天风策略：牛市修整期哪些行业最抗跌

　　牛市修整期哪些行业最抗跌

　　来源：分析师徐彪

　　作者：刘晨明/李如娟/许向真

　　摘要

　　核心结论：

　　1、盈利预期修复之后到盈利拐点出现之前（预计Q3末），本质还是考察信用和货币扩张的节奏对估值的影响。

　　2、SHIBOR 3个月出现明显反弹，4-5月信用和货币收紧，市场进入震荡调整阶段。预计下一次信用和货币重新加码的预期，将在6月后期形成，届时市场有望再上台阶。

　　3、以06-07年、09年、14-15年三轮牛市的6次中途修整期为例，基本都持续1个月左右，同时上证综指下跌10%左右。

　　4、牛市修整期的大类板块表现有如下特点：

　　第一，前期涨幅较大的板块，在修整期，都会面临更大的调整压力。

　　第二，金融和消费板块，在修整期，比较抗跌，大多数情况下，跌幅较小。

　　第三，但也有例外情况，比如第三轮和第六轮修整期之前金融板块大幅上涨，远远跑赢其它板块，因此在后续修正期中，调整压力也非常大。

　　5、因此，4月下旬到5月的修整期，重点看好金融（比如银行）+消费（比如医药）。

　　6、6月流动性预期改善，成长归来，全面国产化替代、提高科研转化是“后贸易战”时代的确定性趋势。

　　1、盈利预期修复之后，本质还是考察信用和货币扩张的节奏对估值的影响

　　在前期报告中，我们曾经提到，信用扩张初期，盈利难以很快反弹，信用扩张领先盈利改善6-12个月不等，但在此阶段，市场一般都能出现估值修复，赚估值提升的钱。

　　另一方面，我们也曾展开分析，在近期6年“量”的因素（实际GDP）波动不断收窄的情况下，工业企业盈利几乎与“价”的因素（PPI）处于同步状态，预计PPI将在三季度末二次探底，届时会见到工业企业盈利真正的底部。

　　因此，在盈利没那么差的预期已经修复，但盈利拐点还要等上半年的情况下，这一区间本质还是考察信用和货币扩张的节奏对估值的影响。

　　从央行货币政策执行报告、到4月政治局会议的表态（关于政治局会议内容的详细解读，请参考我们周五的报告《政治局会议点评：淡化宽松，且看改革》），再到近期货币政策操作，都有淡化宽松的态度。预计二季度信用和货币扩张的节奏将显著放缓，A股估值也可能承压。事实上，从SHIBOR 3个月近期的反弹中，也能明确看到微观层面的变化。

　　但是，由于政策的态度是以“托底”为主，一旦经济有跌破6.3%的迹象（完成2020年小康和翻倍任务的关键底线），信用和货币的再次扩张也存在必要性。我们认为下一次信用和货币重新加码的预期，将在6月后期形成，届时重点看好成长主线：

　　其一，通胀对货币政策的制约主要是在二季度，从基数角度来看，进入Q3通胀情况在较大程度缓解。

　　其二，6月美联储议息会议纪要将更加明确宽松的态度。

　　其三，经济内生恢复的动力不足，同时外围经济回落的风险也在积累，在“托底”经济的思维下，信用和货币具有再次加码的必要性。

　　2、牛市修整期哪些行业最抗跌

　　从2000年以来的五轮信用扩张周期可以看到，一旦形成扩张的趋势，虽然中途会有波折，但至少会持续一年以上，这是趋势和周期的力量。

　　因此，在新一轮的信用周期、企业部门流动性（M1）周期、以及对应的股市周期已经启动的情况下，短期来看，如果市场在4月下旬到5月进入牛市修整期，行业选择上，哪些更抗跌？

　　我们以06-07年、09年、14-15年三轮牛市的6次中途修整期为例，看能否得出一些值得借鉴的经验。

　　此前六轮牛市修整期时间大多持续时间在1个月左右，上证综指跌幅在10%左右。

　　从这六轮牛市修整期大类板块的表现中，我们可以得到一些结论：

　　第一，前期涨幅较大的板块，在修整期，都会面临更大的调整压力。

　　第二，金融和消费板块，在修整期，比较抗跌，大多数情况下，跌幅较小。

　　第三，但也有例外情况，比如第三轮和第六轮修整期之前金融板块大幅上涨，远远跑赢其它板块，因此在后续修正期中，调整压力也非常大。

　　回到当前情况，在4月下旬到5月的牛市修整期，金融（重点看好银行）+消费（重点看好医药）依然可能作为避风港。

　　原因有三：

　　其一，从估值角度，在年初的估值修复中，银行（+24%）和医药（+35%）都不同程度跑输沪深300（36%）。后期如果市场调整，风险相对较小。

　　其二，从基本面角度，经济下行幅度没有此前预期那么悲观，使得银行的基本面预期也有修复的空间；另外，医药板块去年一季度基数很高，预计今年Q2医药板块业绩在同比和环比层面较Q1都应当有所改善。

　　其三，从资金面角度，MSCI将在6月1日完成指数跟踪的变更，纳入比例从5%提升到10%，从去年经验来看，主动型外资将在5月开始增加配置，被动型外资将在5月最后几天完成换仓以保证对指数跟踪的准确度。因此，5月市场的增量资金也更偏好于金融+消费。

　　附：2019年Q2投资日历

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

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责任编辑：史考