国泰君安：外资冲击下 A股定价权将如何变迁？

　　国泰君安证券陈奥林

　　导读：A股国际化的进程不断加速，海外机构投资者在A股定价权也随之不断变迁，本篇报告重点探讨了在此背景下的投资和交易机会。

　　摘要：

　　随着A股国际化进程的加速，海外投资者，特别是海外机构投资者将会对A股产生巨大的影响。本篇报告通过分析海外机构投资者对海外市场的影响、海外机构投资者和A股投资者在股票偏好和策略上的异同，具体探讨了未来海外机构投资者对A股的影响以及外资定价权变迁下的A股投资和交易机会。

　　对A股的影响：

　　（1） 在市场微观结构方面：海外机构投资者在A股的比例将会迅速上升，A股的个人投资者的比例将会迅速下降，但海外投资者很难在一定时期内占据绝对的比例；海外机构投资者会提高A股的有效性，同时将减少A股股票的波动；A股整体的换手会显著下降，而个股的流动性将出现明显的分化。

　　（2） 在A股定价机制方面：被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，不被青睐的股票很难有出色的表现；外资机构投资者风格偏好上的变化将显著影响A股的风格溢价的变化，从而影响A股的风格轮动。

　　外资定价权变迁下的投资机会：

　　（1） 由于海外机构投资者会显著提高A股的有效性，根据有效市场理论，我们预计主动型的基金将更难战胜市场指数，因此我们建议加大配置被动型指数产品。

　　（2） 预期随着海外机构投资者在A股定价权的上升，被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，因此我们重点推荐流动性好、低波动率、有分红但分红率不过高的个股，此外我们还推荐了相应的基金并设计了相应的指数产品。

　　外资定价权变迁下的交易机会：我们通过QFII的持仓信息发现，当外资在个股中的持股比例上升10%，个股平均会有14.8%的超额收益。短期内，我们预计海外资金将会主要流入银行、食品饮料和家用电器这3个行业；此外，我们通过QFII的选股偏好，预测了外资流入最受益的个股及其未来1年的超额收益。

　　正文

　　1． 前言

　　随着中国经济的发展，中国股票市场的规模在过去的几十年里迅速攀升至约36万亿元，成为全世界规模仅次于美国的第二大股票市场。虽然目前外资在A股中的总体权重并不高，但近年来一方面随着A股的持续下跌，一方面随着A股国际化进程的加速，以价值投资导向的外资机构加大了对于中国股票市场的布局。

　　截止2018年11月9日，通过沪港通、深港通的北向资金已经累计净流入超过2621亿元；MSCI于8月中旬在季度审议报告中将A股的纳入因子从原来的2.5%提升到5%，预计在未来的15个月中将有超过900亿美元的国际资金净流入中国A股市场；桥水、安本标准、惠理、贝莱德等大批著名的外资机构也完成了私募管理人的备案。如果外资在A股市场中份额不断提升， 这些外资机构对A股会有怎样的影响？在这个过程中A股又有什么样的投资和交易机会呢？

　　由于在A股国际化的进程中，对A股影响最大的还是海外的机构投资者。因此我们首先从海外机构投资者对海外市场的微观结构、股票的价格以及公司治理三方面的影响出发，全面了解海外机构投资者对海外股票市场的影响，从而帮助我们判断未来海外机构投资者对A股的影响。

　　1． 市场微观方面：A．机构投资者在市场中的比例会不断上升，而个人投资者在市场中的比例会不断下降。B． 但由于套利的限制，个人投资者并不会完全消失 C． 此外，随着机构投资者比例的上升，市场的有效性也会显著提高。

　　2． 股票价格：随着机构投资者比例的上升，相对于个人投资者而言，机构投资者的定价权更强。他们风格偏好、投资策略很大程度上决定各类股票需求，从而极大的影响股票价格的波动。

　　3． 公司治理：机构投资者可以显著提高公司的公司治理水平、提高公司的创新能力、增加公司长期投资的比例，从而间接的影响公司股票的价格。

　　其次，我们具体比较了海外机构投资者与国内机构投资者在股票的偏好、投资策略以及各自市场中定价权上的差异，从而更好地帮助我们判断这些海外机构投资者在A股定价权的变迁以及对A股定价机制的影响：

　　1． 股票偏好：海外的机构投资者偏好大市值、强动量、低账面市值比、高ROE、高流动性、低波动、低偏度、有分红但分红不过高的股票；而A股的机构投资者则偏好大市值、强动量、高市净率、低市盈率、高ROE、低流动性的股票。

　　2． 投资策略：海外机构投资者的换手显著低于A股的机构投资者，更加倾向于buy and hold的策略。

　　3． 定价权：A股的机构投资者和美国机构投资者都有着显著的交易型定价权，但A股的机构投资者交易型定价权仅限于多头；海外机构投资者具有显著的投资型定价权，但A股的机构投资者投资型定价权并不显著。

　　我们根据之前的研究，在A股国际化背景下，对未来海外机构投资者对A股可能的影响做出以下推测：

　　1． 市场微观结构：A． 海外机构投资者在A股的比例将会迅速上升，A股的个人投资者的比例将会迅速下降，但海外投资者很难在一定时期内占据绝对的比例。B． 海外机构投资会提高A股股票价格的有效性，并减少A股股票的波动。C． A股整体的换手会显著下降，而个股的流动性将出现明显的分化。

　　2． A股定价机制： A． 被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，不被青睐的股票很难有出色的表现。B． 外资机构投资者风格偏好上的变化将显著影响A股的风格溢价的变化，从而影响A股的风格轮动。

　　最后，我们根据以上，具体探讨了A股外资定价权变迁下的投资和交易机会。

　　1． 投资机会：A． 由于海外机构投资者会显著提高A股的有效性，根据有效市场理论，我们预计主动型的基金将更难战胜市场指数，因此我们建议加大配置被动型指数产品。B． 预期随着海外机构投资者在A股定价权的上升，被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，因此我们重点推荐流动性好、低波动率、有分红但分红率不过高的个股。

　　2． 交易机会：我们通过QFII的持仓信息发现，当外资在个股中的持股比例上升10%， 个股平均会有14.8%的超额收益。短期内，我们预计海外资金将会主要流入银行、食品饮料和家用电器这3个行业。此外，我们通过QFII的选股偏好，预测了外资流入最受益的个股及其未来1年的超额收益。

　　本报告的第二部分从微观结构、股价和公司治理3个方面介绍了海外机构投资者对海外股票市场的影响。第三部分介绍了海外和A股机构投资者在股票偏好和策略上的异同。第四部分预测了海外机构投资者对A股的影响。第五和第六部分讨论了A股外资定价权变迁下的投资和交易机会。第七部分为总结。

