国君：大跌之后债熊来了？非也，只是股牛更具魅力

　　国君花长春、董琦

　　本文作者：花长春、董琦，来源：国泰君安宏观研究团队，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《债牛转向债熊？非也，但股牛更具魅力！》

　　本周焦点：债牛未到债熊时，但股牛更具魅力 1）债牛未到债熊时，震荡为主。经济超预期，基本面最糟糕时刻已过，下半年通胀抬升是客观情况，但货币政策未到转向时。7月之前为最佳政策窗口期。2）财政持续发力，金融供给侧改革开启，股牛更具魅力。降低个税和增值税或最终拉升消费达0.7-1个百分点，有利于下半年经济企稳。金融供给侧改革开启，不仅改善过度依赖间接融资模式，而且支持“竞争中性”，为中小企业创新提供有利金融环境。3）当前中国经济超预期平稳，有利于全球经济企稳，也会改善市场对全球经济的预期，将继续带动全球资产价格的一波上行。

　　国内经济：经济运行平稳，供需持续改善 1）下游：地产销售持续改善但总体增速小幅放缓，3月土地供应改善、成交恶化，土地溢价率上升。2）中游：4月高炉开工率大幅回升、发电煤耗增速小幅下降，水泥价格回升，动力煤价格回落，螺纹钢价格小幅上升、库存大幅下降。3）上游：原油价格持续回升，铁矿石价格大幅上升，铜价温和上升。4）食品价格：蔬菜价格温和回升，猪肉价格持续上涨。5）流动性：货币市场利率大幅下降，美元兑人民币汇率稳中略降。

　　全球大类资产：全球股市普遍上涨，大类资产涨跌互现，汇市平稳，债市波动加大。

　　国际、国内政策：中美第九轮经贸磋商达成新共识，中韩自贸协定谈判稳步推进，英国议会再次否决脱欧方案。增值税减税新政正式落地，国务院常务会议进一步落实减税降费，《降低社会保险费率综合方案》发布。

　　下周关注：中国3月新增人民币贷款、社会融资规模、价格指数与3月贸易帐情况。海外方面，欧元区公布4月央行利率决议，美国公布3月消费者物价指数年率和时薪相关数据与3月货币政策会议纪要。

　　正文

　　1、本周焦点：债牛未到债熊时，但股牛更具魅力

　　3月24日，我们提出经济最糟糕的时刻已经过去，上调GDP增速预测。月底PMI数据既超市场预期又超季节性，同时其前瞻指标预示仍有进一步上升可能。市场对经济断崖式下降的担忧消除，上周10年期国债收益率上升20bp到3.27%。

　　那么，债券市场牛市结束了吗？熊市来了吗？我们认为债券市场震荡市，政策尚未转向，债熊尚有距离，市场无需过虑。

　　从经济基本面看，当前经济供需均出现改善，信贷需求持续回升，一季度经济无坑，二季度基建发力，三季度动能切换，四季度消费成主力：

　　供需方面，年内复工情况良好，生产端不弱，同时终端需求持续改善，库存周期正在筑底，后续动能不弱。工业企业当前仍处于主动去库，补库意愿或将随着需求回暖逐渐显现。二季度经济动能主要抓手仍在投资端。

　　信贷方面，营商与政策环境改善下，信贷需求仍将持续回暖。近期央行调查数据显示，一季度企业贷款需求得到明显改善，银行贷款审批指数也加快。此外，企业债券融资功能也得到了明显修复，在二季度信贷需求拉动下，社融增速或将延续反弹。

　　当前中国经济超预期，有利于全球经济企稳，也会改善市场对全球经济的预期，上周全球风险资产价格的上行已经在验证我们的预判。

　　通胀方面，CPI下半年抬升是客观情况，四季度或达3%，但PPI仍有通缩压力，政策不会轻易转向。我们测算猪瘟将对抬升CPI通胀平均1.0-1.5个点，高点或达2个点，但增值税减税将压低CPI通胀0.3-0.5个点、PPI通胀0.7-1.1个点。所以，经济表现出CPI受成本推动而上行，而PPI则有通缩可能。

