国君固收:从股债双牛的三种形态看后续市场演绎路径

国君固收:从股债双牛的三种形态看后续市场演绎路径
2019年02月13日 17:17 新浪财经-自媒体综合

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  股债双牛的形成原因和演绎路径

  原创: 覃汉/王佳雯 

  微信公号:债市覃谈

  国君固收.专题研究 | 报告导读:

  货币紧缩预期放缓,全球股债齐涨。随着美股经济增长见顶概率加大,油价暴跌通胀压力减轻,鲍威尔及其代表的美联储对经济、利率水平所处位置的看法发生了较大改变。美股迎来19年开门红,其产生外溢效应带动全球风险资产反弹。在流动性利好较为确定的情况下,虽然短期内经济并未得到提振,最终驱动了股市、债市双双走牛。

  复盘历史上的股债双牛。我国历史上共发生过14次可观测的股债双牛,总结历史上15次股债双牛规律,平均持续时间为79天,股市平均上涨幅度为14.68%,10Y国债平均下行幅度为29bp。结合股市与债市分别所处的阶段特征,一般呈现出以下三种形态:①震荡市中的共振:股债均处于长期震荡市,因某些原因股债发生共振;拐点型:债券牛市尾声或接近尾声(中后期),股市熊市反弹或牛市初期;超跌反弹型:股/债处于牛市,债/股超跌反弹(股债双熊同时超跌反弹也归于此类)。

  从股债双牛的三种形态看后续市场演绎。19年初以来的股债双牛基本上符合第二种或第三种类型的特征,即债市处于牛市下半场,而股市经过一年的下跌在中美摩擦预期缓和、全球紧缩节奏放缓、美股上涨外溢作用等多重利好下实现了超跌反弹。

  从过去股债双牛的后续进展来看,结合19年以来的阶段性特征,排除了经济滞涨形成的长期震荡市,股债双牛后续大概率会演化为两种情形:可能性一,债牛进入尾声而股市进入牛市,可能性二,债牛继续,但股市超跌反弹后重新回到下跌通道。

  1.       货币紧缩预期放缓,全球股债齐涨

  鲍威尔三大转变,流动性收缩预期反转。随着美股经济增长见顶概率加大,油价暴跌通胀压力减轻,鲍威尔及其代表的美联储对经济、利率水平所处位置的看法发生了较大改变。18年11月末,鲍威尔称美国经济前景稳固(solid),利率略低于(just below)中性区间,而之前的措辞为经济增长强劲(strong),利率距离中性利率仍有较大距离(a long way)。18年12月19日美联储再度加息,暗示2019年会再加息至少两次,并坚持缩表。在不到一个月的时间,19年1月4日,鲍威尔在议息会议后的发布会上表示美联储将考虑市场担忧,并对市场信号保持敏感;若有需要,美联储将改变缩表政策。

  流动性收紧预期缓释后,美股迎来19年开门红。随着美联储货币政策紧缩节奏放缓,联邦政府关门的负面效应衰减,中美贸易谈判有达成协议可能,美股迎来19年开门红:1月份,标普500涨7.89%,道指涨7.21%,纳指涨9.74%。标普和道指创2015年以来最大单月涨幅,纳指创2011年10月份以来最大单月涨幅。对利率敏感的行业跑赢了大盘,地产指数从12月的低点反弹了超过16%。

  美股“V”型反弹产生外溢效应,全球风险资产持续反弹。日经225涨3.79%,法国CAC40涨5.54%,德国DAX涨5.82%,富时100涨3.58%。此外,中国上证综指涨,3.54%,墨西哥MXX涨5.64%,1月份MSCI新兴市场指数累计涨幅8.76%,表现好于全球指数。

