国君策略：改革提供估值支撑把握第二胜负手_新浪财经

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　　【国君策略】改革提供估值支撑，把握第二胜负手

　　来源：谈股问君

　　导读

　　盈利与无风险利率驱动弱化担忧导致市场对经济超预期反应平淡。经济后续仍存超预期可能，改革将对冲政策边际收紧提供估值支持。聚焦盈利，把握第二胜负手。

　　摘要

　　经济表现超预期，市场反应相对平淡引发见顶担忧。在金融经济数据超预期情况下，市场并未快速上行创出新高，投资者对于市场是否阶段见顶的担忧有所升温。一方面，尽管一季度整体经济数据超预期，但是在经济大趋势仍向下的思维影响下，投资者对于后续金融经济数据继续超预期存在疑虑。另一方面，政策层面边际上发生趋向收紧的迹象，无风险利率出现小幅上行，也增强了投资者观望情绪。

　　经济仍存超预期改善可能，盈利预期处于上修趋势中，当前分子端驱动力维持稳健。根据国泰君安证券研究测算，预计二、三季度GDP增速将脉冲向上至6.5%、6.5%，全年GDP增速预计为6.5%。从上市公司盈利来看，沪深300成分股2018年整体预期净利润在3月之后出现明显上修。经济数据仍有望继续超预期，尽管上市公司盈利仍处于下行趋势中，但是市场仍处于盈利预期上修进程中，经济改善趋势下，市场对于盈利整体趋势的担忧情绪有望缓解，后续市场关注将更多转向结构性改善层面。

　　政策边际收紧对估值形成压力，而改革预期升温将对冲形成估值支撑。3月CPI同比上涨2.3%，前值为1.5%，市场对于货币政策放松预期已经下降。猪周期回升和增值税综合作用下，CPI上行幅度预计不会引致货币政策转向收紧。货币政策基调并未改变，只是下半年降息、降准概率在下降，这将对市场估值形成一定抑制。但我们认为风险溢价有望在改革驱动下对估值形成支撑。“高质量发展”相关政策推出预期、A股5月份即将迎来MSCI第二次扩容、国内科创板继续加速推进、中金所放宽股指期货交易限制、促消费政策加码预期升温。当前全A ERP为4.45%，并未显现出明显的调整压力。

　　阶段内盈利成为市场关注焦点，关注景气改善早周期以及盈利改善板块。基于DDM模型中三大驱动来看，当前无风险利率端驱动弱化是在预期之内的，而风险偏好仍延续积极态势，市场驱动力变化焦点在于盈利端。盈利对于市场预期的引导预计通过两条主线：一是中观层面有数据可以跟踪，景气持续向好的早周期板块。二是基于业绩报告表现超预期的板块。结合当前宏微观信息来看，地产施工端建设相关周期品、地产后周期及高端消费品、科技成长龙头是关注的重点。

　　配置上关注三条主线，重点把握第二胜负手。1）第一胜负手影响下，市场波动加大，滞涨且基本面向好预期的银行、非银（保险）防御逻辑下看好。2）把握第二胜负手，看好早周期领域的工程机械、地产（施工端强于新开工）及相关后周期汽车、家电。3）风险偏好维持积极态势，继续看好受益创新与改革政策红利的热点主题，重点看好5G、燃料电池、智能网联汽车、国企改革、一带一路等。

　　正文

　　1．改革提供估值支撑，把握第二胜负手

　　经济表现超预期，市场反应相对平淡引发见顶担忧。4月12日公布的3月新增社融2.86万亿，高于预期的1.85万亿，新增人民币贷款1.69万亿，高于预期的1.25万亿。4月15日沪指当日高开低走下跌0.34%。4月17日公布的一季度GDP同比增长6.4%，其中工业增加值同比增长6.5%，较1-2月加快1.2%，固定资产投资同比增长6.3%，较1-2月加快0.2%，社消同比增长8.3%，较1-2月加快0.1%，进出口总额同比增长3.7%，较1-2月加快3%。在经济数据明显超预期情况下，4月17日沪指当日小幅上涨0.29%。截止4月19日沪指5日涨跌幅为2.58%，创业板指涨幅为1.18%，相对于当期经济数据层面的超预期，市场反应相对显得平淡。从1月4日行情启动截止4月19日，上证综指上涨幅度为32.72%，创业板指上涨幅度为41.28%，4月8日上证综指阶段高点为3288点，在金融经济数据超预期情况下，市场并未快速上行创出新高，投资者对于市场是否阶段见顶的担忧有所升温。