　　政策面来看，我们前期提出7月之前是最佳政策机遇窗口期。月底“宣布降准对冲到期MLF”的预期落空，市场担心货币政策转向提前。但我们认为市场不应过分担心，二季度政策转向的可能性较小。一方面，通胀尚有不确定性，也有对应的措施，如增加鸡肉生产等来应付猪价上升，另一方面，当前市场流动性非常充分，短端利率明显下降，表明政策无意转向。

　　经济基本面、通胀面、政策面都说明债券市场短期调整，震荡为主，未到债熊的时候。

　　不过，从资产吸引力方面来说，似乎股牛机会更加确定，更具魅力。流动性仍然充分，经济下行风险不用过于担心，而且财政仍然在持续发力，金融供给侧改革将逐步展开。

　　积极财政主要着力于减税降费，居民消费和企业经营将面临改善。专项债发行持续提速，年内地方政府债务限额3.08万亿将争取在9月底之前发行完毕，充分发挥地方稳投资、扩内需的积极作用。增值税减税主要利好制造业与终端消费行业，个税持续减免提升居民收入水平，社保降费也将有利于为企业经营减负，对于稳定就业带来促进（参见报告“减税降费力度空前，再论增值税调整影响”，2019年3月5日）。未来减税降费将集中在二季度进行（表1）。

　　4月1日已经实施增值税调整，预计将带来8000-9000亿的减税规模

　　5月1日，社保降费也将落地，预计将带来5000亿的降费规模。

　　7月1日，政府性收费和经营服务收费将降低，预计将带来3000亿左右的降费规模。

　　金融供给侧改革，未来将从金融机构、产品、服务与制度四个角度丰富金融供给，政策重心将是防风险与强服务并重，核心仍是支撑实体经济。金融服务供给改善将主要围绕民营与小微企业以及促进产业发展与创新。在间接融资转向直接融资，提升资本市场地位的导向中，深化金融供给侧结构性改革将开启新一轮牛市。

　　增值税减税落地，一方面利好制造业等行业内企业经营，另一方面也对终端消费带来利好。我们通过两种方式测算了增值税减税对消费改善影响。宏观测算角度，通过纳入居民可支配收入、居民消费、失业率、储蓄利率等宏观变量的计量模型，以及商品供需弹性与价格变化的微观测算角度，我们测算对最终消费拉动0.7-1个百分点。减税对消费的改善并非一蹴而就，政策到消费改善是一个循序渐进的过程，我们认为在减税政策刺激下，年内消费或面临超预期反弹，经济动能切换将逐步显现。

　　2、国内经济：基本面运行平稳，供需持续改善

　　1）下游：地产销售持续改善，3月土地供应改善、成交恶化，土地溢价率上升。

　　2019年4月以来，各线城市房地产销售持续回升但增速有所减弱。4月以来，30个大中城市商品房成交面积同比增速较3月回落11.9个百分点至10.0%。其中，一线城市较3月大幅回落30.6个百分点至31.2%，二线城市回落2.1个百分点至4.0%，三线城市回落18.1个百分点至8.7%。

　　3月以来，土地供应大幅改善，成交持续恶化，各类城市表现分化。100个大中城市数据显示，3月以来，土地供应面积同比增速回升22.9个百分点至1.2%，成交面积同比增速下降8.9个百分点至-26.6%。一线城市土地供应面积同比增速大幅下降56.3个百分点至-19.1%，二、三线城市土地供应面积同比增速大幅回升。成交方面，一线城市土地成交面积同比增速大幅回落49.3个百分点至2.7%，二线城市改善21.8个百分点至-10.1%，三线城市恶化30.3个百分点至-37.9%。整体土地成交溢价率较2月降上升2.1个百分点至16.4%。

