方正策略：对调整保持耐心 不急于抢反弹

　　【方正策略】对调整保持耐心，不急于抢反弹

　　来源：策略研究

　　摘要及主要观点

　　1、市场观点：对调整保持耐心，不急于抢反弹。周五市场大幅调整，主要原因有三方面，一是外围市场的连续调整，美股三大股指单周跌幅均超2%，二是出口数据大幅低于预期引发经济下滑担忧，PMI连续三个月在荣枯线以下，三是监管有收紧的迹象，包括处罚信贷资金违规流入股市，对场外配资现象的防范清理等。此外，2月金融数据证伪大水漫灌，流动性大幅宽松存在诸多限制。短期来看，货币宽松、财政刺激和中美贸易关系修复对于市场风险偏好的提振作用告一段落，且存在情绪过热，估值修复过快的现象，需对调整保持耐心，不急于抢反弹。中期来看，市场在良性调整之后，后续需关注一季度的社融增速和结构，关系到经济和业绩的判断，1-2月社融存量增速10.1%，新增部分集中在人民币贷款、企业债和地方专项债上，票据套利的扰动基本消除，稳增长的预期仍在。社融企稳之后有望形成慢牛格局，4月是决断的时刻，将决定估值行情向业绩行情的切换。

　　2、短期情绪过热的现象较为明显。从换手率来看，各指数换手率接近2015年3月份的水平，创业板换手率基本同2015年的峰值水平相当、从上涨个股和下跌个股数量来看，上涨下跌比在2月25日到达峰值，超过2015年牛市初期。从涨停个股数量来看， 2月1日以来每日涨停个股数量从未低于50家，平均每个交易日涨停个股数量达到120家，赚钱效应已经回到2015年3月份的水平。从资金流入的结构来看，中长期的资金如陆股通、公募基金边际上并未大幅净流入，陆股通最近3个交易日连续净流出，基金仓位提升不明显。短期资金流入幅度加大，两融余额较2月1日低点增加了近20%，上升的斜率仅次于2015年时的水平。新增投资者数量环比大幅提升超50%，后续预计将延续大幅提升。舆情指标亦显示情绪高涨。雪球新增关注个股人数从1月初以来开始增加，春节之后加速增长。百度关键词如“牛市”、“回调”、“踏空”的搜索量已经超过2015年时的峰值。

　　3、年初以来估值大幅修复，后续空间有限。市场整体估值年初以来明显回升，全部A股和创业板均超过底部的1/4分位，近期股权风险溢价明显下降，一度触及到2016年以来均值附近，权益市场的估值水平进一步改善的空间有限。从行业角度来看，部分行业估值大幅修复，已处于较高估值分位，计算机、农林牧渔、非银金融、电子修复力度均在40%以上，部分行业估值水平已处于2016年以来的较高分位，非银金融、农林牧渔所处估值分位数为73.8%和60.4%，超过均值水平，而通信、计算机、交运、建材、食品饮料、汽车、医药、电气设备目前所处估值水平在1/4分位至均值之间，尚处于底部区域的行业已为数不多。

　　报  告  正  文

　　1     对调整保持耐心，不急于抢反弹

　　1.1     短期情绪过热较为明显

　　从市场的交易特征来看，已经出现了一定程度的过热迹象。年初以来的反弹市场情绪高涨，创业板指在2月上涨幅度达到25.06%，创下有史以来单月涨幅的最大值。从换手率来看，本周上证综指、沪深300指数、中小板指、创业板指周平均换手率分别为1.59%、1.13%、2.97%、4.76%，均创年内新高，接近2015年3月份的水平。3月8日创业板指换手率更是达到5.58%，基本同2015年的峰值水平相当。从上涨个股和下跌个股数量的比值来看，近一周该指标上行趋势明显，上涨下跌比在2月25日到达261的峰值，超过2015年牛市初期，接近2015年11月的近五年高点。从涨停个股数量来看，自2月1日以来每日涨停个股数量从未低于50家，平均每个交易日涨停个股数量达到120家，赚钱效应已经回到2015年3月份的水平。总体而言，从各项情绪指标来看，市场目前的亢奋状态类似于2015年3月，已经出现了一定程度的过热迹象。 

　　资金的流入结构正由陆股通向两融、中小投资者切换。年初以来的行情最大的资金驱动力来自于北上资金，1月净流入606.88亿元，2月净流入603.92亿元，但最近的3个交易日连续呈现净流出的态势，大族激光被MSCI指数剔除事件可能引来连锁反应。两融余额在2月1日触及近年来的阶段性低点7169.7亿元之后大幅反弹，最新数据为8587.38亿元，较低点增加了近20%，虽然绝对数额仍处于较低位置，但上升的斜率仅次于2015年时的水平。另外，从新增投资者数量来看，2月最后一周新增投资者数量为31.6万人，环比大幅提升超50%，由于此数据较为低频且滞后，并不能完全反映目前新增投资者的火爆程度，最新数据预计将延续大幅提升的趋势。最后，从基金的仓位来看，目前，普通股票型基金、混合偏股型基金以及灵活配置型基金股票仓位分别为86.29%、79.64%、50.06%，普通股票型基金仓位变化不大，混合偏股型基金仓位明显提升，灵活配置型基金股票仓位小幅提升但上周五大幅减仓，总体来看，基金仓位提升并不明显。