　　2． 海外机构投资者对海外股票市场的影响

　　以全球规模最大的美国股票市场为例，个人投资者的消亡，机构投资者的兴起成为了过去几十年美国股票市场的主旋律，机构投资者在股票市场中的投资比例迅猛上升，从19世纪40年代不到10%上升到至今超过80%。

　　在本部分，我们尝试从三部分探讨海外机构投资者对海外股票市场的影响：市场的微观结构、股票价格和公司治理。

　　2.1． 机构投资者对市场微观结构的影响

　　在以往市场微观结构的理论研究中，机构投资者常常被认定为理性的、具有私人信息或者具有超常投资能力的投资者；而个人投资者则往往被定义为受情绪驱动的、非理性的、噪音类的投资者。

　　传统的微观结构模型（Friedman（1953）、Sandoroni（2000）、Blume and Easley （2001））认为，聪明的机构投资者会利用相对的信息优势以及个人投资者非理性的投资行为，逐渐侵蚀个人投资者的财富，这使得个人投资者在市场中的比例将不断下降，最终完全退出市场；而机构投资者在市场中的比例将随之不断上升，最终控制绝对的定价权；

　　另一方面，由于机构投资者出色的套利能力，被错误定价的股票将会迅速的回归到基本价值（fundamental value）， 因此随着市场中机构投资者比例的上升，市场的有效性也将不断上升。那么事实上真的是这样吗？

　　2.1.1． 机构投资者比例会不断上升，个人投资者的比例会不断下降，但不会完全消失。

　　过去几十年中美国股票市场中个人投资者比例的迅速降低似乎印证了Friedman（1953）、Sandoroni（2000）、Blume and Easley （2001）等人的推测：个人投资者最终会消失，从而完全失去定价权。然而大量市场微观结构理论和实证研究发现，长期来看个人投资者可能并不会消失，即使个人投资者的比例下降，也依然可能对股票的价格有巨大的影响。

　　“个人投资者最终退出市场”的推论本质上建立在：个人投资者的非理性行为会使得股票价格偏离基本面（例如过于乐观，大量买入股票使得股票的价格过高），这使得理性的机构投资者可以通过套利（Arbitrage）来纠正错误的价格，从而使得个人投资者的财富迅速缩水，最终退出市场。然而在现实的股票市场中，机构投资者在实行套利策略时往往面临着两类风险，这些风险使得套利策略有着很大的局限性（The limit to arbitrage）。

　　首先，第一类风险我们称为基本面风险（fundamental risk）。由于未来存在着很多不确定性（例如股票未来分红的比例、公司的业绩、未来现金的贴现率等），通常机构投资者仅能够根据现有的信息把股票的价格锁定在一个合理的区间中。

　　当股票的价格高于或者低于该期间时，机构投资者可以通过套利的策略对股票价格进行“纠错”。例如当机构投资者根据公司的分红去计算股票的现有价格，发现当前的价格过高时，套利的机构投资者往往会选择做空该股票。但如果后续公司的分红“超预期”，原有的股票价格甚至有可能是被低估时，原有的套利策略则会因为对分红的错误预期而失效。

　　在现实的股票市场中，我们发现机构投资者往往偏好于投资市值大、业绩好、分红稳定、流动性好的“确定性高”的股票，很少会投资那些市值小、高成长、业绩亏损、不分红的“不确定性高”的股票。这一方面可能是由于机构投资者大多是基本面驱动型的投资者，另一方面也可能是由于机构投资者很难对那些“不确定性高”的股票进行合理的估值，因此选择规避。

　　其次，第二类风险我们称为未来再销售价格不确定性的风险（Risk fromunpredictability of the future resale price）。De Long， Shleifer， Summers and Waldmann （1990）的理论模型发现如果个人投资者有着持续的非理性行为，股票价格会在较长的时间内脱离基本面，甚至越来越偏离原有的基本面价格。如果机构投资者选择在这期间进行套利对赌，机构投资者会承担着巨大的不合比例的风险，甚至最终选择止损出局。

　　而相对的，个人投资者则可能获得远超过机构投资者的收益。1929年的大萧条、1960年后期的“GO-GO Years”、1987年的黑色星期一、90年代的互联网泡沫、2008年的次贷危机等都说明了投资者的非理性行为（例如sentiment）可能会驱使股票长期脱离基本面，而在此期间机构投资者很难通过套利对错误的价格进行纠错。因此再销售价格不确定性的风险会迫使机构投资者规避或者更加谨慎的进行套利。

　　当然，由于做空的限制（例如A股T+1 的交易机制、涨跌停板的限制）以及缺乏相应的套利工具（例如A股没有个股的期权，对于指数期权和期货有着明显的限制），很多时候机构投资者即使发现了套利的机会也无法进行套利。因此综合而言，制度上的限制、套利工具的缺乏、基本面和未来再销售价格不确定性的风险都会使得机构投资者更加谨慎甚至规避通过套利来纠正股票的非理性价格，因而部分非理性的个人投资者也会由于长期“错误价格”得不到纠正而获得超额的收益，从而在市场中长期生存。因此个人投资者在市场中的比例会下降，但不会完全消失。

　　2.1.2． 个人投资者在股票市场中的比例即使微乎其微，也依然会对股价有巨大的影响。

　　我们一般认为，个人投资者对股价的影响会随着个人投资者在市场中占比的减少而不断减弱。然而Kogan，Ross，Wangand Westerfield （2006） 通过构建一般均衡模型发现，个人投资者对股票价格的影响和个人投资者在股票市场的比例是两个独立的概念；即使个人投资者在股票市场中的比例微乎其微，他们也可以对股票价格有着巨大的影响。这表面上听起来反常识的结果是建立在坚实的经济学常识上。

　　在Arrow-Debreu资产定价研究的框架下，股票的价格由不同经济状态下的价格（price ofeconomic state）决定。个人投资者的非理性行为很多时候表现为他们会下注不太可能发生的经济状态。因此这些不太可能发生的经济状态的价格往往由这些非理性的个人投资者影响。尽管这些经济状态发生地概率很低，但依然会对现有的资产的价格产生巨大的影响，特别是当这些不怎么可能发生的经济状态往往和社会总体消费显著下降、超高的投资者边际效用以及经济状态价格紧密联系。

