方正策略：再论2012年春季躁动与终结

　　【方正策略】再论2012年春季躁动与终结

　　来源：策略研究

　　摘要及主要观点

　　1、为什么我们认为今年行情类似于2012年？年初市场躁动之后，投资者纷纷将今年行情类比到以往年份，例如2005、2009、2012、2014等，总体上认为今年至少有较为明显的结构性行情，至于是否直接进入牛市仍有不小的分歧。我们认为，2019年市场运行类似于2012年，共同点在于经济趋势性下行、政策和货币宽松具备边界，各行业争夺有限的流动性。2009和2014年的宽松条件不具备，2005年巨大的制度红利不可复制。因此，本篇报告我们将详细拆解2012年的行情，从多个维度进行比较。

　　2、2012年年初有两波躁动行情，年底的跨年行情伴随着经济和政策两个因素的明显改善。2012年年初的行情从1月6日持续至5月4日，分为两波躁动，第一波躁动定性为政策宽松引发的超跌反弹，反弹的催化剂在于欧债危机缓释、全国金融工作会议的召开、央行下调准备金率，领涨行业为地产产业链，第二波躁动背景是出现了金改这一较强催化剂，领涨行业为券商。2012年年底跨年行情伴随着经济和政策两个因素的明显改善，领涨行业为券商，是一次风格均衡的普涨行情。

　　3、2012年春季躁动结束的原因是经济增长担忧重新主导以及利好的兑现。2012年第一波躁动结束的原因是温总理在两会上对经济和地产的表态，对经济增长下行加速的忧虑构成负面冲击，行业层面地产、前期上涨幅度较小的行业和大盘股较为抗跌。第二波躁动结束的原因一方面是利好的兑现，券商创新大会召开后金融改革暂告一段落；另一方面是地产调控的再度收紧。之后市场陷入漫长下跌，业绩筑底阶段，估值下滑贡献了指数全部的下跌。

　　4、在业绩触底，货币松的大环境下，2012年是争夺流动性的震荡市，年初躁动的优胜行业大概率是全年的领跑行业。2011年底货币政策转为宽松，与此同时部分二线城市开始放松地产调控，当时稳增长的举措和流动性的出处仍是地产和基建，货币传导顺畅，表现在社融和M2增速不低。经济在快速下行后企稳，全部A股业绩在2012年筑底并于四季度开始好转。因此，从2012年全年来看，地产和券商领跑所有行业，地产在上半年的第一波躁动和回撤中涨幅第二，地产销售数据触底反弹，房价涨幅处于低位，因此在流动性的争夺中处于有利地位。券商作为流动性的枢纽部门，加上金融改革的政策红利，即使5月份券商创新大会利好阶段性出尽，也并未影响其优势行业的地位。

　　5、2019年行情演绎可能的路径。整体而言，在经历了2018年估值大幅度下行之后，目前全部A股的估值水平处于历史底部，但业绩由于经济的下滑仍面临一定的下行压力，做多机会基本来自于风险偏好的改善，触发估值的提升，因此，2019年大概率是震荡市。年初以来反弹能否延续的一个重要观察时间节点在4月上旬，届时将公布一季度经济数据，可以观察一季度社融总量和结构的变化，持续程度决定本轮反弹成色，政策宽松的效果将得到验证。年报和一季报将密集披露，市场关注点将回到业绩层面。在此之前，估值驱动的反弹将得以延续。后续做多的机会可能来源于宽松货币政策对于经济的传导，引发经济阶段性触底，先行指标和业绩确认改善，大概率出现在今年四季度。

　　报  告  正  文

　　1、再论2012年春季躁动与终结

　　1.1 2012年年初的第一波躁动：

　　2012年的第一波躁动定性为政策宽松引发的超跌反弹。2012年年初的躁动分为两波，第一波从1月6日至3月13日，上证指数上涨14.3%。第一波上涨的催化剂来自于政策宽松，表现为欧债危机缓释、全国金融工作会议的召开、央行下调准备金率。在本轮反弹期间，受欧债危机缓解的促进作用，国外市场表现较好，美国三大股指涨幅均超过5%，纳斯达克指数上涨13.9%。