　　舆情指标亦显示情绪高涨。从雪球新增关注的个股人数来看，从1月初以来关注人数开始增加，春节之后加速增长，截至3月8日新增关注个股的总人次接近140万人次，其中有11只个股当日新增关注人次在10000以上。另外，从百度指数来看，关键词如“牛市”、“回调”、“踏空”的搜索量已经超过2015年时的峰值，市场情绪异常高涨。

　　1.2     后续估值修复的空间有限

　　市场整体估值回升脱离底部1/4分位，风险溢价水平进一步下行的空间有限。从市场整体估值水平来看，年初至今的反弹带来估值水平的快速回升，全部A股估值在15倍左右，创业板的估值在41倍左右，距离2016年以来的均值17倍和50倍距离不远，均超过底部的1/4分位。从各个指数来看，本轮估值行情的修复力度最大的是创业板指，估值水平由29倍上升到41倍，估值上升超40%。其次是中小板，估值水平由20倍上升到26.7倍，估值上升超30%。沪深300估值水平由10倍上升到12倍，估值上升20%。从目前各指数所处分位来看，最低的是中小板指，距离底部的分位数不到1/4，最高的是沪深300，距离底部的分位数为34.7%，创业板指所处分位数为26.8%，介于两者之间。最后，从市场整体的风险溢价水平来看，近期股权风险溢价明显下降，一度触及到2016年以来均值附近，近一周有所回升，目前沪深300估值对应收益率在8.35%左右，十年期国债收益率在3.15%左右，股权风险溢价水平在5.2%左右，接近平均水平4.83%，意味着权益市场的估值水平进一步改善的空间有限。

　　部分行业估值大幅修复，已处于较高估值分位。从行业的横向对比来看，部分行业年初以来估值修复力度较大，计算机、农林牧渔、非银金融、电子修复力度均在40%以上，部分行业估值水平已处于2016年以来的较高分位，非银金融、农林牧渔所处估值分位数为73.8%和60.4%，超过均值水平，而通信、计算机、交运、建材、食品饮料、汽车、医药、电气设备目前所处估值水平在1/4分位至均值之间，尚处于底部区域的行业已为数不多。

　　1.3     基本面和情绪大幅背离

　　较弱的经济数据同市场情绪产生了较大背离。周五市场大跌的原因主要有三方面，一是外围市场的连续调整，美股三大股指单周跌幅均超2%，二是出口数据大幅低于预期引发经济下滑担忧，PMI连续三个月在荣枯线以下，三是监管有收紧的迹象，包括处罚信贷资金违规流入股市，对场外配资现象的防范清理等。从最新公布的2月份金融数据来看，单月数据均低于此前市场预期，结构上来看，融资的增加依然较为依赖票据，居民和企业中长期贷款均有所收缩，实体融资情况依然不容乐观，不搞大水漫灌的预期强化。总体而言，年初以来市场上涨较快，情绪主导，后续将迎来估值行情向业绩转换的试金石。两会之后逆周期对冲政策达到高潮，降税减费政策最终落地，货币宽松、财政刺激和中美贸易关系修复对于市场风险偏好的提振作用告一段落，市场将逐步进入考察业绩的窗口期，关注一季度的社融增速和结构，关系到经济和业绩的判断，因此4月是决断的时刻，4月份之前风险偏好大幅波动的可能性提升。

　　市  场  跟  踪

　　2      三因素关键变化跟踪及首选行业

　　经济、流动性、政策三因素跟踪：经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，上半年经济不会失速但仍面临下行压力，2月PMI继续下行，且目前出口数据受贸易争端的影响正在兑现；流动性层面，2月社融较去年同期出现大幅收缩，信贷增长出现明显收窄，总体不及预期，目的在于修正市场“大水漫灌”的预期，但这种大幅收缩的情况后续预计不会持续，未来仍将保持量上的适度增长，较去年上半年会有所好转；政策和市场风险偏好层面，监管有所收紧，后续关注科创板的注册制改革落地、中美贸易谈判动向以及美联储加息表述，中期关注减税降费措施何时落地。

　　2.1     经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　出口冲击正在兑现，1季度经济预计将继续小幅下行。经济的下行压力体现在：① 2月份中采PMI为49.2，连续3个月保持在线下运行，较1月份有所下滑，并伴有继续下滑的趋势；②从出口数据看，2月份美元计出口金额同比下滑20.7%，是2016.02月以来最大单月下滑，中美贸易互相加征关税的冲击正在兑现，此外2月贸易差额顺差仅为41.2亿，同比下滑了87.24%。预计一季度经济增速仍会出现小幅下行。市场在经历1、2月份的密集政策出台以及数据空窗期后，时间进入3月，经济数据将更加频繁，因此市场的关注点将从对未来的猜想过渡到关注政策实施的效果以及经济基本面上。

