东吴策略：盈利触底向上将成为新引擎

　　【东吴策略】继往开来：盈利触底向上将成为新引擎

　　来源：王杨一东吴策略

　　报告摘要

　　随着财报披露截止，投资者较为关心A股的盈利状态及趋势，本期周报重点对此分析，结论上，盈利触底回升将成为市场新引擎，关键结论有：

　　其一，企业韧性强于宏观韧性，核心原因包括新兴产业占比提升、传统行业供给端调整、减税降费等，这将使得未来股市表现与GDP增速脱节成为常态；其二，就A股整体而言，结合财报规律和宏观环境，2018年Q4是本轮盈利底；其三，针对创业板，基于历史规律性，综合商誉减值的敏感性分析，2018年Q4是盈利底。

　　市场一大预期差：盈利韧性强于宏观韧性

　　近年来，随着产业升级和消费升级的逐步演绎，经济层面出现了很多趋势性变化，而映射到投研层面，宏观和微观的脱节成为基本面分析框架的一大关键问题。借助A股企业盈利和名义GDP的拟合图可以直观看出，企业盈利走势和名义GDP增速在这几年出现了背离，这就意味着未来股市表现和GDP增速脱节有望成为常态。

　　企业韧性强于宏观韧性的原因，除了产业升级和消费升级对应的新兴产业占比逐步提升之外，我们认为传统行业供给端调整和减税降费是两大关键因素。

　　A股盈利底已现

　　结合A股年报和一季报，以及当前宏观背景，我们认为本轮盈利底已经出现。（1）单就财报的经验规律而言，基于库存周期的规律性波动，12-14个季度是A股的一轮盈利周期，因此，始于2016年一季度的盈利周期将于2019年前后结束。（2）进一步结合宏观环境，2018年下半年以来货币政策和财政政策明显转向宽松，与此同时，企业部门减税降费和居民部门个税减免等举措接连出台。近期一系列数据倾向于短周期经济复苏显性化，包括，与企业利润率关联度高的南华综合指数自1月以来连续走高。

　　创业板盈利底已现

　　创业板的盈利趋势是投资者关注的一大焦点。借助最新披露的年报和一季报，我们对其进行了一项预测，结论上，2018年四季度是创业板的盈利底，2019年或将呈现回升。

　　就预测结果来看，假设2019Q4的商誉增速与2018年的持平，而减值比例8%，那么，创业板整体的累积净利润同比，Q1为-10%，Q2、Q3、Q4的预测值分别为6%、9%、400%；剔除温氏股份和乐视网（维权）之后，Q1为-3%，Q2、Q3、Q4的预测值分别为13%、15%、449%。

　　市场观点：当前处在牛市初级阶段，科技是贯穿始终的主线

　　就A股后续走势而言，我们认为当前处在牛市行情启动的底部区域，短期调整是入场机会，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性，指数上，A股处在牛市初级阶段，后续将展开锯齿形震荡上行；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，价值是压舱石，科技是主线，低估值早周期估值修复。

　　目录

　　正文

　　1．   前言：盈利触底向上将成新引擎

　　随着财报披露截止，投资者较为关心A股的盈利状态及趋势，本期周报重点对此分析，关键结论有三点：

　　其一，企业韧性强于宏观韧性，核心原因包括新兴产业占比提升、传统行业供给端调整、减税降费等，这将使得未来股市表现与GDP增速脱节成为常态；

　　其二，就A股整体而言，结合财报规律和宏观环境，2018年Q4是本轮盈利底；

　　其三，针对创业板，基于历史规律性，综合商誉减值的敏感性分析，2018年Q4是盈利底。

　　关于市场观点，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性，指数上，A股处在牛市初级阶段，后续将展开锯齿形震荡上行；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，价值是压舱石，科技是主线，低估值早周期估值修复。