　　地产产业链领涨行业，超跌反弹小盘股占优。第一波躁动的领涨行业为有色、电子、化工、国防军工、家电、建材、地产，地产产业链涉及行业表现较好，原因在于房地产调控在进入2012年以后名义紧张但实际上边际宽松，如2011年年底几个重点二线城市放宽公积金贷款额度、限购有条件放松，以及2012年3月初多家银行下调首套房贷款利率。数据上来看，地产销售于2012年2月见底，房价环比涨幅在2011年年底转负、同比涨幅在2012年3月转负，对地产产业链起到了支撑作用。从市场风格上来看，第一波躁动小盘股占优，中证1000指数同期上涨28.4%领涨，上证50指数上涨13.6%，原因在于2011年各指数下跌较多，超跌反弹中小盘股修复力度更大。

　　第一波躁动结束的原因是对经济下行的担忧。两会上温总理对经济下行严峻形势的表态使得业绩重回关注重心，GDP增速降低到7.5%，是八年来首次低于8%，同时在两会后的新闻发布会上认为房价还远远没有回到合理价位，引发市场对地产调控变严的忧虑。上证综指在3月14日大跌2.63%，第一波躁动结束。

　　躁动之后的调整中，地产、前期上涨幅度较小的行业和大盘股较为抗跌。第一波躁动于3月14日结束，指数持续调整至3月39日，调整幅度为8.3%。结束的信号源自宽松的阶段性证伪，尤其是地产调控不放松的表述，但地产板块并没有大幅回调，相反仍较为抗跌，说明当时地产数据的好转以及边际上政策的宽松已经是大势所趋，在所有行业中已经显露出“冠军相”，带动地产产业链部分行业也较为抗跌，如钢铁、建筑装饰等。还有一类抗跌行业是第一波躁动涨幅较小的行业，如银行、公用事业。从风格上来看，大盘股较小盘股更为抗跌，上证50指数下跌6.9%最为抗跌，创业板指下跌13.7%领跌各大指数。

　　1.2 2012年的第二波躁动：

　　2012年第二波躁动背景是出现了金改这一较强催化剂。2012年的第二波躁动从3月30日开始，至5月4日结束，上证指数上涨8.9%。这一波上涨的催化剂来自于3月28日国常会决定设立温州市金融改革试验区，4月12日深圳金融改革方案提出，再度引发了风险偏好的提升，但这一轮风险偏好的提升催化剂较为单一，且期间国外市场表现不佳，美国三大股指不同程度下跌，日经指数下跌7.3%。因此，本轮市场反弹并未超过第一波躁动的高点。

　　券商领涨行业，大盘股占优。第二波躁动的领涨行业为券商、地产、采掘、国防军工、机械、有色，金融改革驱动了证券、地产的行情，而改革预期也进一步蔓延到“铁改”、“土改”和“资源改革”，周期股在基本面并不支持的环境下跟随反弹了一个月。从市场风格上来看，第二波躁动是大盘股占优，深证成指和上证50指数领涨，分别上涨12.3%和11.2%，创业板指同期仅上涨4.3%。

　　第二波躁动结束的原因一方面是利好的兑现，另一方面是地产调控边际从严。自3月28日国常会决定设立温州金融改革试验区以来，金融改革的利好消息持续催化，市场酝酿较为充分，5月7日、8日召开券商创新大会，金融改革大事件告一段落，利好兑现，5月8日上证综指大跌1.65%。随后地产调控再度收紧，5月10日住建部表示将扩大房产税试点，14日国土资源部督查房价上涨过快地区，市场转跌并进入了连续7个月的下跌区间。