　　虽然当前美国股票市场中机构投资者占据了绝对的比例，但大量的实证检验发现个人投资者依然显著的影响股票的价格：

　　个人投资者会影响股票的收益率。Barber、Odeanand Zhu （2008） 通过个人投资者的交易数据发现个人投资者往往会有羊群效应，在短期时间内，个人投资者大量买入的股票在未来的一个星期中显著的跑赢大量卖出的股票；在长时间内，个人投资者大量买入的股票在未来的一年里明显的跑输大量卖出的股票。这说明个人投资者在短时间内可以较强的影响股票的价格方向，但长时间里，个人投资者的非理性行为最终会使得他们亏损。

　　个人投资者会影响股票的波动率。Foucault，Sraer and Thesmar （2010）通过对比法国股票市场改革（改革后个人投资者对部分股票的交易费用会显著的上升）后，受影响以及未受影响股票之间的表现发现，受交易费用影响，个人交易比例下降的个股的波动率显著的下降。

　　2.1.3． 机构投资者会提高股票价格的有效性

　　在理论上，Holdenand Subrahmanyam （1992） 发现机构投资者比例的上升会让根据新的信息进行交易获利的策略竞争越来越激烈，从而使得新的信息会更快的被定价。在实证上，Bartov、Radhakrishnan and Krinsky （2000）、Badrinath、Kaleand Noe（1995）、 Sias and Starks （1997） 、Campbell、Ramadoraiand Schwartz （2007）等人通过对盈利公告、盈余公告后的漂移、新的信息公告（例如并购合并等）进行研究发现机构投资者一方面可以通过迅速的交易让新的信息融入股价；

　　另一方面当股票价格被错误定价时，机构投资者会进行大量的交易从而减轻甚至消失股票收益的异象。而Boehmerand Keller （2010） 也通过NYSE的交易数据，根据股票价格是否更倾向于随机游走的检验发现，相对机构持股比例低的个股，机构持股比例高的个股的股票价格更加的趋向于随机游走，更加的有效。

　　综合而言，机构投资对于市场的微观结构有以下几方面的影响：

　　（1） 机构投资者可以通过更强的投资能力以及利用个人投资者的非理性行为，不断压榨个人投资者的财富，从而使得机构投资者在市场中的比例不断的上升，个人投资者在市场中的比例不断下降。然而由于套利的局限、现实中制度的限制以及套利工具的缺乏，机构投资者在进行套利时有着诸多的限制，这使得部分非理性的个人投资者可以长期生存。

　　（2） 个人投资者的市场占比和个人投资者对于股票的价格是两个独立的问题，即使个人投资者的份额下降的微乎其微，个人投资者也可以对股票价格产生巨大的影响。

　　（3） 随着机构投资者比例的上升，他们出色的投资和套利能力会显著的提高市场的有效性。

　　2.2． 机构投资者对股价的影响

　　经济金融学里经典的代表人模型（Representativeagent model）认为尽管市场中各类投资者的行为千差万别，我们还是可以找到某种具有代表性的投资者，根据该类投资者的效用以及投资行为来解释和预测资产的价格。在过去的十年中，机构投资对于美国股票的持有比例迅猛增长，目前占比已经超过8成。从投资占比的角度出发，机构投资者俨然成为了市场中“典型的代理人”，那么他的投资行为和决策将主要决定资产的价格。

　　机构投资者的偏好显著影响股价的变化和风格的转换。在理论上，Gompersand Mertrick （2001） 建立了一个局部均衡模型尝试寻找机构投资者比例的增加对资产价格的影响。他们发现如果机构投资者特别偏好某一类别的股票（例如大市值的股票），那么机构投资者对于这类股票的需求会上升，从而驱动该类股票价格的上升。

　　随着机构投资者的不断进入，该类股票的价格也随之不断上涨。但当该类股票的价格足够高时，该类股票的未来预期收益率会和其他类股票类似，最终机构投资者停止涌入该类股票，从而使得机构投资者在该类股票上达到均衡。

　　他们还根据SEC13F中基金1980-1996年的持仓数据实际验证了他们的推论。首先机构投资者的偏好十分类同，喜欢大市值、流动性好的股票。其次机构投资者在大市值股票上比例的上升不断提高了该类股票的价格，从而解释了该段时间中为什么大市值、流动性好的公司会显著跑赢小市值、流动性差的公司。Basakand Pavlova （2012） 创建了一个动态的一般均衡模型。

　　在他们的模型里，他们刻画了两类投资者，寻求稳定战胜指数的机构投资者和正常的个人投资者。他们首先发现这些机构投资者会显著的驱动对标指数中个股价格更快的上涨（指数效应，即纳入指数的股票的收益率要显著高于对标的未纳入指数的股票。具体可见（Harrisand Gurel （1986）、Shleifer（1986）等）。

　　其次他们发现由于这些机构投资者为了获得更高的相对收益，往往会选择风险更高的股票并加杠杆，从而驱动了股票市场整体价格的上升。特别是当机构投资者的比例上升后，这种影响愈加明显。最后他们发现机构投资者会使得指数内个股之间的相关性显著的高于与指数外相似个股的相关性（资产类别效应，具体见Barberis，Shleifer and Wurgler （2005）、Boyer（2011）等）。

　　在实证中，Badrinath， Kale and Noe （1995）发现那些机构持仓比例最高的股票会引领那些机构持仓比例最低的股票，即使在控制市值等变量后，这种影响也依然十分显著。Frootand Teo （2008）发现机构投资者有着明显的风格偏好。通过机构投资者的资金流向，机构投资者的风格偏好的变化可以被捕捉。他们发现当机构投资者偏好某一类风格的股票后，该类风格的股票未来的收益会显著的上升；而和机构投资者偏好风格相距较远的股票未来的收益率则会出现显著的下降。

　　Bennett，Sias and Starks （2001）发现虽然机构投资者总体上特别偏好大市值的公司，但在1983-1997年的时间里，机构投资者的偏好转向了小市值、风险更高的股票。而机构投资者在此期间风格偏好的变化是该区间里小市值股票之所以具有更好的表现，更高的公司特定性风险以及更高的流动性的核心原因。

　　Yanand Zhang （2009）发现机构投资者短期的投资行为能够正确地预测股票未来的价格趋势。最为重要的是机构投资者的这些短期投资行为往往和公司未来盈利的超预期紧密联系。这从侧面验证了这些进行短期交易的机构投资者可能具有额外的信息优势。

　　总体上，随着机构投资者在股票市场中比例的上升，他们的风格偏好、投资策略很大程度上决定各类股票需求。相对于个人投资者而言，机构投资者的定价权更强。

　　2.3． 机构投资者对公司治理的影响

　　机构投资者可以显著提高公司的公司治理水平、提高公司的创新能力、增加公司长期投资的比例，从而间接的影响公司股票的价格。随着机构投资者在特定公司股票占比的上升，这些机构投资者也往往会运用自己大股东的权利对公司的公司治理情况进行监督和纠正，从而改善公司的治理状况。