　　2．   市场一大预期差：盈利韧性强于宏观韧性

　　2.1．  关注企业盈利和宏观经济的背离

　　近年来，随着产业升级和消费升级的逐步演绎，经济层面出现了很多趋势性变化，而映射到投研层面，宏观和微观的脱节成为基本面分析框架的一大关键问题。借助A股企业盈利和名义GDP的拟合图可以直观看出，企业盈利走势和名义GDP增速在这几年出现了背离。

　　这种背离对资本市场的指导意义在于，随着中国经济从高速度向高质量转变，企业盈利和GDP增速脱节是未来大概率要发生的，而股市表现取决于企业盈利、无风险收益率和风险溢价，这就意味着未来股市表现和GDP增速脱节有望成为常态。仅仅因为经济长趋势下台阶而对A股悲观，显然是不可取的。

　　企业韧性强于宏观韧性的原因，除了产业升级和消费升级对应的新兴产业占比逐步提升之外，我们认为传统行业供给端调整和减税降费是两大关键因素。

　　2.2．   传统行业的供给端调整增强盈利韧性

　　尽管PPI自2015年以来出现显著回升，但是制造业资本开支扩张幅度始终处在低位。这背后的原因主要有两点，其一，资本密集型产业规模化快速发展阶段已经过去，传统行业从增量逻辑变为存量逻辑，企业自身缺乏扩张意愿；其二，供给侧改革背景下，传统行业的供给扩张始终受到一定程度的约束。

　　企业盈利取决于价格和产能利用率，制造业资本开支扩张处在低位，从宏观层面来看不利于GDP增速回升，但对企业盈利而言确有助于ROE维持在高位。

　　2.3．  减税降费直接增厚企业盈利

　　今年以来，企业减税降费力度进一步加大，减税降费对经济最直接的落脚点在于增厚企业利润，随着4月1日增值税减税落地，将进一步增强企业盈利韧性。

　　1月9日，国务院常务会决定对小微企业推出一批新的普惠性减税措施，具体包括：大幅放宽可享受企业所得税优惠的小型微利企业标准，同时加大所得税优惠力度，对小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元、100万元到300万元的部分，分别减按25%、50%计入应纳税所得额，使税负降至5%和10%；对主要包括小微企业、个体工商户和其他个人的小规模纳税人，将增值税起征点由月销售额3万元提高到10万元等。

　　除了小微企业的减税举措外，今年增值税减税力度进一步加大。根据2019年政府工作报告，今年深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增。

　　4月1日增值税税率下调后，5月1日起也将降低社保费率。

　　3．   A股盈利底已现

　　结合A股年报和一季报，以及当前宏观背景，我们认为本轮盈利底已经出现。

　　单就财报的经验规律而言，基于库存周期的规律性波动，12-14个季度是A股的一轮盈利周期，因此，始于2016年一季度的盈利周期将于2019年前后结束。

　　进一步结合宏观环境，盈利底已现。就宏观环境来看，2018年下半年以来货币政策和财政政策明显转向宽松，与此同时，企业部门减税降费和居民部门个税减免等举措接连出台。近期一系列数据倾向于短周期经济复苏显性化，包括，与企业利润率关联度高的南华综合指数自1月以来连续走高。综合财报和宏观，我们认为2018年四季度是盈利底，2019年企业盈利将呈触底回升态势。

　　4．   创业板盈利底已现

　　创业板的盈利趋势是投资者关注的一大焦点。借助最新披露的年报和一季报，我们对其进行了一项预测，结论上，2018年四季度是创业板的盈利底，2019年或将呈现回升。

　　就预测结果来看，假设2019Q4的商誉增速与2018年的持平，而减值比例8%，那么，创业板整体的累积净利润同比，Q1为-10%，Q2、Q3、Q4的预测值分别为6%、9%、400%；剔除温氏股份和乐视网之后，Q1为-3%，Q2、Q3、Q4的预测值分别为13%、15%、449%。