　　5月后的市场陷入漫长下跌，业绩筑底，估值下滑贡献了指数全部的下跌。第二波躁动结束之后，市场陷入了漫长下跌，直至12月3日见底。期间上证指数下跌了20.1%，创业板指下跌了16.8%，在所有指数中下跌幅度稍小。从业绩角度来看，全部A股（非金融石油石化）2012年一季度、半年、三季度和全年业绩增速分别为-18.6%、-17.6%、-17.3%和-13.7%，单季度逐渐改善但不明显，因此业绩确认底部要等到2013年一季度转正之后。但我们仍可以从一些指标看到端倪，工业企业利润在2012年10月首次转正，工业增加值在2012年11月确认上行并突破10%的增速，表明11年底以来的货币政策边际宽松在2012年6月和7月的两次降息之后终于开始显现成效。从估值角度来看，全部A股（非金融石油石化）估值由2012年5月初的20.6倍下降到2012年12月初的16.3倍，基本贡献了指数的全部跌幅。同期全球各大指数不同程度上涨，国内风险偏好的持续下行是主要原因，诸如国际板的消息、交行大额定增、酒鬼酒塑化剂事件均对风险偏好产生了负面冲击，加上十八大召开之前的不确定性，市场正在穿越黎明前最后的黑暗。

　　1.3 预计2019年和2012年行情类似：

　　2012年的做多机会在一头一尾。整体而言，2012年全年为震荡市，大盘股风格分化不明显，全年上证综指上涨3.17%、沪深300上涨7.55%，而中小板指和创业板指分别下跌1.38%和2.14%。2012年全年有一头一尾的两次做多机会，分别是2012年初的春季躁动以及2012年底经济阶段性见底带来的反弹。其中2012年年初的行情从1月6日持续至5月4日，分为两波躁动，第一波躁动定性为政策宽松引发的超跌反弹，反弹的催化剂在于欧债危机缓释、全国金融工作会议的召开、央行下调准备金率，领涨行业为地产产业链，躁动之后的调整中，地产、前期上涨幅度较小的行业和大盘股较为抗跌。第二波躁动背景是出现了金改这一较强催化剂，领涨行业为券商。躁动之后市场陷入漫长下跌，业绩筑底，估值下滑贡献了指数全部的下跌。2012年年底跨年行情伴随着经济和政策两个因素的明显改善，领涨行业为券商，是一次风格均衡的普涨行情。从全年来看，地产和券商领跑所有行业。

　　2019年行情演绎可能的路径。整体而言，在经历了2018年估值大幅度下行之后，目前全部A股的估值水平处于历史底部，但业绩由于经济的下滑仍面临一定的下行压力，做多机会基本来自于风险偏好的改善，触发估值的提升，因此，2019年大概率是震荡市。年初反弹能否延续的一个重要观察时间节点在4月上旬，届时将公布一季度经济数据，可以观察一季度社融总量和结构的变化，持续程度决定本轮反弹成色，政策宽松的效果将得到验证。年报和一季报将密集披露，市场关注点将回到业绩层面。在此之前，估值驱动的反弹将得以延续。后续做多的机会可能来源于宽松货币政策对于经济的传导，引发经济阶段性触底，先行指标和业绩确认改善，大概率出现在今年四季度。

　　市  场  跟  踪

　　2、三因素关键变化跟踪及首选行业

　　经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，上半年经济不会失速但仍面临较大下行压力，出口数据仍在高位，消费仍在缓慢下滑，PPI即将转负冲击工业企业利润，社融短暂企稳但持续性仍需进一步验证；流动性层面，关注信用扩张的持续性，货币向信用能够顺畅转化的前置条件有两个：一是监管政策的边际变化，如资管新规是否存在修正，二是明确的信用扩张信号，如降息降准组合拳，目前来看上半年央行降息的概率不大；政策和市场风险偏好方面，风险偏好仍在持续改善，后续更应关注撤退的信号，关注美联储的态度、3月份的旺季开工情况、中美贸易90天谈判最终结果及后续走向。