　　一般而言机构投资者可以主动通过两种方式来表达他们对公司治理状况的不满，第一种方式是通过直接参与公司的管理对公司的公司治理进行干预，另一种方式是直接卖掉公司的股票。

　　大量的理论模型都发现机构投资者采用第一种“干预”的方式有效的改善了公司的公司治理（见shleifer and vishny （1986）、Huddart（1993）、Kahnand Winton （1998）、　Bolton andvon Thadden （1998）、Faure-Grimaudand Gromb （2004）等）。而Admati andPfleiderer （2009）、Edmans（2009）and Edmans and Manson （2011）也在后续的研究中证明了第二种方式也可以间接的提高公司的公司治理水平。

　　在实证上，Aggarwal，Erel， Ferreira and Matos （2011） 通过对23个国家中机构持仓的公司进行研究发现，当公司中机构投资者的比例上升时，公司的公司治理可以得到明显的改善。特别是那些来自于对股东权利的保护特别重视的国家的机构，他们对于所持有公司在公司治理上的提升起着决定性的作用。Aghion，Reenen and Zingales （2010）发现当公司中机构投资者的比例更高的时候，公司的创新能力会显著的提升。

　　管理者在施行技术创新等风险项目时，如果项目失败很可能对这些管理者的职业生涯产生重大影响。因此机构投资者可以通过减少进行风险项目对管理人职业生涯的影响，让其有更大的决心和动力进行创新，进而推动公司的技术创新。

　　Bena，Ferreira， Matos and Pires （2016）通过对30个国家2001-2010年的公司数据研究发现，当更高的机构比例，特别是更高的海外机构的比例会使得公司进行更多长期的有形、无形以及人力上的投资，还会同时显著的提高公司在创新上的产出。

　　总体上，在过去的几十年里，相对于个人投资者而言，海外机构投资者通过影响市场的微观结构、股价以及公司治理，直接或者间接的影响股价，在海外市场中的定价权不断上升，有着显著的定价权优势。

　　1． 机构投资者交易型的定价权不断上升。

　　由于机构投资者相对个人投资者有着相对的信息优势和投资决策能力，机构投资者可以通过套利等方式逐渐侵蚀个人投资者的财富。因此长期来看尽管个人投资者会因为套利的有限性继续存在于市场，但个人投资者的比例还是会显著的下降。

　　随着机构投资者在市场中比例的大幅度上升，他们会越来越成为显著的市场投资者的“代理人”。因此在日常的交易中这些机构投资者决定了交易时股票的主要供求关系。因此当我们观察他们的资金流向时，往往会发现股票的价格在短期内跟随着这些机构投资者的交易方向，而这种股票价格的变化更多的由交易层面的信息决定（例如流动性等）。

　　此外，当机构投资者从交易层面驱动股票价格变化时，市场中其他的参与者，特别是追随者也会受到机构投资者交易的影响。最后那些没有被机构投资者交易的股票往往也会因为股票之间的联动、股票与市场之间的相关性受到机构投资者交易影响下的股票价格变动的影响。

　　2． 机构投资者投资型的定价权会不断上升。

　　机构投资者的投资能力很大程度上取决于他们有更多的信息优势，能够更好的判断股票的基本面。因此当机构投资者通过挖掘个股的基本面，发现个股的价格较大的脱离基本面时，机构投资者会从基本面的角度出发对该股票进行交易。

　　当前的股票市场还处于不完全的市场（Incompletemarket），即由于未来的不确定性，我们对于股票的估值很多时候只能定价在一个合理的范围，无法得出一个唯一的价格。例如对于苹果公司的股票而言，大多数投资者可能会觉得200-250的范围区间都是合理的。因此当苹果股价在此区间内时，大多数的交易还仅仅局限于交易型。

　　但事实上市场中存在着一类投资者，他们掌握着额外的信息优势，能够提前更加准确的预判出苹果未来的基本面信息可以支持280-300的范围。因此当他们不断的购买被低估的苹果股票时，市场的其他投资者也可以观察到，这驱使他们更加深入的挖掘苹果公司的基本面，从而快速驱动整个市场发现苹果公司的真正价值，这使得苹果公司的股价上升到280-300的区间。而这类机构投资者则行使着投资型的定价权。

　　另一方面，当机构投资者在个股中的权重不断加大，他们也会逐渐通过行使大股东的监督甚至管理职能，改善公司的公司治理、创新能力等，从而提高被持股公司的基本面，进一步提高持股公司的投资价值，驱动公司股价的上涨。而这些都是机构投资者投资型定价能力的体现。

　　3． 外资机构投资者和A股机构投资者的比较

　　从上一节我们知道，机构投资者的选股偏好和在市场中定价权的强弱直接影响到相应股票未来价格的变化。由于我们无法通过统计归纳逻辑简单推出这些外资机构进入中国后可能对A股定价机制的影响。因此我们有必要深入比较这些海外机构投资者和A股机构投资者在股票偏好、各自市场的定价能力差别，从而更好的帮助我们通过演绎逻辑推测出A股国际化加速的背景下，这些海外机构投资者在A股中定价权的变迁，进而寻找可能的投资以及交易机会。

　　3.1． 选股偏好

　　我们依据以往的方法，基于美国和A股机构投资者的季度持仓信息，以机构投资者的持仓占比（机构投资者持仓市值/股票流动市值）作为机构投资者股票偏好的代理变量，通过Fama-Macbeth的方法对整体的面板数据进行检验，具体查看哪些股票属性（股票属性在截面上均做了标准化处理）会显著影响机构投资者的投资占比，从而间接检验机构投资者的选股偏好。

　　下表具体展示了Fama-Macbeth方法下美国和A股机构投资者投资占比对各股票属性回归的结果。我们发现美国的机构投资者偏好大市值、强动量、低账面市值比、高ROE、高流动性、低波动、低偏度、有分红但分红不过高的股票（结果与以往的研究基本一致，可见Dahlquist， Robertsson （2001）、Sias （2002）、 Kumar （2009）等）；而A股的机构投资者则偏好大市值、强动量、高市净率、低市盈率、高ROE、低流动性的股票。

　　总体上海外机构投资者和A股机构投资者都偏好大市值、高ROE、高PB、短期动量强的股票。但在股票流动性、波动率以及分红率方面，海外的机构投资者和A股的机构投资者有着明显的差异。