　　在预测方法上，首先，我们剔除历年来的商誉减值影响后，再统计2012年至2017年净利润的各季度占比，可以发现其存在显著的规律性，取其均值作为2019年的预测。

　　我们假设，不考虑商誉影响，2019年各季度占比符合上述规律性，借助2019年一季度，可以得出2019年二季度至四季度的预测值。

　　接下来，我们开始处理商誉减值的影响。第一步，我们将历年的商誉减值加回，继而统计各年商誉整体增速，参考并购规模，我们在预测2019年商誉规模时参考2018年增速；第二步，我们借助历年来商誉减值占商誉之比，用来预测2019年的商誉减值。

　　最后，综合不考虑商誉影响的净利润预测值，以及基于历史数据的商誉减值预测值，我们对2019年Q2、Q3、Q4的净利润增速进行测算。

　　由于商誉预测不确定性较大，且仅影响2019年Q4业绩，因此基于商誉的各种可能情况，我们对2019Q4累计同比净利润增速进行敏感性分析，分析结果同样显示创业板在2019年触底回升。

　　5．   市场观点：当前处在牛市初级阶段，科技是贯穿始终的主线

　　从经济周期的角度，当前是最理想的宏观环境，转型和复苏是牛市韧性的核心来源。长期来看，消费升级和产业升级在2015年前后迎来拐点；中期来看，以先进制造资本开支扩张为主线的中周期逐步开启；短期来看，经济开始复苏，通胀温和，流动性仍宽松。

　　关于市场观点，短周期经济复苏背景下，A股企业盈利触底回升，且盈利韧性强于宏观韧性，指数上，A股处在牛市初级阶段，后续将展开锯齿形震荡上行；结构上，题材股退潮，市场回归基本面，成长和价值双轮驱动，价值是压舱石，科技是主线，低估值早周期估值修复。

　　为什么科技将是贯穿本轮牛市的主线，请参考3月10日我们发布的专题报告《新繁荣系列之二：小荷才露尖尖角》，核心观点为：

　　其一，当前处在牛市的初级阶段，小荷才露尖尖角；其二，缺乏基本面支撑的题材股后续将陆续降温；其三，牛市主线一定是以基本面推动，以估值泡沫化结尾；其四，我们认为本轮牛市的主线已经较为清晰，即：以物联网产业发展为基础，以先进制造为主要方向的科技股。接下来，A股最大的特征在于优质的科技创新龙头将展开有序上涨，细分方向有5G、半导体、云计算、人工智能和电动车等。

　　6．   行业配置：科技、军工、低估值早周期、猪

　　就行业配置来看，其一，同时具备宏观逻辑和产业逻辑的科技股；其二，具备高风险偏好属性的军工；其三，就传统行业而言，除了后周期属性的猪养殖外，在经济改善逐步显性化的背景下，建议积极关注低估值的早周期品种，如银行、建筑、汽车、煤炭、钢铁、部分化工品等；其四，随着权益类资产走牛，建议重视券商股的投资机会；其五，农业大周期之下，关注猪和糖。