　　市场判断：政策呵护，反弹延续

　　风险偏好明显改善。1月份以来的市场驱动力主要是估值的变化，估值提升的主要原因有三：一是货币政策的持续加码，1月份社融数据大超预期；二是对两会期间财政政策的期待，征集证券公司在经营活动中减税降费意见成为今年落实减税降费的前奏，更多的减税降费措施有望近期内出台；三是风险偏好的持续修复，主要是受到外围市场走强和中美贸易协议谈判的影响，1月份之后中美贸易谈判的频率加速，出现了一些缓和的迹象。

　　4月份是反弹成色的观察窗口。4月上旬将公布一季度经济数据，届时可以观察一季度社融总量和结构的变化，持续程度决定本轮反弹成色，政策宽松的效果将得到验证。年报和一季报将密集披露，市场关注点将回到业绩层面。在此之前，估值驱动的反弹将得以延续。

　　反弹结束的观察信号。核心关注三点：一是信用扩张能否持续值得观察，一般而言社融领先经济增速约两个季度见底，后续关注信贷增长增速是否加速以及社融增速企稳的持续性。从历史上看，货币向信用能够顺畅转化的前置条件要么是监管政策的边际变化，要么是明确的信用扩张信号释放；二是两会期间降税减费的财政政策，积极的财政政策具体内容；三是中美贸易谈判的情况，防范谈判不顺畅带来市场冲击。

　　结构性机会在各细分领域龙头。一是逆周期对冲的相关行业，中央经济工作会议首提新基建，是稳增长的重要抓手，包括电气设备、物联网等，二是科技蓝筹，受益于贸易关系的缓和，包括5G、电子、人工智能、工业互联网等，三是业绩稳定的消费行业，受益于MSCI权重扩大和陆股通大幅流入如家电、食品饮料等。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　一季度经济继续下行。消费层面仍显示出一种长期且极其缓慢下滑的趋势。春节期间各大类消费如旅游、零售、电影票房、商品房销售等都出现了较大幅度的同比下降；进出口层面，1月份的出口数据相对去年年底有所改善，但这主要是由于季节性的影响，持续性不强，在去年下半年大量抢出口的影响下，无论贸易谈判如何出口层面后续都会面临较大的回落压力；投资层面，专项债提前发行，社融大超预期出现天量新增，发改密集批复基建项目等，基建投资有望继续改善，但仍难以扭转经济的下行压力，此外房地产销售大幅下滑有可能拖累后续的房地产开发投资。总的来说，1季度的经济会继续下行，但还不至于出现失速或者破6的风险。经济走势信号上关注本周四28号将公布2月PMI，预计PMI仍将在线下运行。

　　流动性层面短期改善，仍需关注信用扩张的持续性。继两次降准后，1月社融出现超预期天量新增，民企、中小微企业流动性得以大量灌溉，融资紧张问题有所缓解。但是否意味着货币政策出现转向，仍需持续观察。从09、12年两轮社融、信用扩张周期的经验来看，出现信用扩张前通常会出现一些明确的信号，如降准降息组合拳同时出现，且在扩张期间为了维持扩张状态也会出现一些持续的信号，如M2增速大幅上升，继续降准降息等。但从目前的情况看，降准已发生数次，但降息仍未发生，央行在上半年也看不到降息的迹象，再者M2增速出现微幅回升也难以成为支撑信用扩张的理由，因此现在判断政策转向还缺乏有力的支撑。从目前的情况看，我们预计社融会出现一定量的扩张，但很难出现增速的扩张。

