中银策略：2019年的市场 少数派可能又是对的

　　【中银策略】动之徐生进阶，上调A股全年表现预期——A股大势·89

　　原创： 陈乐天 徐沛东 乐观市场 

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　　摘要

　　2019年的市场，一致预期可能又是错的，少数派可能又是对的。在2017年底看待2018年时，牛市是一致预期，我们是明确看空的少数派，事实证明真理掌握在少数人的手中。在2018年底看待2019年时，悲观是一致预期，我们是乐观派。但年初至今，上证综指涨7.56%，沪深300涨10.9%，创业板指涨8.58%，证明一致预期可能又是错的，少数派可能又是对的。

　　是什么驱动了年初以来的市场上涨？市场对2019年一致悲观，核心逻辑有三个：一是中美贸易问题难以解决，出口将出现崩塌；二是经济将出现硬着陆，出现大规模失业进而消费崩塌；三是供给侧改革放松，价格将出现崩塌。在2019年年度策略《动之徐生》中，我们认为客观世界没那么差，核心风险在消退，均值回归、业绩增长与较高的股息率支撑市场上涨，建议投资者对2019年要积极一些、乐观一些。

　　2019年初至今，客观世界如我们预期，在向积极的方向转化，核心风险确实在消退。一是G20会议后的中美贸易谈判，如我们预期，在向达成协议的方向前进，大幅好于市场预期。二是在出口方面，市场预期是大幅下滑，但1月同比增长接近10%，让悲观者不得不睁大眼睛在鸡蛋里挑骨头。三是在金融数据方面，1月社融增量和新增人民币贷款双创历史新高，M2出现见底回升迹象，并且目前至今还没有出现任何的大规模失业现象，暗示对经济的硬着陆预期将会逐渐消失。与此同时，监管政策在变得更加市场化，提升了投资者信心。比如，央行将QFII/RQFII通道进行了合并， QFII总额度翻倍提额；将允许私募接入券商信息系统等等。这些因素驱动了市场的上涨。

　　大幅上涨后是否意味着必然转向？2019年不是2018年。在大幅上涨后，谨慎的看法又出现，认为当前的行情类似于2018年初，要谨慎。但我们认为2019年的市场与2018年有本质差别：一是市场估值水平不同，2018年初上证综指达到3587点，而目前则2700点不到。二是2018年初都预期客观世界很好，风险很小，但事实是风险丛生；2019年市场仍是悲观预期，但核心的几大风险在中央战略与政策的推动下都在化解。展望未来，我们不认为在市场大幅上涨后全年行情就结束。

　　均值回归仍在路上，经济数据超预期将是支撑市场持续上涨的新动力。2018年底，主要指数如上证综指、上证50以及沪深300的估值较合理水平低估20%以上。中美贸易、出口及失业、股权质押等核心风险的消退将推动估值修复。目前，市场仍在均值回归路上。2018年7月至今，国家发改委审批的基建投资总额达到1.3万亿，而2017年7月至2018年6月则仅5，500亿左右。1月至今的宏观数据表明，2019年中国经济将超出市场预期。在均值回归之后，经济数据超预期将是支撑市场继续上涨的新动力。

　　市场研判：动之徐生进阶，2019年表现将超出预测区间上沿。在年度策略《动之徐生》中，我们认为2019年主要指数回报为5-15%左右。年初以来市场上涨10%左右，达到我们预期的平均水平。但是，这并不意味市场将到头。1月以来中美贸易谈判、出口数据、金融数据以及中央政策显示经济、流动性将明显好于我们预期，我们认为2019年回报有望超出预测区间上沿。行业配置上，我们调出军工和保险，增加钢铁和有色，目前配置是电子、计算机、通信（合计占50%），煤炭、钢铁、建材、有色（合计占40%）和证券。

　　风险提示：中美贸易谈判结果不达预期；宽货币向宽信用的传导不及预期。

　　正文

　　动之徐生进阶，2019年回报将超出预测区间上沿

　　2019年的市场，一致预期可能又是错的，少数派可能又是对的。在2017年底看待2018年时，市场是牛市的一致预期，我们是唯一明确看空的少数派，事实证明真理掌握在少数人的手中。在2018年底看待2019年时，市场是悲观的一致预期，我们是为数不多的乐观派。但年初至今，上证综指涨7.56%，沪深300涨10.9%，创业板指涨8.58%，中小板指涨13.0%，市场证明一致预期可能又是错的，少数派可能又是对的。

　　是什么驱动了年初以来的市场上涨？市场对2019年的悲观一致预期，核心逻辑有三个：一是中美贸易问题无法解决，出口将出现崩塌；二是经济将出现硬着陆，出现大规模失业进而消费崩塌；三是供给侧改革放松，价格将出现崩塌。在2019年年度策略《动之徐生》中，我们从客观世界、市场预期与资产价格的关系分析认为，客观世界没那么差，核心风险在消退，均值回归、业绩增长与较高的股息率支撑市场上涨，建议投资者对2019年要积极一些、乐观一些。