　　7．   一周行情及估值回顾

　　7.1．   A股行情及估值情况

　　本周万得全A收盘价4180，较上周下跌4.53%；市盈率17.78，历史分位数27%；市净率1.71，历史分位数13%。

　　综合板块：                                               

　　上证综指收盘价3078，较上周下跌3.76%；市盈率13.72，历史分位数23%；市净率1.46，历史分位数11%。

　　深证综指收盘价1637，较上周下跌5.34%；市盈率37.76，历史分位数47%；市净率2.48，历史分位数22%。

　　蓝筹板块：                                               

　　上证50收盘价2945，较上周下跌1.13%；市盈率10.05，历史分位数29%；市净率1.22，历史分位数17%。

　　沪深300收盘价3913，较上周下跌2.63%；市盈率12.57，历史分位数35%；市净率1.47，历史分位数21%。

　　大盘成长收盘价3818，较上周下跌3.86%；市盈率22.31，历史分位数92%；市净率2.97，历史分位数89%。

　　中小市值板块：                                               

　　创业板指收盘价1624，较上周下跌3.56%；市盈率57.71，历史分位数70%；市净率4.44，历史分位数37%。 

　　中小板指收盘价6044，较上周下跌4.78%；市盈率25.80，历史分位数19%；市净率3.27，历史分位数9%。

　　中小成长收盘价1035，较上周下跌5.70%；市盈率41.16，历史分位数94%；市净率3.35，历史分位数8%。

　　本周A股涨跌幅排在前五的行业为，食品饮料、银行、农林牧渔、医药生物、交通运输，涨跌幅分别为-0.23%、-0.48%、-2.34%、-2.64%、-3.25%；排在后五的行业为，电气设备、国防军工、通信、有色金属、传媒，涨跌幅分别为-7.14%、-7.26%、-7.74%、-8.44%、-8.81%。

　　市盈率排在前五的行业为，国防军工、计算机、农林牧渔、通信、医药生物，市盈率分别为67.76、57.52、46.55、45.95、35.98，历史分位数分别为59%、71%、46%、66%、32%；排在后五的行业为，建筑材料、建筑装饰、房地产、银行、钢铁，市盈率分别为12.91、11.51、11.28、7.32、7.26，历史分位数分别为3%、9%、6%、35%、8%。

　　市净率排在前五的行业为，食品饮料、农林牧渔、计算机、医药生物、休闲服务，市净率分别为6.00、3.95、3.83、3.61、3.24，历史分位数分别为76%、62%、39%、28%、25%；排在后五的行业为，综合、采掘、建筑装饰、钢铁、银行，市净率分别为1.48、1.18、1.15、1.04、0.82，历史分位数分别为5%、1%、1%、15%、3%。