　　2）中游：高炉开工率大幅回升、发电煤耗增速小幅下降，水泥价格小幅回升，动力煤价格小幅回落，螺纹钢价格小幅上升、库存大幅下降

　　高炉开工率小幅回升，日均耗煤增速较上月小幅回落。截4月5日当周，高炉开工率为67.7%，较上周大幅上升4.0个百分点，较2018年同期上升2.6个百分点。日均耗煤增速小幅回落，4月以来6大发电集团日均煤耗量同比下降1.4个百分点，较3月下降5.6个百分点。

　　水泥价格小幅回升，动力煤价格小幅回落。截至4月5日，水泥价格指数环比上升0.9%，较3月上升3.6个百分点，较12月下降1.6个百分点，同比增幅回落1.9个百分点至8.4%。动力煤价格环比下降1.1%，收于618.3元/吨，同比增幅上升9.1个百分点至6.7%。

　　螺纹钢价格小幅回升，库存大幅下降。4月以来，螺纹钢价格小幅上升，环比增速下降0.7%至0.9%，收于4091.3元/吨，同比增幅回升3.0个百分点至3.5%。螺纹钢库存环比大幅下降，同比增速上升5.4个百分点至-2.1%，环比增速大幅下降41.2个百分点至-14.6%。

　　3）上游：原油价格持续回升，铁矿石价格大幅上升，铜价温和上升

　　4月以来，原油价格持续回升。截至4月5日，英国布伦特原油现货价格较3月上升2.5%至69.9美元/桶，WTI现货原油价格较3月上升3.3%至62.1美元/桶。截至3月末，石油输出组织（OPEC）连续4个月减产，产量降至4年低点，导致国际油价不断上升。

　　铁矿石价格大幅上升，铜价温和上升。4月以来，铁矿石期货价格较3月环比大幅上升9.0%，为672.6元/吨，同比增幅改善19.3个百分点至48.1%。阴极铜期货收盘价为49440.0元/吨，较3月环比上升0.5%，同比降幅收窄1.0个百分点至-3.1%。

　　4） 食品价格：蔬菜价格温和回升，猪肉价格持续上涨

　　2019年4月以来，蔬菜价格温和回升，猪肉价格持续上涨。截至4月5日，28种重点监测蔬菜均价为4.9元/公斤，较3月上涨0.2%。22个省市平均猪肉价格为20.3元/公斤，较3月上升4.6%。

5）货币：货币市场利率大幅下降，美元兑人民币汇率稳中略降

　　利率方面，货币市场利率大幅下降。截至4月5日，R007较3月末大幅下行97bp至2.2374%，R001较3月末大幅下行124bp至1.4714%。长端利率整体上行。1年期国债利率较3月末上升4bp至2.4759%，10年期国债利率上升20bp至3.2679%。信用债利率上升。AAA级中短期票据3年期收益率较3月底上升15bp至3.7688%，1年期收益率与3月底基本持平。

　　汇率方面，截至4月5日，人民币汇率稳中略降。其中，美元兑人民币中间价较3月末下行3bp至6.7055，即期汇率与3月末基本持平。

　　3、全球大类资产：全球股市普遍上涨，大类资产涨跌互现，汇市平稳，债市波动加大

　　本周全球股市普遍上涨。中国股市方面，受中国3月官方PMI数据大超预期、流动性宽松预期、中美贸易谈判利好、外资流入等因素影响，市场情绪提振，本周创业板指上涨4.94%，上证综合指数上涨5.04%。美股方面，受非农就业增长强劲、美联缩政策鸽派信号等因素影响，美股上涨并接近历史高位，本周标准普尔500指数上涨2.06%，道琼斯工业平均指数上涨1.91%。