　　对于流动性而言，A股有着远好于美股的流动性，而个股之间流动性的分化也远没有美股那么极致。因此在实际投资中，流动性的风险往往是投资美股的机构投资者需要考虑的核心因素，这使得海外的机构投资者比A股的机构投资者更加偏好流动性好的个股。

　　公司治理相关的研究发现稳定的分红可以让投资者相信公司有着健康的财务状况，但过高的分红往往却会让投资者质疑其缺乏投资项目，从而影响其未来的成长性。因此海外的机构投资者往往偏好有分红但分红率不过高的公司。而在A股，由于大量的公司缺乏稳定的分红政策甚至长期不分红，因此分红的政策并不是A股机构投资者选股的重要依据。

　　我们通常通过波动率来描述股票的交易风险。但海外市场中长期存在的“低波动率之谜”（低波动率的股票显著战胜高波动率的股票）使得大量的机构投资者（例如AQR、Vanguard等）在组合构建中往往偏好低波动率的股票，而A股机构投资者对此并没有明显的偏好。

　　3.2． 策略换手

　　海外机构投资者的换手显著低于A股机构投资者。从美国机构投资者平均的换手率来看，美国机构投资者长期维持着0.3左右的换手率。只有在特别的时期（例如互联网泡沫的破灭（2002年），次贷危机（2008年）），机构投资者会因为市场巨大的变化或者流动性的缺失增加相应的换手。从这个层面而言，美国市场的机构投资者更加倾向于长期的buy and hold的策略。

　　而从A股的机构投资者的换手率来看，平均的换手率持续的维持在1以上，基本是美国机构平均换手率的3倍以上。但令人惊讶的是，在市场出现危机的时候，A股的机构投资者的平均换手率却会出现显著的下降，例如2007年第四季度到2008年市场的持续大跌、2015年下半年市场极端的下跌等； 而在市场疯狂的时候，换手率则持续的上升（例如2007年的大牛市、2015年的大牛市）。这充分说明A股的机构投资者有着显著的处置效应（赚钱的时候更加倾向于卖掉股票，亏钱的时候更加倾向于持有股票）。

　　3.3 定价权

　　3.3.1 交易型定价权

　　A股的机构投资者和美国机构投资者都有着显著的交易型定价权，但A股机构投资者可能由于市场机制的原因（缺乏做空工具），交易型定价权仅限于多头。

　　如果机构投资者有着显著的交易型定价权，那么机构投资者的资金流向不仅会影响到同期被交易股票的价格，还会间接影响到被交易股票未来一定时期内的价格走向。因此我们通过比较被机构投资者增持和减持的股票在同期以及未来一期表现的差异，尝试检验外资机构投资者和A股机构投资者在各自市场中交易型定价权的差异。

　　从同期的影响来看，在美国，被机构投资者增持的股票组合在过去的30多年的时间里滚动累积净值超过6000，而被机构投资者减持的股票组合的滚动净值不到3。而在相同的时间段，美国的主要股票指数都上涨了超过30倍。这充分体现了美国机构投资者在美国市场不仅具有多头的交易型定价权，还具有显著的空头的交易型定价。

　　而在A股，被A股机构投资者增持的股票组合在过去的18年的时间里滚动累积净值超过1500，被机构投资者减持的股票组合的滚动净值则接近3，而A股主要股票指数在此期间仅上涨3倍左右。总体上，A股机构投资者对于A股的交易型定价能力主要体现在多头上。而在空头的部分，A股机构投资者的定价能力有限。

　　从对未来一期的影响上看，无论是在美国还是A股，被机构投资者增减持的股票组合都可以显著战胜市场指数。但被机构投资者增持的个股的未来表现并没有显著的好于被机构投资者减持的组合。这说明外资的机构投资者以及A股的机构投资者的交易型定价权对股票未来的走势有一定的影响，但会随着时间迅速减弱。

　　3.3.2． 投资型定价权

　　海外机构投资者具有显著的投资型定价权，但A股机构投资者投资型定价权并不显著。

　　如果机构投资者具有显著的投资型定价权，我们预期被机构投资者持仓的组合可以跑赢指数，且被机构重仓的股票组合在未来的表现会显著好于被机构轻仓的股票组合。在每一季度，我们根据机构投资者在个股中的持股比例把机构持有的股票由高到低分成五组（group5持仓比例最高，group1持仓比例最低），滚动观察这五组股票在时间序列上的表现。

　　在美国，虽然机构持股比例最低的组合的表现最差，但我们并不能发现机构重仓的组合相对机构轻仓的组合有着显著单调的超额收益，但令人欣慰的是这些被机构持仓的组合都显著的战胜了相应的市场指数（例如sp500）。而在A股，和预期相反，被机构轻仓的组合相对机构重仓的组合有着显著单调的超额收益。然而最为重要的是，被机构重仓的组合并不能显著的战胜市场指数。

　　表5详细列举了海外机构投资者和A股机构投资者在股票偏好、策略特征以及在各自市场中交易型和投资型的定价权上的差别。我们由此得到以下的推论：

　　1． 相比A股的机构投资者，海外机构投资者显示出了更加显著的投资能力。

　　通过检验机构投资者持仓组合的后续表现，我们发现尽管海外机构投资者持仓组合的表现并没有随着机构持仓比例的上升而单调上升，但机构持仓比例最高的组合依然能够显著的战胜市场指数，保持着优秀的绝对收益；但在A股，机构持仓组合的表现却随着机构持仓比例的上升而单调下降，特别是机构持仓比例最高的组合并不能显著的战胜市场指数，且绝对收益也不尽人意。

　　综合而言，在过去的这些年里，无论是从相对还是绝对收益，海外机构投资者都展现出了更加优秀的业绩，因此我们认为海外机构投资者有着比A股机构投资者更加显著的投资能力。

　　2． 海外机构投资者总体上更倾向于换手率低的策略。

　　海外机构投资者持仓的换手平均只有A股机构投资者的1/3。这一方面可能由于海外的市场相对A股更加的有效（交易层面的套利机会相对A股更少），这使得高换手的策略很难获得更高的收益，因此海外更加倾向于选择低换手的、“基本面”导向的投资策略；

　　另一方面，更可能由于在过去的几十年里，（以美国为例）很难有主动型基金战胜美指，因此市场对于指数型基金或者指数增强型基金的需求巨大，这些低换手的偏被动型的基金的数量和规模在过去这些年中不断增长；

　　最后，以配置为导向、换手率较低的机构的产品规模在市场中的比例也不断增长（例如养老金基金、教师退休基金、国家主权基金等机构），这些都使得海外机构投资者总体上更偏向于换手率低、buyand hold的投资策略。