  总的来看,流动性确定性利好,虽然经济增长存在隐忧,但股债双双走牛。全球经济放缓势头仍持续,近期公布的数据显示,美国11月耐用品订单下滑,初请失业救济人数高于预期;欧元区制造业连续四个月下滑,欧盟委员会下调经济及通胀预期;澳联储下调19-21年GDP增速预期,措辞显示降息概率加大,印度再次调低隔夜回购利率。在流动性利好较为确定的情况下,虽短期内经济并未得到提振,最终驱动了股市、债市双双走牛。

  2.       复盘历史上国内市场的股债双牛

  以上证综指以及10Y国债收益率为尺度,我国历史上共发生过14次可观测的股债双牛。相较于股债双杀而言,股债双牛更为常见,但持续时间更短,分布较为平均(牛、熊、震荡市三种行情下都会出现)。下文我们将具体回顾历史上股债双牛发生的背景、特征及后续演绎路径。

  2003.01.03 ~ 2003.04.15:典型的流动性确定利好+经济将起未起组合推动的股债双牛,最后因“非典”事件导致避险情绪升温,股市暴跌而终结。

  原因:①从共性上来说,2003年2月1日春节前央行公开市场对冲操作积极,资金面较为宽松,市场对降准预期升温,同时利好股债。②债券一季度供给相对较少,供需结构产生相对利好。③03年美元贬值和人民币升值的预期导致国内“热钱”流入,叠加政策对QFII的逐步放开,股市乐观情绪有所升温。④一季度经济企稳但数据本身没有给市场很大惊喜,是较为典型的流动性确定性利好+经济将起未起组合。

  演绎:4月15日股市见顶后暴跌,从时间点上来看,与“非典”事件驱动的避险情绪相关度较高。在预期层面的冲击完结后,经济弱复苏的趋势被宣告打破,最后这一轮股债双牛以股市暴跌,债券上涨告终。

  2005.07.18 ~ 2005.10.12:核心原因为市场预计汇改将带来增量资金,对人民币计价资产信心提升。债市与股市分别受到基本面短暂走弱,以及政策利好的积极影响而走强。

  原因:①第一次汇改,人民币汇率升值预期强烈,资金流入成为共识,市场认为汇改将利好人民币计价资产;②CPI同比增速8-9月连续两个月回落,在短端利率见底的情况下,基本面走弱成为驱动债市上涨的原因;③对于股市而言,股权分置改革以及年初IPO重启的利空基本消化完毕,7月18日交易所推出《权证管理办法》,其后股改政策打补丁,市场情绪明显修复,入市开户资金大增。

  2005.11.16 ~ 2006.03.08:央票发行利率扰动消退,CPI低位徘徊利好债市表现,而股市则在汇改与股改往纵深发展的过程中复苏。

  原因:①05年末央票发行利率上升斜率放缓,CPI进入低位徘徊,长端利率回落,而因资金面相对宽松,债市看多情绪一直延续到16年春节后;②05年权证交易的火热持续吸引资金入市,进入06年人民币表现强劲,股改进展顺利,股市逐步走出了接近两年熊市的阴影。

  演绎:05年是较为典型的债券大牛市,从事后的角度来看,05年末-06年初是债市从牛市向震荡市切换的拐点。从05年10月份开始,标志性的央票发行利率走高导致货币宽松预期生变。而06年伊始,汇改效果凸显,人民币强劲升值,股权分置改革实行“新老划断”,股市大级别牛市开始启动。2005.07.18 ~ 2005.10.12以及2005.11.16 ~ 2006.03.08两次股债双牛都是发生在债牛尾声,股市牛市启动的初期。

  2006.07.27 ~ 2006.11.13:这段期间,股债双牛表现为股市加速上涨阶段,债市震荡中的小反弹的组合。随着升准升息,基本面走强信号更加明确,债券打破震荡走熊,股市加速上涨,股债双牛终结。

  原因:①从大环境上来说,06年是低通胀+高增长的一年,但三季度GDP为年内低点,下半年CPI短暂走弱。②7月下旬年内第二次调升存款准备金率,8月中旬则同时调升了存贷款基准利率,但央行通过将公开市场操作改成数量招标,维稳公开市场操作利率稳定了债券市场;③进入加息周期、补充资本金,银行股带领大盘蓝筹拉涨,股改和汇改进一步发挥积极作用。