　　汇市方面，美元兑人民币汇率基本保持稳定，本周美元兑人民币（CFETS）下跌0.42%。受美国非农数据好于预期、日本国内经济数据不及预期等因素影响，本周美元兑日元升值显著，美元兑日元涨0.78%。

　　大宗商品方面，DCE铁矿石本周大涨8.87%，IPE布油上涨4.34%，NYMEX原油上涨5.12%。此外，本周SHFE螺纹钢下跌4.36%，LME铝下跌1.49%。

　　债市方面，全球债市波动加大，长端利率普遍上行。中国10年期国债收益率周内上行20bp，价格周内下跌1.60%；美国10年期国债价格周内下跌0.72%；日本10年期国债价格周内下跌0.33%。

　　4、国际政策：中美第九轮经贸磋商达成新共识，中韩自贸协定谈判稳步推进，英国议会再次否决脱欧方案

　　1）英国议会三拒梅姨，大选可能性走高

　　3月29日，英国议会下议院再次否决了首相特雷莎·梅的脱欧方案，这也是议会第三次拒绝首相的脱欧方案。随着脱欧截止时间的逼近，英国议会难以达成协议的局面意味着梅辞职、英国举行大选的概率上升。投票结果出炉后，梅隐晦地指出，化解目前僵局的唯一方式可能只有大选一条路。按照脱欧计划，英国将在4月12日脱离欧盟，如果届时英国国内尚无法就脱欧达成一致，英国依然可能面临无协议脱欧的风险。投票结果公布后，英镑随即跳水。

　　4月1日，英国议会下院举行第二轮“指示性投票”，对包括“关税同盟”“共同市场2.0”等在内的4种“脱欧”方案的动议进行表决。投票结果显示，4种方案均未获得多数议员支持。“指示性投票”结果并无法律约束力，但会对政府产生压力。

　　4月5日，英国首相特雷莎·梅已致函欧洲理事会主席唐纳德·图斯克，提议进一步推迟脱欧期限至6月30日。

　　2）IMF总裁：全球经济失去动力正处于“微妙时刻”

　　4月2日，拉加德在华盛顿的美国商会讲稿中表示，天气越来越“不稳定”，“不稳定”说的是全球经济正处在一个“微妙时刻”。自1月下旬IMF更新其经济预测以来，全球经济已经失去进一步增长的动力，但短期内不太可能出现经济衰退，甚至因为受到政策的影响或将有所加快。

　　拉加德表示，由于2018年下半年贸易紧张局势加剧和金融状况收紧，全球经济增长在放缓，预计全球经济的70%将在今年经历增长减缓。受益于美联储等全球主要央行更为耐心的货币正常化步伐以及中国等国家加大刺激力度，预计2019年下半年和2020年全球经济增长将有所加快。不过，全球增长的预期反弹依然面临一系列下行风险和不确定性，其中包括英国退欧、某些国家的高额债务、贸易紧张局势和金融市场的不安情绪。面临上述经济情况，拉加德指出，在通胀低于目标的情况下，货币政策应保持宽松，并应根据需要使用汇率灵活性。

　　3）中韩自贸协定谈判稳步推进，我国首次引入负面清单进行服贸和投资谈判

　　4月2日，据商务部消息，中韩自贸协定第二阶段第四轮谈判近日在京举行，谈判稳步推进，首次引入负面清单进行服贸和投资谈判。商务部表示，中韩双方将积极推进第二阶段谈判，为两国企业营造更加自由和便利的服务贸易和投资环境。此轮谈判是我国首次使用负面清单方式进行服务贸易和投资谈判的自由贸易协定谈判。

　　商务部研究院国际市场研究所副所长白明表示，在自贸协定谈判中引入负面清单方式是水到渠成，我国负面清单制度的推进为此奠定了基础。若谈判成功，将意味着我国负面清单制度进一步与国际衔接，既能推动未来我国与其他国家自贸协定的谈判，也将进一步促进我国负面清单制度建设。