　　流动性层面2月社融、信贷不及预期。2月M2同比增速8%，较上月回落0.1个百分点。2月新增社融7030亿，较去年同期同比减少了41%，增速较1月天量新增出现大幅回落。具体细分项目来看，除了企业债和专项债新增规模有所增加、委托贷款回收幅度有所减缓外，其余项目规模皆出现了大幅回落，表外贷款规模也在大幅回收。此外，2月信贷人民币贷款新增8858亿，同比小幅增加5.5%，较一月增幅11.4%有所回落。具体到细分项目看，除表内票据融资延续1月活跃状态外，无论是短期贷款还是中长期贷款，无论是居民部门还是企业部门的融资也均出现了明显大幅收缩。在1月份整体社融、信贷宽松的背景下，市场出现了“大水漫灌”的预期和迹象，而2月份金融数据则是对这种预期和迹象的一种修正，重新体现出“不搞大水漫灌”的货币政策施政思想以统一市场预期。但后续我们认为，如同1月份天量增速不能持续，2月份金融大幅收紧也不太可能持续，后续预计将保持适量增速的态势，整体情况将较去年上半年有所好转。

　　近期监管有所收紧，后续关注科创板的注册制改革落地、中美贸易谈判动向以及美联储加息表述。年初以来在政策的呵护下，市场风险偏好情绪明显提升，成交活跃，但同时也出现了一些不合规的现象和情况，为此监管层近期的监管力度有所加大。另外，值两会期间，各种消息面较多且会扰动市场神经，因此市场波动有可能加大。后续建议关注科创板的注册制改革及落地情况、中美贸易谈判的最新动向、美国经济并未大幅下行美联储加息态度有可能发生变化。此外，近期外围市场波动明显加大，因此还需关注外围市场剧烈波动带来的风险传导。中期关注两会时提出的2万亿降税减费措施何时落地。

　　◆   首选行业及逻辑   ◆

　　通信 | 电气设备 | 家电

　　2.2      二月行业配置：首选通信、电气设备、家电

　　行业配置的主要思路：总体而言，3月份市场或出现良性调整，但未到战略退却时，经济方面，出口和房地产的冲击仍不明确；流动性角度来看，准备金率仍有下调空间但是降息预期可能过高；政策角度重点关注金融供给侧改革以及科创板的注册制改革。综合来看，目前配置关注三条线索，一是科技创新，直接融资和间接融资都在支持科创，细分行业关注通信、电子、计算机等；二是新基建，包括电气设备、5G、物联网等；三是关注业绩稳定的消费，包括食品饮料、家电等，3月份超配行业维持2月份以来的配置，即通信、电气设备和家电。

　　通 信

　　标的：中兴通讯、烽火通信、光迅科技、中际旭创等

　　支撑因素之一：5G商用进程提速。中央经济工作会议加快5G商用，5G频谱落地，全国开始试验网搭建，运营商加速行业应用测试和5G终端推广。华为5G折叠手机、小米5G手机发布后，其它手机厂商也将陆续于2019-2020年发布5G手机，通信行业将迎来密集催化。

　　支撑因素之二：业绩挖坑，存在修复预期。通信行业2018H1和Q3业绩增速分别为-48.39%和0%，后续存在修复预期，从目前已公布业绩预告的公司来看，行业受商誉减值冲击较小。支撑因素之三：景气度向上，制造业投资的驱动力。5G产业链景气度向上，投资增速保持两位数以上增长，有望继续成为制造业投资的支撑。

　　电气设备

　　标的：隆基股份、国电南瑞、金风科技、宁德时代、阳光电源等

　　支撑因素之一：新基建提升行业需求。2018年底的中央经济工作会议首提新基建，电气设备有望受益于基建补短板，细分子行业中，光伏平价上网政策落地、特高压建设重启、核电项目核准有望开放，将提升行业整体需求。

　　支撑因素之二：板块估值处于历史底部。目前电气设备行业整体PE为28倍左右、PB为2.3倍，均处于10年来的底部水平，具备估值修复的契机。

　　支撑因素之三：制造业投资的驱动力。制造业投资中，电气设备的投资增速持续走高，18年全年增速达到13.4%，有望继续成为制造业投资的支撑。

　　家 电

　　标的：格力电器、美的集团、青岛海尔、苏泊尔、小天鹅A、科沃斯等

　　支撑因素之一：外资持续流入。1月和2月北上资金月净流入超600亿元，2月流入进一步超过1月流入金额，从外资的偏好来看，家电板块受到青睐，其中美的、格力持股市值上升明显，在后续外资持续流入的背景下，家电有望成为重点配置行业。

　　支撑因素之二：业绩估值匹配度不错。目前家电行业整体估值为13.5倍左右，处于底部区域，安全边际较高。家电板块2018H1和Q3增速分别为22.79%和13.32%，业绩估值匹配度较好。

　　支撑因素之三：贸易形势缓和。中美贸易争端将随着两国元首会面将水落石出，受限制的中国家电产品出口到美国的金额约占全球总出口额的13%，停止加征关税有助于改善家电板块风险偏好。

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　　风险提示：比较研究的局限性、经济大幅下行、政策不及预期、全球股市剧烈波动等。 

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责任编辑：史考