　　3． 海外机构投资更加的理性。

　　通过换手我们发现，A股的机构投资者更愿意在市场上涨的时候进行高换手来追涨止盈，而在市场出现危机的时候更愿意持股不动。而相反，海外的机构投资者在市场出现危机时，更愿意通过高换手来“止损”，而在市场上涨时更愿意持股不动。相比海外机构投资者而言，A股的机构投资者展现出了更为明显的非理性的交易特征（处置效应）。

　　4． 海外机构投资者有更强的寻找套利机会的能力。

　　虽然我们无法直接的去检验海外机构投资者寻找套利的能力，但当前美国股票市场中机构投资者比例绝对主导的核心原因在于这些机构投资者有着超强的寻找套利机会的能力，从而蚕食个人投资者财富，驱赶个人投资者离开这个市场。另一方面，以往大量的事件分析（例如盈利公告漂移、兼并收购等）都证明了海外机构投资者对错误股票价格快速的纠错能力。

　　总体上，相对于A股的机构投资者而言，海外的机构投资者更加的理性，策略的换手更低、有着更显著的投资和套利的能力。

　　4． 海外机构投资者对A股的影响

　　外资在未来有望加速流入中国。2019年1月14日，国家外汇管理局将QFII的总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。MSCI将在2月底将A股的纳入比例由5%上升至20%，预计会带来660亿美元的资金净流入。2018年12月5日标普道琼斯宣布将合格A股纳入其全球指数体系，纳入因子为具体A股标的可投资市值的25%，这大概能为A股带来150亿美元的新增外资资金。

　　2018年9月27日，富时罗素公司正式宣布将A股纳入新兴市场指数，短期内可能会带来超过100亿美元的被动海外资金净流入。随着外资的加速进入，这些海外机构投资者将会对A股产生什么样的影响？

　　4.1． 海外机构投资者对A股微观结构的影响

　　当前的A股市场中，个人投资者的交易比例接近8成，虽然机构投资者比例逐年上升，但还是一个“散户”主导的市场。当前的A股交易环境和制度和海外成熟市场有着巨大的差别：

　　1． A股股票价格的有效性较差，套利机会较多。虽然A股有着T+1的交易限制，但受到个人投资者情绪巨大影响的股票价格很容易会产生巨大的套利机会。例如在美股已经失效的Barra因子模型、近年来收益稳定的T+0工厂等，这都说明了A股目前相对充裕的套利机会。

　　2． A股个股的流动性和波动率都远高于美股。以往大量的研究都发现个人投资者情绪型的投资方式会加大个股的波动率。而个人投资者对于“高风险”类股票的偏好也本质上解释了为什么A股大量基本面如此差的个股却有超高的流动性，相对的，在港股以及美国中类似股票都成了无人交易的“仙股”。

　　根据之前的讨论，如果：

　　（1）A股对外开放的程度进一步加大，即外资进入A股没有明显的限制（2）外资机构投资者、A股的机构投资者和个人投资者的投资行为在未来和过去的分析保持一致。我们预计海外机构投资者将对A股的微观市场结构造成以下的影响：

　　1． 海外机构投资者在A股的比例将会迅速上升，A股的个人投资者的比例将会迅速下降，但海外投资者很难在一定时期内占据绝对的比例。由于海外机构投资者有着更显著的投资以及套利的能力，从微观结构模型出发，这些更加理性、信息优势更大的海外机构投资者会以更快的速度侵蚀A股个人投资者的财富，从而加速的驱赶A股的个人投资者，甚至A股的机构投资者。然而由于A股交易的限制以及缺乏相应套利的工具，这些海外机构投资者面临着巨大的套利的局限性，因此我们推测虽然海外机构投资者的比例会迅速上升，但在一定时期内很难占据绝对的比例。

　　2． 海外机构投资会提高A股股票价格的有效性，并减少A股股票的波动。我们根据市场微观结构模型的理论推测，由于海外机构投资者出色的套利能力，随着海外投资者的涌入，A股股票价格的有效性将显著的上升。随着A股市场有效性的上升以及个人投资者比例的下降，市场的分歧将减少，股票的价格更加趋于一致预期，以“sentiment”推动股价大幅度波动的现象将急剧减少，因此市场整体的波动将显著下降。

　　3． A股整体的换手会显著下降，而个股的流动性将出现明显的分化。随着市场的有效性上升，以交易、套利为导向的策略的生存空间将被压缩，因此市场整体的换手将会显著下降。而从股票横截面来看，A股股票之间的流动性将出现明显的分化。以前由于A股的“散户化”特征，即使估值严重偏离的个股也往往因为个人投资者的追捧而使得流动性充裕。但随着未来个人投资者比例的下降，这些股价严重背离基本面，不被海外以及A股的机构投资者共同偏好的个股的流动性将会迅速的枯竭，预测未来A股市场中将会出现不少港股以及美股中的“仙股”。

　　综合以上，随着A股市场股票价格的有效性的增强，普通的A股机构投资者以及个人投资者将愈加困难的盈利，我们终将很难战胜市场指数。而随着市场有效性的上升，市场平均的换手率和波动率都会大幅度下降，而个股之间也将会出现明显的分化。

　　4.2． 海外机构投资者对A股定价机制的影响

　　A股和海外成熟市场在股票定价机制上有着巨大的差别：以价值类的风格为例，在美国股票市场，价值投资为导向的策略往往有着不俗的表现，而类似的策略在A股却表现不佳。这其中的核心原因可能是因为海外机构投资者在海外市场有更大的定价权，因此被海外机构投资者偏好的“价值型”的股票的风险溢价更好。

　　而在A股由于机构投资者的定价权有限，因此市场的风格溢价更会受到市场情绪的影响，从而引起频繁轮动，这使得“价值类”的股票很难在长期有较好的表现。因此随着海外机构投资者在A股市场中的比例以及定价权的不断上升，我们预测这些与A股定价机制迥异的海外机构投资者会从以下几方面对A股的定价机制产生巨大的影响：

　　1． 被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，不被青睐的股票很难有出色的表现。我们在之前的分析中发现海外机构投资者对于特定的股票属性长期具有稳定的偏好，因此我们预测海外机构投资者在对A股的投资中还是会根据先前稳定的偏好来进行选股和投资。

　　那么随着海外机构投资者比例的上升（参见海外机构投资者对A股微观结构的影响），海外机构投资者将会更加集中于这些被他们偏好的股票，自然的他们在这些股票中将会有着更强的定价权（特别是投资型的定价权），进而显著提高这些股票的溢价。