　　盈利与无风险利率驱动弱化的担忧是市场反应平淡的主要原因。市场的变化并非决定于已经发生的事情或已经为市场所周知的信息，而是取决于未来的边际变化对投资者预期的影响。我们在报告《经济超预期，把握市场三个胜负手0409》中指出，资金与盈利超预期是上下半场衔接上行风险所在。短期来看，市场对于这两方面心存疑虑，加上第一胜负手下盈利兑现以及调结构影响下，市场波动性上升，上行动能有所弱化。

　　一方面，尽管一季度整体经济数据超预期，但是在经济大趋势仍向下的思维影响下，投资者对于后续金融经济数据继续超预期存在疑虑。近期股市的行业风格以及期货市场表现即体现出投资者预期的这一特点。从股市行业风格来看，在4月初一周周期行业风格指数有所走强，此后周期相对其他行业风格指数并未有显著强势表现，这表明对于3月经济数据强势市场有所反应，但经济数据发布并未产生市场对于经济改善预期的进一步上修效果。从期货市场表现来看，在一季度经济数据公布后，并未带动螺纹钢、动力煤期货价格进一步上行，反而出现了一定的弱化。随着一季度经济数据发布对经济拐点的确认，市场对于后续经济改善继续超预期有所怀疑。近期又正处于业绩报告密集披露时点。截止4月21日，沪深两市共披露2043家上市公司年报，基于已公布的业绩报告来看，全A口径下2018年归母净利同比1.97%，全A非金融口径下归母净利同比1.59%，全A非金融两油归母净利同比-1.27%，上市公司盈利增速趋势仍是下行中。

　　另一方面，政策层面边际上发生趋向收紧的迹象，无风险利率出现小幅上行，也增强了投资者观望情绪。与2018年四季度相比，央行2019年一季度货币政策执行报告重提“货币供给总闸门”，“加大逆周期调节力度”改为“保持战略定力，坚持逆周期调节”，“广义货币M2和社会融资规模增速合理增长”改为“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，央行货币政策强调的侧重点略有变化。4月政治局会议相对2月份而言，经济形势判断的严峻程度下降，经济工作目标没有再提“六个稳”，对于“高质量发展”等中长期目标更为强调，“以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战”。综合来看，政策表述在边际上出现了相对前期取向收紧的迹象，投资者担忧情绪有所升温。结合利率市场来看，截止4月19日，10y国债收益率上行至3.37%，较3月31日PMI数据公布时点上行了30个bp，而银行间同业拆解利率也进入到阶段区间上沿。综合来看，随着政策边际调整，无风险利率端市场驱动力有弱化可能。

　　经济仍存超预期改善可能，盈利预期处于上修趋势中，当前分子端驱动力维持稳健。从分子端盈利驱动来看，我们认为盈利端驱动改善仍存超预期可能。从宏观经济动能来看，后续超预期仍存在可能。根据国泰君安证券研究测算，由于目前基建尚未完全发力，后续年中增速上升至8%，从而推动固定资产投资上升至7%的可能性较大，预计二、三季度GDP增速将脉冲向上至6.5%、6.5%，全年GDP增速预计为6.5%。从上市公司盈利来看，沪深300成分股2018年整体预期净利润在3月之后出现明显上修。由此来看，经济数据仍有望继续超预期，尽管上市公司盈利仍处于下行趋势中，但是市场仍处于盈利预期上修进程中，经济改善趋势下，市场对于盈利整体趋势的担忧情绪有望缓解，后续市场关注将更多转向结构性改善层面。