　　7.2．   美股行情及估值情况

　　标普500收于2946点，较上周上涨0.20%；市盈率21.79；市净率3.33。      

　　道琼斯工业收于26505点，较上周下跌0.14%；市盈率19.35；市净率4.44。   

　　纳斯达克指数收于8164点，较上周上涨0.22%；市盈率34.40；市净率3.87。

　　7.3．   港股行情及估值情况       

　　香港恒生收盘价30082，较上周上涨1.80%；市盈率10.81，历史分位数35%；市净率1.19，历史分位数15%。                                                                                

　　香港中国企业指数收盘价11575，较上周上涨0.63%；市盈率9.50，历史分位数47%；市净率1.05，历史分位数24%。                                                                        

　　恒生香港35收盘价3520，较上周上涨2.38%；市盈率13.33，历史分位数67%；市净率1.30，历史分位数60%。

　　8．   流动性跟踪

　　8.1．   资金供给

　　基金发行：

　　本周普通股票型及部分混合型基金新成立5只，发行份额15.53亿份；

　　上周普通股票型及部分混合型基金新成立15只，发行份额139.86亿份；

　　本周新成立基金较上周减少10只，发行份额减少124.33亿份。

　　融资余额：

　　本周融资余额收于9649.16亿元，融资余额净增加-89.74亿元；

　　上周融资余额收于9738.90亿元，融资余额净增加-16.90亿元；

　　本周融资余额净增加较上周减少72.84亿元。

　　陆股通：

　　本周陆股通资金净流入39.86亿元，其中沪股通33.55亿元，深股通6.31亿元；

　　上周陆股通资金净流入-127.72亿元，其中沪股通-83.41亿元，深股通-44.31亿元；

　　本周陆股通资金净流入较上周增加167.58亿元。

　　产业资本增减持：

　　截止周六晚7点公告，

　　本周产业资本净增持-6.98亿元，其中增持3.88亿元，减持10.85亿元；

　　上周产业资本净增持-31.57亿元，其中增持5.61亿元，减持37.18亿元；

　　本周产业资本净增持较上周增加24.59亿元。

　　8.2．   资金需求

　　IPO融资：

　　本周IPO融资89.92亿元，上周16.25亿元，本周较上周增加73.67亿元，未来一周预计融资16.86亿元。

　　解禁规模：

　　本周限售股解禁规模555.84亿元，上周1865.94亿元，本周较上周减少1310.10亿元，未来一周预计解禁规模982.64亿元。

　　8.3．   资金活跃度

　　换手率：

　　本周全部A股日均换手率1.15%，其中上证50、沪深300、中小板指、创业板指分别为0.22%、0.50%、1.45%、2.21%；

　　上周全部A股日均换手率1.43%，其中上证50、沪深300、中小板指、创业板指分别为0.26%、0.58%、1.78%、2.35%；

　　本周全部A股日均换手率较上周下降0.28个百分点，其中上证50、沪深300、中小板指、创业板指分别变动-0.04、-0.08、-0.33、-0.14个百分点。

　　融资买入额：

　　本周A股日均成交额5350.78亿元，日均融资买入额493.52亿元，占A股成交额比例9.22%；

　　上周A股日均成交额7002.31亿元，日均融资买入额655.32亿元，占A股成交额比例9.36%；

　　本周较上周A股日均成交额减少1651.53亿元，日均融资买入额减少161.80亿元，融资买入额占A股成交额比例下降0.14个百分点。

　　8.4．   宏观流动性

　　央行公开市场操作：

　　本周央行未进行任何公开市场操作；

　　上周央行净回笼资金326亿元，投放资金2674亿元，全部系MLF投放；回笼资金3000亿元，全部系逆回购到期；

　　本周央行净回笼资金较上周减少326亿元。

　　回购利率：

　　本周7天银行间质押式回购利率收于2.74%，上周收于3.00%，本周较上周下降26bp；

　　本周7天存款类机构质押式回购利率收于2.65%，上周收于2.82%，本周较上周下降17bp。

　　SHIBOR：

　　本周隔夜、1周、1个月、3个月SHIBOR分别收于1.79%、2.53%、2.83%、2.94%；

　　上周隔夜、1周、1个月、3个月SHIBOR分别收于2.79%、2.79%、2.85%、2.88%；

　　本周较上周隔夜、1周、1个月、3个月SHIBOR分别变动-100bp、-26bp、-2bp、6bp。

　　国债：

　　本周1年、5年、10年期国债到期收益率分别收于2.71%、3.21%、3.45%；

　　上周1年、5年、10年期国债到期收益率分别收于2.70%、3.26%、3.45%；

　　本周较上周1年、5年、10年期国债到期收益率分别变动1bp、-5bp、0bp。

　　企业债：

　　本周1年、3年、5年、7年期AAA企业债到期收益率分别收于3.39%、3.88%、4.25%、4.45%，上周分别收于3.32%、3.88%、4.25%、4.44%，本周较上周分别变动7bp、0bp、0bp、1bp。

　　本周1年、3年、5年、7年期AA企业债到期收益率分别收于3.74%、4.34%、5.22%、5.56%，上周分别收于3.56%、4.31%、5.21%、5.58%，本周较上周分别变动18bp、3bp、1bp、-2bp。

　　9．   风险提示

　　美国贸易保护措施超预期。如果美国贸易保护措施扩大至更多领域，将对全球经济和风险偏好都带来较大程度的不确定性。

　　通胀上行斜率和幅度超预期。若后续农产品和油价等商品超预期涨价，会带来通胀超预期上行的风险，继而对货币政策形成约束。

　　A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。对A股盈利进行预测时，关键假设包括对宏观经济的预判，对创业板季度利润占比的假设、对创业板商誉及减值占比的假设等，多项假设下或使得实际盈利与预测值存在偏差。

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责任编辑：史考