  演绎:06年上半年股市复苏,但7月末启动的第二轮上涨更为强劲,股市牛市进入加速上涨阶段。而06年全年债市的基调为震荡市,下半年更是正式进入了向熊市的切换。经过了一年的酝酿,债市打破震荡下跌,股市大牛市正式启动。

  2007.11.28 ~ 2008.01.14:连续加息升准后股债暴跌,大幅调整下市场情绪修复,但超跌反弹基础较为薄弱,在基本面与政策均不支撑的情况下股债双牛很快被打破。

  原因:①10Y国债上探至4.6%的历史高位后有所钝化,但央票发行利率稳定,银行间回购利率也在吸收了IPO冲击后回归平稳,市场对12月的升息升准反应平淡,利率小波段下行。②股市牛市被连续的加息升准打断,但一个月内暴跌21%后市场情绪有所修复,直至08年初在牛市记忆以及期盼奥运年的作用下,股市有所反弹。

  演绎:这一阶段的股债双牛表现为超跌反弹行情,但主要受到情绪修复的驱动,反弹的基础较为薄弱。随着08年CPI同比增速创出新高,货币政策进一步紧缩,预计大型银行再融资将冲击资金面,股债反弹均被打破。

  2008.11.04 ~ 2009.01.07:连续的双降,以及“四万亿”的扩张性财政政策先后推动了债市与股市的反弹。但随着经济快速企稳反弹,债市转熊,股债双牛被打断。

  原因:①以9月16日双降为起点,应对危机模式下货币政策放松,10月8日再度双降,11月18日央票暂停发行;②11月“四万亿”经济刺激计划出台,财政大招放出。

  演绎:在经济形势急转而下当口,货币政策率先放松,年内密集降息降准,债市反弹行情随之展开。而股市对此反应平平,直至“四万亿”刺激政策出台。随着经济快速企稳反弹,股债双牛被债券转熊而打断。

  2009.11.09 ~ 2009.12.03:债牛因基本面阶段性走弱以及OMO利率平稳,而股市则在提高QFII额度、汇金增持的利好下反弹。这一阶段股债双牛持续时间非常短,很快因通胀可能超预期以及欧债危机初现而终结。

  原因:①经济增长势头放缓,10月份工业增加值弱于预期,而央行稳定OMO操作利率,“窗口指导”抑制过度的信贷投放,长端利率开始下行。②股市则是延续了9月份政策利好下的反弹,如9月份银行交叉持有次级债可从附属资本中扣除,单家QFII额度上限提高至10亿美元,10月汇金增持中、工、建行股份。

  演绎:09年末欧债危机雏形初现,股市信心走弱。进入09年初货币政策开始收紧,高频数据显示食品价格加速上涨推升了通胀预期。此外,“国十一条”出台严控房地产价格上涨也压制了股市情绪。事后来看,10-11年是较为典型的滞涨阶段,股债均表现为震荡市。

  2010.07.05 ~ 2010.08.25:10年通胀风险持续存在,债市因股市破位、资金面宽松而率先反弹,随着全球风险偏好回升,股市进一步拉涨,债市转为下跌。

  原因:①6月下旬资金面紧张大幅缓解,月末股市跌破2500平台,市场担忧的7月CPI走高最后被证伪,长端利率有所回落;②股市跌破2500后情绪有所修复,在强势板块的带动下开始一波中期反弹。

  演绎:股市的中期反弹一直持续到11月初,先后被超跌反弹以及大宗商品价格上涨推动有色、煤炭板块大涨所驱动。但债市始终为通胀阴影笼罩,随着全球QE开启,大宗及股市上涨,债市突破震荡开始下跌。