　　政策边际收紧对估值形成压力，而改革预期升温将对冲形成估值支撑。综合央行和政治局表述可以看到，政策对于节奏和侧重点表述发生变化。前期市场预期经济下行压力加大下，央行会降息，而随着通胀数据的公布，3月CPI同比上涨2.3%，前值为1.5%，市场对于货币政策放松预期已经下降。基于国泰君安证券研究测算，猪周期回升下最高或推高CPI达2-2.5个点，而增值税预计年内将下拉CPI0.3-0.5个点，温和通胀有利于稳定宏观杠杆，综合来看CPI上行幅度预计不会引致货币政策转向收紧。由此来看，下半年降息、降准概率在下降，这将对市场估值形成一定抑制，但我们认为风险溢价在改革驱动下将对估值形成对冲式支撑。1）政策层面提出“供给侧结构性改革的办法稳需求”，预计后续促进“高质量发展”相关政策出台可期，近期市场对于促消费政策加码预期升温，也是其中一部分；2）当前美元兑人民币汇率稳定维持在6.7水平，在美国经济边际弱化而中国经济改善背景下，从国际比较视角来看，有利于人民币资产，A股5月份即将迎来MSCI第二次扩容，将对股市形成支撑；3）资本市场建设制度完善，有利于提振市场中长期信心。国内科创板继续加速推进，预计6月份迎来第一批上市公司面世，中金所放宽股指期货交易限制。整体来看，市场风险偏好整体仍维持积极，从风险溢价角度看，当前全A ERP为4.45%，并未显现出明显的调整压力。实际上，2019年3月新增投资者数量为202.48万人，表明投资者入市情绪仍维持高位。

　　阶段内盈利成为市场关注焦点，关注景气改善早周期以及盈利改善板块。基于DDM模型中三大驱动来看，当前改革对冲无风险利率变化形成估值支撑，估值预计维持平稳但存在着一定不确定性，盈利将成为市场关注的重点。盈利对于市场预期的引导预计通过两条主线：

　　一是自上而下，中观层面有数据可以跟踪，景气持续向好的早周期板块。在该主线上，由于今年地产后端施工要强于前端新开工，因此地产施工以及后周期领域相对表现预计更好。从国泰君安证券研究行业调研来看：1）预计3月各类机械产品增长较好，挖机1-2月销量增长40%，主流厂商预估3月增长20-30%，起重机1-2月增速超55%，预估3月增长30%，全年30%左右；2）3月百货、化妆品、珠宝、高端手表、家居、白酒等高端消费明显改善；3）3月份厨电、空调消费动能出现大幅改善，很多地区出现了罕见的厨电、空调零售超过50%的同比增长，3月最后一周乘用车零售同比-5%，显著改善，批发同比13%，主要受增值税调整厂商给经销商提早提车影响，批发数据仍强于零售数据，而目前汽车厂商库存处于历史低位，最悲观的时候已经过去。

　　二是自下而上，基于业绩报告表现超预期的板块。截止4月21日年报披露率为56.7%，而一季报仅披露261家，随着业绩报告的继续披露，后续我们需重点观察两个方面的变化，一是2018年高增长在2019年一季度继续延续板块，二是2018年表现极差行业，在2019年一季度出现拐点迹象板块。结合当前宏微观信息来看，地产施工端建设相关周期品、地产后周期及高端消费品、科技成长龙头是关注的重点。

　　配置上关注三条主线，重点把握第二胜负手。1）第一胜负手影响下，市场波动加大，滞涨且基本面向好预期的银行、非银（保险）防御逻辑下看好。随着市场上涨，各行业上涨幅度均超过20%，前期获利投资者把握第一胜负手，采取盈利兑现和调仓锁定相对优势，阶段内将会加大市场波动性，看好前期滞涨，而估值仍处于相对低位的银行板块，降息预期下降，利率初现上行趋势下，看好存在投资端改善预期的保险板块。2）把握第二胜负手，看好早周期领域的工程机械、地产（施工强于新开工）及相关后周期汽车、家电。去年新开工强势，相对更有利于上有资源品，今年地产链条转向施工端和竣工端的强势，相对更加看好施工段相关的工程机械、水泥、玻璃等周期品种，以及地产后周期，行业有望迎来周期拐点的家电、汽车行业板块；3）风险偏好维持积极态势，继续看好受益创新与改革政策红利的热点主题，重点看好5G、燃料电池、智能网联汽车、国企改革、一带一路等。