　　4）法国阻挠，欧盟与美国的自贸谈判时间或将推迟

　　4月3日，欧盟各成员国正式讨论欧盟委员会与美国“三零”（零关税、零非关税壁垒和零补贴）自贸谈判的相关授权事宜。但据彭博消息，因法国方面的阻挠，相关自贸谈判启动时间恐遭推迟。相关议题最迟将在4月11日再次被讨论。报道称，法国阻挠的理由主要有两点：美国退出了《巴黎协定》；谈判对跨大西洋贸易和投资伙伴关系协定（TTIP）有影响。

　　市场担心，如果贸易谈判无法如期展开，可能会导致特朗普的在汽车关税方面的报复。去年7月，美国总统特朗普与欧盟委员会容克达成协议，在双方致力于改善经济关系的同时，不对欧盟输美汽车加征关税，从而结束了长达数月的贸易僵局。在欧盟内部，欧盟委员会及德国希望尽快展开谈判。

　　5）美国总统特朗普会见刘鹤，中美举行第九轮经贸高级别磋商

　　美东时间4月4日，美国总统特朗普会见正在华盛顿进行第九轮中美经贸高级别磋商的中方牵头人刘鹤。

　　刘鹤转达习近平致特朗普总统的口信。习近平指出，过去一个多月来，双方经贸团队通过各种形式进行密集磋商，在两国经贸协议文本关键问题上取得了新的实质性进展。希望双方经贸团队继续本着相互尊重、平等互利的精神，解决好双方关切的问题，及早完成中美经贸协议文本谈判。

　　刘鹤表示，双方经贸团队进行了富有成效的磋商，特别是在经贸协议文本等重要问题上达成了新的共识。双方将在两国元首共识的指引下，继续努力工作、抓紧磋商，在双方关切问题上取得更多进展。

　　特朗普表示，目前美中关系发展良好，处于历史高水平。他很高兴看到，双方经贸磋商已经取得巨大进展，希望双方经贸团队再接再厉，争取早日达成一个全面、历史性的协议。期待在双方达成协议之后，同习近平举行会晤，共同见证这一伟大时刻。

　　6）特朗普：美联储应该降息，停止量化紧缩

　　4月5日，美国3月非农就业数据发布后，美国总统特朗普对记者表示，美联储应该降息，停止量化紧缩。特朗普认为，如果美联储降息并结束量化紧缩政策，美国经济会像“火箭飞船”一样腾飞。他认为，最新的就业数据显示美国经济已经很好了，但美联储在“切实放慢美国经济增速”，在目前没有通胀的情况下坚持加息。美国白宫国家经济委员会主任库德洛周五在接受彭博社采访时表示，美联储必须明白，美国经济需要供给侧的增速。特朗普没有向美联储施压，只是表达观点。

　　7）美国财政部副部长戴维·马尔帕斯当选世行行长

　　当地时间4月5日，世界银行集团发布声明称，世界银行集团执行董事会一致批准戴维·马尔帕斯担任下一任世行行长，任期五年，从2019年4月9日开始。马尔帕斯曾在里根政府和老布什政府中任职，也曾担任华尔街投行贝尔斯登首席经济学家。特朗普2016年竞选总统时，马尔帕斯曾担任他的经济顾问，被认为是特朗普的忠实支持者。

　　5、国内政策：增值税减税新政正式落地，国务院常务会议进一步落实减税降费，《降低社会保险费率综合方案》发布

　　1）证监会成立投资者保护工作领导小组易会满任组长

　　3月29日，证监会新闻发言人常德鹏表示，为进一步加强对资本市场投资者保护工作的组织领导，证监会在总结投资者保护工作经验基础上，成立了投资者保护工作领导小组，这是证监会落实以人民为中心的发展思想，做出的一项重要机制安排。领导小组将在证监会党委领导下，研究部署投资者保护领域的重要工作和重大政策，统筹协调各业务领域的投资者保护工作，督促系统部门及单位落实投保工作要求。