  2011.01.20 ~ 2011.04.18:这一阶段的股债完全受到不同因素的驱动,债市更多地受到海外风险事件导致的避险情绪影响,而股市则由于经济相对平稳,权重板块大涨而上涨。但滞涨格局下,股市债市最后双双走弱。

  原因:①春节前加息预期迟迟未落地,体感资金面并没有进一步紧张,债市压力得到缓解,随后多重利多来袭,1月份CPI同比增速低于预期,欧债危机、日本大地震等全球风险事件导致避险情绪升温。②经济下行预期一致但始终未被一季度数据证实,频繁的加息升准动作带动银行板块上涨,推动股指走高。

  演绎:3月份CPI再度冲破5%,货币政策再度紧缩,而PMI进入通缩区间,多项经济指标有所回落。在滞涨格局下,股市债市双双走弱。

  2012.01.05 ~ 2012.01.20:这一阶段股债两者启动和终结的节奏均有差异。总体而言,债市涨幅有限,主要是延续了11年末的乐观情绪,但股市则同时受益于海外国内两重利好而上涨最后股市乐观憧憬政策利好持续性更强,而债市则在经济企稳的情况下开始回调。

  原因:①经历了11年11月开始的经济转向(CPI连续跌破6、5关口),以及政策转向(11月初1Y央票发行利率下行),长端利率快速回落,乐观情绪一直延续到12年初。②危机后复苏期,全球股市暴涨,美股创出新高带来外溢效应,国内憧憬两会政策利好,股市信心得到内外部因素提振。

  演绎:股市乐观情绪一直延续至两会前,但债市因基本面企稳而开始走弱,对1月份信贷预期可能过万亿,连续两个月PMI回升,即便市场主流共识仍旧认为降准会很快落地,但基本面矛盾占了上风,最终驱动长端利率大幅回升。

  2014.09.11 ~ 2015.01.27:这一阶段股债同时受益于货币政策的全面放松,而经济走弱导致债牛先启动。如果把14-16年看成加长版债牛,那么这一阶段恰好处于债牛尾声以及股市启动初期。

  原因:①9月份公布的工业增加值从9%一举回落到6.8%,随后14D逆回购利率下调,11月进行双降,债市拐头向下运行,虽经历了12月份“中证登”事件冲击,但经济走弱的逻辑驱使市场对货币政策进一步放松有着较强预期并一直持续到15年初。②14年8月官媒频频发声力挺A股,市场情绪边际修复,随着入市资金增加,十八届四中全会释放更多政策利好,双降启动,大盘上涨提速。

  演绎:股市牛市因1月中旬证监会处罚两融业务违规券商而告一段落,疯牛行情有所收敛。债牛延续时间更长一些,但货币宽松的预期提前反应,上涨动能衰减,而利率债供给冲击的风险开始酝酿,最终进入调整阶段。

  2015.08.26 ~ 2015.11.25:这一阶段可以概括为债牛中后期+股市超跌反弹的组合,即加长版债牛进入第二阶段的中后期,股市以超跌反弹为特征,而趋势并未改变。

  原因:①8月23日,国务院发布《基本养老保险投资管理办法》,养老金入市终于落地,8月25日晚宣布双降,中金所出台政策抑制股指期货市场过度投机,第二轮股灾结束,股市进入反弹阶段;②地方债三轮冲击告一段落,经济下行压力仍在,长端利率下行,随着9月份美联储公告不加息,10末月再度双降,债市反弹持续。

  演绎:利率快速下行导致监管层开始发声关注债市加杠杆问题,而IPO重启对资金面抽水也导致了阶段性恐慌,债市进入调整阶段。股灾后期,金融反腐和制度完善工作推进,新股发行、两融新规、熔断政策将先后出台,股市低位运行。

  2016.06.08 ~ 2016.10.21:上一轮债牛的尾声,利率低位的上涨行情基础非常脆弱,而股市则处在趋势性慢牛中。这一轮股债双牛也是处在股债强弱切换的当口,以债市暴跌告终,并成为了17年股牛债熊的拐点。