　　政策呵护下风险偏好持续改善，后续关注90天中美谈判最终结果、两会政策、以及撤退的信号。去年年底以来的上涨主要是由于政策呵护下，市场风险偏好提升带来的估值修复。从目前的情况看，政策呵护仍在继续，如美联储鸽派表态、中美贸易谈判密集举行释放顺利的信号、券商拉开减费降税措施预演大幕等等，这都将有利于继续提升市场风险偏好。近期市场关注点见多：一是美联储的加息态度，一旦美国经济数据和通胀超预期，美联储态度有重新转向的风险；二是关注国内3月下旬的旺季开工情况以及3月中旬公布的1、2月经济数据，以便评估政策的效果；三是中美贸易谈判的最终结论和未来走向，2月底即是90天谈判的最后期限，目前释放的信号偏向顺利，但也要关注和防范谈判不顺畅带来的市场冲击；四是3月初举行的两会，也要关注两会前政策措施的吹风信号等。

　　◆   首选行业及逻辑   ◆

　　通信 | 电气设备 | 家电

　　2.2 二月行业配置：首选通信、电气设备、家电

　　行业配置的主要思路：关注各细分领域龙头。一是逆周期对冲的相关行业，中央经济工作会议首提新基建，是稳增长的重要抓手，包括电气设备、物联网等；二是科技蓝筹，受益于贸易关系的缓和，包括5G、电子、人工智能、工业互联网等；三是业绩稳定的消费行业，受益于MSCI权重扩大和陆股通大幅流入如家电、食品饮料等。

　　通 信

　　标的：中兴通讯、烽火通信、光迅科技、中际旭创等

　　支撑因素之一

　　：5G商用进程提速。中央经济工作会议加快5G商用，5G频谱落地，全国开始试验网搭建，运营商加速行业应用测试和5G终端推广。华为5G折叠手机将在2月24日发布，其它手机厂商也将于2019年初发布5G手机，通信行业将迎来密集催化。

　　支撑因素之二：业绩挖坑，存在修复预期。通信行业2018H1和Q3业绩增速分别为-48.39%和0%，后续存在修复预期，从目前已公布业绩预告的公司来看，行业受商誉减值冲击较小。

　　支撑因素之三：景气度向上，制造业投资的驱动力。5G产业链景气度向上，投资增速保持两位数以上增长，有望继续成为制造业投资的支撑。

　　电气设备

　　标的：隆基股份、国电南瑞、金风科技、宁德时代、阳光电源等

　　支撑因素之一：新基建提升行业需求。2018年底的中央经济工作会议首提新基建，电气设备有望受益于基建补短板，细分子行业中，光伏平价上网政策落地、特高压建设重启、核电项目核准有望开放，将提升行业整体需求。

　　支撑因素之二：板块估值处于历史底部。目前电气设备行业整体PE为27倍左右、PB为2.2倍，均处于10年来的底部水平，具备估值修复的契机。

　　支撑因素之三：制造业投资的驱动力。制造业投资中，电气设备的投资增速持续走高，18年全年增速达到13.4%，有望继续成为制造业投资的支撑。

　　家 电

　　标的：格力电器、美的集团、青岛海尔、苏泊尔、小天鹅A、科沃斯等

　　支撑因素之一：外资持续流入。北上资金1月净流入超600亿元，创下月度最高，1月外资重点加仓家电，其中美的、格力持股市值上升明显，在后续外资持续流入的背景下，家电有望成为重点配置行业。

　　支撑因素之二：业绩估值匹配度不错。目前家电行业整体估值为12倍左右，处于底部区域，安全边际较高。家电板块2018H1和Q3增速分别为22.79%和13.32%，业绩估值匹配度较好。

　　支撑因素之三：贸易形势缓和。2月11日美国代表团将访问北京进行新一轮谈判，有望在3月2日之前达成阶段性贸易协议，受限制的中国家电产品出口到美国的金额约占全球总出口额的13%，停止加征关税有助于改善家电板块风险偏好。

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　　风险提示：比较研究的局限性、经济大幅下行、政策不及预期、全球股市剧烈波动等。 

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责任编辑：史考