　　证监会要求，小组各成员单位要充分认识保护投资者合法权益的重要性，把投资者保护工作作为“一把手”工程。充分调动市场经营主体开展投资者保护工作的主动性，建立完善投资者权益保护奖惩机制，将投保工作纳入各业务条线考核评价范围，引导各经营主体加大投入力度，切实履行好保护投资者合法权益的主体责任。

　　2）证监会核准设立摩根大通、野村中国公司

　　3月29日，证监会新闻发言人常德鹏宣布，于近日核准设立摩根大通证券中国有限公司和野村东方国际证券有限公司。此外，星展银行有限公司也拟设立外资参股证券公司，目前证监会已接收相关材料。

　　此次设立的合资券商是《外商投资证券公司管理办法》发布实施后，证监会核准的第二、三家外资控股证券公司。在此之前，瑞银已经拔得头筹，在去年年底率先获得核准。

　　3）中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》

　　4月1日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》，意见提出：要创新体制机制，明确备战任务，普及冰雪运动，建设群众冰雪设施，发展冰雪产业，落实条件保障，努力实现冰雪运动跨越式发展。

　　4）4月1日起增值税减税新政正式落地

　　4月1日起，增值税减税新政正式实施。原适用16%税率的行业，税率调整为13%；原适用10%税率的，税率调整为9%。纳税人购进国内旅客运输服务，其进项税额允许从销项税额中抵扣。随着制造业增值税率由16%降低至13%，成品油价格、一般工商业电价、天然气基准门站价格、天然气跨省管道运输价格将从1日起降低。随着运输业10%的税率降至9%，4月1日起，中国铁路部门将下浮铁路货物运价，取消和降低部分货运收费，预计年让利约60亿元。

　　5）生态环境部副部长：今年会有核电项目陆续开工

　　4月1日，生态环境部副部长、国家核安全局局长刘华在中国核能可持续发展论坛上介绍，今年会有核电项目陆续开工建设。我国现有运行和在建核电机组56台，机组数量已达到世界第三位。中国将在确保安全前提下，继续发展核电。

　　6）国务院常务会议：进一步落实减税降费

　　4月3日，国务院常务会议确定今年降低政府性收费和经营服务性收费的措施，进一步为企业和群众减负；决定下调对进境物品征收的行邮税税率，促进扩大进口和消费；配合《外商投资法》实施、适应优化营商环境需要，通过一批法律修正案草案；听取药品集中采购、短缺药供应及医疗救助工作汇报，要求更多让群众在用药就医上受益。

　　7）国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》

　　4月4日，国务院办公厅印发《降低社会保险费率综合方案》，方案明确自2019年5月1日起，降低城镇职工基本养老保险单位缴费比例，目前单位缴费比例高于16%的省份，可降至16%。自2019年5月1日起，实施失业保险总费率1%的省，延长阶段性降低失业保险费率的期限至2020年4月30日。自2019年5月1日起，延长阶段性降低工伤保险费率的期限至2020年4月30日。

　　《方案》强调，加快推进养老保险升级统筹，逐步统一养老保险参保缴费、单位及个人缴费基数核定办法等政策，2020年底前实现企业职工基本养老保险基金省级统收统支。

　　《方案》同时提出，要加大企业职工基本养老保险基金中央调剂力度，2019年基金中央调剂比例提高至3.5%，进一步均衡各省之间养老保险基金负担，确保企业离退休人员基本养老金按时足额发放。

　　6、下周关注

　　数据方面，下周将公布中国3月新增人民币贷款、社会融资规模、价格指数与3月贸易帐情况。海外方面，欧元区公布4月央行利率决议，美国公布3月消费者物价指数年率和时薪相关数据，IMF将公布最新世界经济增长预测。事件方面，美联储将公布3月货币政策会议纪要，IMF和世界银行将举行春季会议。

责任编辑：陈悠然 SF104