻辑有：

　　其一，从产业更迭看，当前阶段的主导产业特征为，技术密集型产业扩张。具体来看，就90年代以来我国的产业发展历程来看，从劳动力密集的轻工业，到资本密集的重工业，再到当前技术密集的先进制造业，这是我国主导产业的更迭概况。

　　其二，从产能周期角度看，当前以来新一轮制造业资本开支扩张周期，而主导产业更迭，技术密集型产业资本开支扩张是核心变量。

　　产能周期的本质定义是制造业更新升级的8-10年的经济周期概念。从逻辑上看，在分析制造业时，应将其分为两部分来看，传统制造业和先进制造业。就传统制造业而言，其一，资本密集型产业规模化快速发展阶段已经过去；其二，供给侧改革背景下，传统行业的供给扩张受限。就先进制造业而言，其一，结合产业发展规律，资本密集型之后是技术密集型产业的快速发展，所以先进技术与现有产业和技术的漫化，是本轮中周期的关键特征，是大势所趋；其二，制造业更新升级也是政策扶持的方向。

　　除了宏观数据和政策文件外，最新数据也在验证上述观点。

　　以5G为例，根据统计局数据，2019年4月份基站设备产量达到5749.8万信道，创出历史新高，同比增长172.9%，增速较上个月扩大10.6个百分点，5G建设进入大提速阶段。

　　以软件为例，根据工信部数据，1-4月，我国软件业完成软件业务收入20504亿元，同比增长14.8%，增速同比提高0.5个百分点。其中，工业软件产品实现收入597亿元，同比增长19.5%，增速同比提高5.2个百分点。

　　3．市场观点：牛市第一阶段，科技是主线

　　整体来看，尽管市场近期出现调整，但我们认为这是上涨趋势中的回调，在过渡为第二阶段之前，市场特征为“轻指数、重个股”，指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应，这点是与2018年截然不同的。

　　其一，以史为鉴，牛市存在三阶段。简单概括而言，第一阶段特征为“轻指数、重个股”，指数无明显涨幅，但主线超额收益显著；第二阶段特征为“重指数、轻个股”，此阶段指数和主线均有显著收益，但主线超额收益收窄；第三阶段特征为“重指数、重个股”，此阶段指数和主线同样有显著收益，与此同时，主线超额收益显著。

　　其二，综合宏观环境、市场信号和结构演绎，A股已经进入牛市第一阶段。具体而言，就宏观环境验证来看，市场底领先经济底，且一季度剩余流动性由负转正；就市场信号验证来看，2018年四季度的低价股行情预示着熊牛转折点；就结构演绎来看，指数自1月4日见底以来，涨幅为为15%，指数虽磨底但市场具备较强的赚钱效应，个股乃至行业超额收益显著。

　　其三，何时进入第二阶段？驱动力已具备，复苏或改革有望成为催化剂。我们认为市场进入第二阶段的驱动力已经具备，即，基本面驱动力为企业盈利触底向上，资金面驱动力为当前险资配置仍处低位。然而，驱动力客观存在，但尚未显性化，我们认为催化剂或在经济数据发布强化市场基本面共识，或者改革措施出台提升市场风险偏好，继而驱动增量资金入市。

　　关于后续行业配置，其一，科技股将是贯穿始终的主线，关注5G、软件、半导体等；其二，传统行业中，积极关注券商和汽车。

　　其中，券商的逻辑在于权益资产走牛叠加科创板等新业务。

　　而汽车逻辑在于，其一，汽车作为可选消费，属于经济早周期品种，政策刺激之下，2019年有望迎来销量止跌回升；其二，借助历史复盘，随着汽车销量止跌回暖步入新一轮周期，汽车行业往往实现正收益，也即汽车行业指数与汽车销量正相关；其三，从催化剂角度，汽车促消费政策利好不断。