　　此外，随着外资机构投资者在这些股票上持股比例的上升，这些外资机构还可以通过行使大股东的权利，通过监督甚至直接管理提高这些公司的公司治理水平和科技创新能力，从而改善公司的基本面，间接的提高这些公司股价的表现。

　　相对的，那些不被青睐的股票价格的波动可能还是会在一定时期内主要由那些“情绪化”的个人投资者决定。随着个人投资者比例的下降，这些股票短期内虽然可能会有非理性的超常表现，但长期来看很难产生显著的溢价。

　　通过之前的研究我们发现海外机构投资者更加偏好市值大、短期动量强、市净率高、市盈率低、ROE高、换手率高、偏度小、有分红但分红不过高、波动率低的股票，因此我们预计大市值、盈利好、流动性好、有分红但分红率不过高、有成长性、风险小、短期强势的个股将会有更出色的表现。

　　2． 外资机构投资者风格偏好上的变化将显著影响A股的风格溢价的变化，从而影响A股的风格轮动。虽然机构投资者在特定风格上长期保持相对稳定的偏好，但在一定时期内还是会有一定程度上的风格飘移，而这些机构投资者风格偏好上的变化也将决定了这些风格溢价的变化。

　　例如Bennett，Sias and Starks （2002）发现在1983-1997年期间美国机构投资者在此期间逐渐偏好于小市值、风险更高的股票，而这期间小市值的溢价和这些股票的流动性都出现了显著的上升。

　　因此如果海外机构投资者在A股中的定价权得到显著的上升（特别是交易型的定价权），外资机构投资者风格偏好上的变化将会显著影响A股中各类风格溢价的变化和风格的轮动。

　　在A股，特别是2015年以后，风格轮动的速度急剧加剧。由于外资机构投资者的投资策略相对稳定、换手率更低，我们预计随着海外机构投资者对A股的风格溢价影响的上升，A股的风格轮动的速度也将会出现显著的下降。

　　5． A股国际化下的投资机会展望

　　在第4部分我们具体讨论了A股国际化背景下，海外机构投资者在未来对A股产生的影响。在本部分，我们根据之前的推论，具体展望A股国际化下的投资机会。

　　推论1：海外机构投资者会显著提高A股股票价格的有效性。

　　投资机会：配置被动型指数产品。根据有效市场理论，随着A股的有效性上升后，主动型的基金将更难战胜市场指数。因此我们预计未来被动指数型产品的相对收益将大大提高。

　　推论2：被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价。

　　投资机会：重点推荐低波动率、有分红但分红率低、换手高的个股。图6具体展示了海外机构投资者和A股的机构投资者在股票偏好上的差别。这两类投资者对大市值、强短期动量、高ROE、低B/M的股票有着共同的偏好。和A股的机构投资者不同，海外机构投资者对于长期动量弱、换手率高、波动率低、有分红但分红率低的个股有着特别的偏好。

　　根据经济学边际效用递减的原则，这些被海外机构投资者“特别”偏好的股票风格受到的边际影响应该更大。表7总结了这些海外机构投资者特别偏好的股票属性对海外机构投资者投资占比的影响。总体上，海外机构投资者特别偏好的是高换手（beta=0.108）、低波动（beta=-0.042）和有分红但分红率低（beta=-0.038）的个股。因此在所有被海外机构投资者特别偏好的股票属性（风格）中，我们优先推荐高换手、低波动率、有分红但分红率低的个股。

　　根据推论1和推论2中衍生的投资机会，我们设计了以下的投资策略和组合：

　　1．主动型产品：A股国际化猎金组合。我们根据陆股通的标的池（因为MSCI、富时很多指数的成份股仅能从陆股通里选取），根据个股的过去三月换手、波动率以及股息率进行标准化打分，这三类指标的权重对应表7种各指标相对应的Beta值，我们选取打分最高的前100只股票组成最容易受A股国际化边际影响的猎金组合。

　　2．指数增强型产品：我们根据以上的逻辑，分别在沪深300、中证500中选取换手、波动率和股息率综合打分最高的前50只和100只股票作为指数增强型产品的优选标的。

　　3．被动指数型基金：由推论1和推论2，我们可以预期未来A股的被动指数型产品，特别是具有换手率高、波动率低，有分红但分红率低等特征的指数将可能有更好的表现。我们整理了中证指数公司现有的指数系列，发现（中证目前没有针对换手的相应指数）红利低波（H30269.CSI）较好地贴合了以上的特征。

　　表8简单介绍了红利低波指数的编制规则。我们发现在对待分红率的处理上，红利低波指数会对分红率过高（前5%）的股票进行剔除，更为贴合海外机构投资者的“有分红但不过高”的标准。

　　此外，红利低波指数在剩余的股票池中优先选择历史波动率低的个股。因此红利低波指数同时满足了海外机构投资者对于分红和波动率的特别偏好。

　　目前跟踪该指数的基金一共有两只：华泰资管发行的华泰紫金红利低波动（005279）与创金合信基金公司发行的创金合信红利低波动A/C（005561/005562），两只基金发行时间均较短，历史业绩表现上并无显著区别。

　　从这两只基金的最新规模可以看出，目前A股市场没并未意识到未来持续的海外资金的流入以及海外投资者定价权对A股市场可能造成的影响会给“红利低波”系列指数产品带来的相应的投资机会。

　　换句话说，“红利+低波”的风格组合仍然是蓝海阶段，我们建议投资者未来可重点关注“红利低波”风格及对应的指数产品，基金公司也可考虑发行相应的指数产品。另外，从目前实际可投资的角度，我们整理了现市场上跟踪低波或红利低波风格的指数基金，从历史业绩、夏普比、跟踪误差的角度，我们推荐景顺长城中证500行业（003318.OF）

　　6． 外资定价权变迁下的交易机会展望

　　在前面的部分，我们通过检验发现海外机构投资者有着相对稳定的选股偏好；相较于A股的机构投资者而言，有着更加优秀的投资能力。从长期来看，随着A股的完全放开，如果这些海外机构投资者依然保持着他们的选股偏好以及卓越的投资能力，我们预计：

　　（1）外资机构投资者比例会显著上升、A股有效性会提高、市场整体波动和换手会下降、个股的流动性将出现巨大的分化（2）外资的定价权会显著上升、被外资投资者青睐的风格以及重仓的股票将会有更多的溢价（3）从公司治理层面影响A股：外资会提高控股公司的公司治理和创新能力。

　　然而，A股的国际化是一个相对漫长的过程，至今MSCI对于A股的纳入权重也仅从2.5%上升到5%（相对的，台湾地区和韩国的纳入权重为80%和100%），而QFII批准的总额度（1500亿美元上升到3000亿美元）也不到A股总的流通市值的5%。