　　但2019年初至今，客观世界如我们预期，在向积极的方向转化，核心风险确实在消退。一是中美贸易谈判，在G20会议后市场仍然悲观看待，我们是唯一认为方向已定、可以乐观看待的卖方策略，而中美双方几轮谈判在向达成协议的方向前进，明显好于市场预期。二是在出口方面，市场预期是大幅下滑，但1月同比增长接近10%，让悲观者不得不睁大眼睛在鸡蛋里挑骨头。三是在金融数据方面，1月社融增量和新增人民币贷款双创历史新高，M2出现见底回升迹象，并且目前至今还没有出现任何的大规模失业现象，暗示对经济的硬着陆预期将会逐渐消失。与此同时，监管政策在变得更加市场化，提升了投资者信心。比如，外资监管政策积极变革，央行将QFII/RQFII通道进行了合并， QFII总额度翻倍提额，海外投资者投资A股的通道将更为通畅；将允许私募接入券商信息系统等等，这些因素驱动了市场的上涨。

　　大幅上涨后是否意味着必然转向？2019年不是2018年。在大幅上涨后，谨慎的看法又出现，认为当前的行情类似于2018年初，要谨慎。但我们认为2019年的市场与2018年有本质差别：一是市场估值水平不同，2018年初上证综指达到3587点，而目前则2700点不到。二是2018年初市场都认为客观世界很好，没有任何风险，但事实是经济下行、金融去杠杠、地方债务、银行不良、中美贸易等风险丛生；2019年市场仍是悲观预期，而核心的几大风险在中央战略与政策的推动下都在化解。展望未来，我们不认为在市场大幅上涨后就需要掉头转向。

　　均值回归仍在路上，经济数据超预期将是支撑市场持续上涨的新动力。2018年底，主要指数如上证综指、上证50以及沪深300的估值较合理水平低估20%以上。中美贸易、出口及失业、股权质押等核心风险的消退将推动估值修复。目前，市场仍在均值回归路上。2018年7月至今，国家发改委审批的基建投资总额达到1.3万亿，而2017年7月至2018年6月则仅5500亿左右。1月至今的宏观数据表明，2019年中国经济将超出市场预期。在均值回归之后，经济数据超预期将是支撑市场继续上涨的新动力。

　　市场研判：动之徐生进阶，2019年回报将超出预测区间上沿。在年度策略《动之徐生》中，我们认为2019年主要指数回报为5-15%左右。年初以来市场上涨10%左右，达到我们预期的平均水平。但是，这并不意味市场将到头。1月以来中美贸易谈判、出口数据、金融数据以及中央政策显示经济、流动性将明显好于我们预期，我们认为2019年回报有望超出预测区间上沿。

　　宏观重要变化：1月社会融资规模同比增长超50%

　　本周，美元兑人民币汇率报6.78，人民币对美元较上一周贬值0.59%。欧元兑人民币报7.64，人民币对欧元升值1.04%。十年期国债收益率下跌1.7个BP，报3.08。信用利差走扩3.7个BP。1月，我国出口增长13.9%，进口增长2.9%，贸易差额回落至2711.6亿元。1月，M2同比增速为8.4%，社会融资规模当月值46，400亿元，同比增长50.68%。

行业重要变化：电厂耗煤需求显著上涨

　　上游能源方面，原油价格上涨1.1%，EIA全美库存增加0.8%，煤炭现货价格下跌0.9%，电厂耗煤需求上涨17.4%，秦港库存下降1.3%；中游材料方面，铜价跌1.1%，金价基本持平，新能源持续弱势，钢铁价格上涨1.5%，水泥价格指数下跌0.4%，持续弱势局面，玻璃价格继续调降，化工品价格中，PTA期货上涨0.4%，天然橡胶基本维持前值，重质纯碱下跌3.8%，尿素下跌0.7%。

市场重要变化：涨跌停比例大幅上升

　　场内杠杆小幅上升，融资余额环比上升2.42%。场内杠杆资金方面，截至2月15日，两市融资余额来到了7280.93亿元，前值7109.21亿元，环比（+2.42%）。融资买入成交额占全市场成交占比为9.14%，环比（+2.22%）。

　　北上资金小幅净流入。上周陆股通合计净流入263.72亿元（前值225.21亿元），海外资金净流入规模显著加大。分市场来看，沪股通深股通双双净流入。具体地，沪股通净股票型基金仓位下降，混合型基金仓位上升。128.28亿元（前值115.26亿元）；深股通净流入135.44亿元（前值109.95亿元）。

　　股票型基金仓位下降，混合型基金仓位上升。机构仓位方面，本周权益型基金仓位并未随着市场的反弹普涨。具体地，股票型基金最新仓位85.78%（环比-0.02%）；混合型基金最新仓位51.26%（环比+1.26%）。本周股票市场呈现小票活跃行情，并不是当前机构重仓的板块。

　　当周市场换手率大幅上升至2.11%，涨跌停比例大幅上升至42。本周市场成交情况活跃度大幅回升。市场单周累计成交额19876.49亿元（前值13625.81亿元），环比（+45.87%）；全市场自由流通换手率小幅回升，上升至2.11%（前值1.47%），环比上升0.64个百分点。打板情绪方面，涨跌停比例大幅上升。全周市场涨跌停比上涨至42（前值0.42），上升41.58，全周涨停家数远多于于跌停家数，市场上出现了不少支带动人气的连板个股。

　　组合回顾

　　组合回顾：个股和行业组合均优于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益6.07%，表现优于市场3.26%；“老佛爷”个股组合绝对收益3.54%，表现优于市场0.73%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.21。

　　行业配置上，我们调出军工和保险，增加钢铁和有色，目前配置是电子、计算机、通信（合计占50%），煤炭、钢铁、建材、有色（合计占40%）和证券。

风险提示

　　中美贸易谈判结果不达预期；宽货币向宽信用的传导不及预期。

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责任编辑：王涵