  原因:①16年上半年债市维持窄幅波动,至6月初海外债市上涨,带动国内情绪回暖,总理视察建行导致市场对降准预期重启,随着英国脱欧风险事件冲击,山西煤企风险得到缓解,债市加速上涨。8月份央行重启14D、28D逆回购操作,市场对货币政策边际专向反应并不敏感,利率小幅上行后再度下行。②股市逐渐走出了黑色系暴跌+史上最严借壳新规的冲击,叠加万科复牌的利好,大盘开始触底反弹。

  演绎:大宗商品持续暴涨最终推动PPI转正,关于货币政策收紧的预期升温,特朗普当选导致“再通胀”交易;股市方面,A股“举牌”再遭严监管,12月中美联储宣布加息。债牛正式宣告终结,股市慢牛行情延续。

  2017.05.10 ~ 2017.06.27:这一阶段特征为股市牛市+债市熊市中的超跌反弹。随着严监管推进,债市转为下跌,短暂的股债双牛告一段落。

  原因:①债市在经历了3-4月监管政策的密集出台,10Y国债上冲至3.7%附近企稳,5月特朗普“泄密门”导致美元走弱美债走强,而央行跟随美联储6月加息的市场预期落空,叠加国内资金面非常宽松,利率走出一轮熊市反弹行情。②股市对债市清查委外政策做出强烈反应滞后,5月份“减持新规”全面限制了大股东集中减持对股市的冲击,市场悲观情绪修复,同时A股纳入MSCI指数也提振了市场信心。

  演绎:长端利率短暂下行后,并未等到更多的利好,反而资金面边际收紧,6000亿特别国债续作对预期的冲击,以及央行人士多次发声定调货币政策为稳健中性,利率陷入接近两个月的震荡。股市结构性牛市则在中报业绩超预期的利好下往纵深发展。

  3.       从股债双牛的三种形态看后续市场演绎路径

  总结历史上15次股债双牛,平均持续时间为79天,股市平均上涨幅度为14.68%,10Y国债收益率平均下行幅度为29bp。结合股市与债市分别所处的阶段特征,一般呈现出以下三种形态:

  ①  震荡市中的共振:股债均处于长期震荡市,因某些原因股债发生共振;

  ②  拐点型:债券牛市尾声或接近尾声(中后期),股市熊市反弹或牛市初期;

  ③  超跌反弹型:股/债处于牛市,债/股超跌反弹(股债双熊同时超跌反弹也归于此类)

  19年初以来的股债双牛基本上符合第二种或第三种类型的特征,即债市处于牛市下半场,而股市经过一年的下跌在中美摩擦预期缓和、全球紧缩节奏放缓、美股上涨外溢作用等多重利好下实现了超跌反弹。

  从过去股债双牛的后续进展来看,结合19年以来的阶段性特征,排除了经济滞涨形成的长期震荡市,股债双牛后续大概率会演化为两种情形:可能性一,债牛进入尾声而股市进入牛市;可能性二,债牛继续,但股市超跌反弹后重新回到下跌通道。

  可能性一,债牛进入尾声而股市进入牛市,类似于05年-06年以及08年的四次可类比情形。由于08-09年从危机切换至经济V型复苏有其特殊性,因此本轮与05-06年表现更为相似,主要可类比之处在于,经济企稳预期有所升温,但实际数据支撑并不充足,人民币有所升值利好本币计价资产,预期中债、A股纳入全球指数带来更多增量资金的趋势持续。如果经济企稳,至少未超预期下行,这种情形出现的概率较大。

  可能性二,债牛继续,但股市超跌反弹后重新回到下跌通道。这种情形出现的前提是经济继续走弱,且开始新一轮降息操作。那么对于债市而言,可能重演14-16年的加长版牛市,而经济将起未起+货币持续宽松的组合,同时利好股债,在股市盈利底未现的情况下,间歇性的股债双牛可能时有发生,且持续时间相对较长。

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责任编辑:高艳云

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