　　虽然随着外资的流入，海外机构投资者的定价权也将会随之上升，但从根本上改变A股定价权还依然需要较长的时间。从短期来看，海外机构投资主要还是通过资金的流向以及规模影响股票的价格。因此在本部分，我们通过回答以下两个问题，从而发现A股国际化下的短期交易机会：

　　1． 平均而言，海外机构投资者的投资占比上升对股票价格有多大的影响？

　　2． 短期内，哪些行业、股票最受外资追捧，预期涨幅是多少？

　　作为未完全开放的中国股票市场，外资一般主要通过两种方式进入A股，QFII以及北上通道（沪港通、深港通）。但由于一方面我们很难区分北上资金的所有者（机构投资者还是个人投资者），另一方面北上资金的历史时间较短（仅4年多），因此我们更加倾向于以QFII作为外资机构投资者的代表，通过QFII的持仓信息回答以上两个问题。

　　6.1． 海外机构投资者投资占比和股票收益

　　在之前的研究中，关于海外机构投资者，我们有两个推测，

　　第一，海外机构投资者在A股依然保持着显著的投资能力；

　　第二，随着海外机构投资者在A股中比例的上升，海外机构投资者的定价权也随之上升。但无论是哪个推测，都预示着海外机构投资者的持仓组合理应有着稳定显著的超额收益。

　　因此，在这里我们根据QFII2010-2018年的持仓信息（目前QFII并没有提供完全的持股信息，我们仅能从公司的季度或年度公告中整理进入公司前十大控股股东的QFII机构相应的信息），通过模拟BARRA CNE5模型，有效剥离传统9大类风险因子和相应行业因子的影响，尝试找出较为纯净的超额收益。

　　下图展示了QFII持仓组合的累积超额收益的表现。我们可以明显的发现QFII的持仓组合有着稳定显著的超额收益，年化超额收益率为13.19%，年化波动率为8.20%， 夏普比率为1.61，最大回撤为18.28%。

　　通过检验我们发现，QFII定价权的上升对于QFII持股组合的超额收益有着显著的影响。平均而言，当QFII在个股中的比例上升10%时，QFII随之上升的定价权会使得该个股在未来3个月有3.7%超额收益（年化14.28%）。

　　6.2． 最受益行业和个股

　　6.2.1． QFII的选股特征

　　QFII在A股中的行业配置非常集中且稳定，长期稳定配置银行、食品饮料、家用电器这3个行业。从QFII重仓的行业来看，QFII持仓组合中行业占比最高的几个行业稳定在银行、食品饮料、家用电器、医药生物、电子、交通运输中。而如果以全市场行业的流通市值占比为基准，QFII长期稳定的配置银行、食品饮料、家用电器这3个行业。

　　而从QFII轻仓的行业来看，QFII持仓组合中行业占比最低的几个行业稳定在纺织服装、采掘、综合、有色金属、非银金融等。而如果以全市场行业的流通市值占比为基准，QFII长期稳定的低配采掘、化工、非银金融、有色金属等行业。

　　QFII的持仓非常集中。下图展示了QFII每一期持仓中权重最大的5只和10只股票在组合中的总体权重。总体来说，QFII重仓的前5只股票占据了持仓组合超过40%的权重，而重仓的前10只股票则占据了超过50%的权重，而组合股票的整体数目却平均维持在200以上。

　　通过测试我们发现，总体上，QFII目前对于银行、食品饮料和家用电器行业有着显著的偏好；而在控制行业后，QFII更加偏好市值小、动量强、分红率高、波动小、换手率低的股票。相对于公司特征，QFII的持股偏好主要由公司的行业属性解释（adjusted R方为27.92%左右，而公司特征贡献了9.93%，模型总体adjusted R方为37.85%）。

　　如果海外机构投资者保持QFII现有的选股偏好，我们预计未来短期内，海外资金将会主要流入银行、食品饮料和家用电器这3个行业。但由于QFII持股相对集中，因此我们很难准确判断短期内QFII在各行业中持股占比的变化。因此我们谨慎的认为：QFII将会显著提高银行、食品饮料和家用电器这三个行业中持仓个股的持仓占比，从而显著提高这些个股的超额收益。

　　根据以上模型，我们尝试基于A股2018年9月底的相关数据，预测未来QFII在各个股中的持股占比。然而由于模型的以下缺陷，我们需要对原有的预测结果做出一定的修正。

　　首先，由于被QFII持仓的个股仅约占A股总样本的1/10，在对非QFII持仓的个股进行预测时，我们很容易犯Typeone错误。因此，相对于QFII目前没有持仓的个股而言，该模型可能更适用于预测QFII已经持股的个股。

　　其次，由于该模型的预测主要基于存量逻辑，但未来1年预期有大量的新增海外资金进入A股，因此未来QFII在个股中的实际占比可能要远大于预测值。

　　下表具体展示了A股国际化短期最受益个股、未来QFII的持仓占比以及未来1年的预期超额收益。

　　7． 总结

　　随着A股国际化进程的加速，海外机构投资者对A股的影响将不断加大。本篇报告通过研究海外机构投资对海外市场的影响、海外机构投资者和A股机构投资者在股票偏好、策略上的异同，从市场微观结构、股价、公司治理三个方面探讨了未来海外机构投资者对A股的影响。

　　对A股微观结构的影响：（1）海外机构投资者在A股的比例将会迅速上升，A股的个人投资者的比例将会迅速下降，但海外投资者很难在一定时期内占据绝对的比例。（2）海外机构投资会提高A股股票价格的有效性，并减少A股股票的波动。（3）A股整体的换手会显著下降，而个股的流动性将出现明显的分化。

　　对A股的定价机制的影响：（1）被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，不被青睐的股票很难有出色的表现（2）外资机构投资者风格偏好上的变化将显著影响A股的风格溢价的变化，从而影响A股的风格轮动。

　　最后，我们根据以上，具体探讨了外资定价权变迁下的投资和交易机会。投资机会：（1）我们建议加大配置被动型指数产品。（2）我们重点推荐流动性好、低波动率、有分红但分红率不过高的个股及指数。交易机会：（1）我们预计海外资金将会主要流入银行、食品饮料和家用电器这3个行业（2）我们通过QFII的选股偏好，预测了外资流入最受益的个股及其未来1年的超额收益。

　　本文作者：国泰君安证券陈奥林、菜旻昊、殷钦怡，原文标题《外资冲击下的A股定价权的变迁之旅》

责任编辑：陈悠然 SF104