广发策略：降仓防御市值缩水迁徙“逆周期”_新浪财经

【线索征集令！】你吐槽，我倾听；您爆料，我报道！在这里，我们将回应你的诉求，正视你的无奈。新浪财经爆料线索征集启动，欢迎广大网友积极“倾诉与吐槽”！爆料联系邮箱：finance_biz@sina.com

　　【广发策略】降仓防御，迁徙“逆周期”—18年基金Q4配置分析

　　来源：广发策略研究

　　郑恺、戴康

　　报告摘要

　　● 资产配置：降仓防御叠加份额下降，市值显著缩水

　　我们考察“主动偏股型+灵活配置型”基金的四季度配置情况。四季度各类型基金普遍减仓，普通股票型基金Q4减仓0.2%至84.4%、偏股混合型基金减仓4.2%至75.9%；灵活配置型基金仓位下降4.2%至45.0%。净赎回压力下的份额下降，与基金减仓，使持股市值下降幅度超过20%。

　　● 板块配置：减仓大盘，加仓中盘，创业板配置上升、主要加仓非龙头

　　四季度基金减仓大票，对主板、沪深300和上证50的配置小幅下降；对中证500小幅加仓，对中小板连续三个季度减仓；对创业板配置相比Q3上升2.2%至14.8%（超配4.7%），但对创业板头部公司的配置仍在下降。

　　● 行业配置：历史高/低分位，超/低配幅度

　　18Q4基金仓位处于08年以来仓位9/10分位以上的板块有：饲料、畜禽养殖、高速公路、电源设备、一般零售等。18Q4仓位处于08年仓位1/10分位以下的板块有：船舶制造、铁路运输、视听器材、工业金属等。目前超配幅度最大的行业：食品饮料、休闲服务、医药、商贸等；低配幅度最大的行业：钢铁、建筑装饰、采掘、公用事业等。

　　● 配置迁徙至“逆周期”：地产、电气设备、农业、电力

　　与三季度末相比，18年四季度主动偏股型基金主要加仓地产、电气设备、农业、公用事业，印证我们年度策略展望《冰与火之歌》中提示的“政策逆周期”与“盈利逆周期”两条配置主线。

　　消费：必需消费板块Q4配置继续下降，降幅较明显的是食品饮料、医药、纺服；可选消费板块配置有所上升，主要加仓休闲服务和汽车。与16-17年海内外机构投资者对消费形成“合力”不同，当前配置分歧有所上升。

　　周期：配置降至16-17年以来低点，且大幅低配，仅机械设备加仓。

　　金融+服务：减仓银行与保险、加仓券商，服务业加仓机场与高速。

　　成长：加通信、减电子，计算机与传媒配置持平，子行业显著分化。

　　主题：活跃度升温，加仓光伏、新能源汽车与区域规划。

　　● 个股配置：持股集中度下降，TOP10风格渐均衡

　　基金整体配置最高的前十大公司持股比例19%，较Q3持股集中度有所下降，且相比于此前极度偏向消费、当前持仓最重的十只个股风格更加均衡。18年Q4加仓最多的个股是万科A、永辉超市等，减仓最多的个股是贵州茅台、中国平安、分众传媒等。

　　● 核心假设风险：公募基金三季报仅披露前十大重仓股，与基金全部持股数据统计可能存在一定偏差。

　　引言

　　我们本文着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为主要考察对象。以主动投资（偏股配置）+灵活配置为口径筛选，18年Q4该类公募基金的资产总值占全部公募基金的10.9%，但是股票市值占全部公募基金的比例高达55.6%，具有很好的代表性。

　　下文不做特殊说明，我们所示的“基金”配置统计均为上述口径。

　　报告正文

　　一、资产配置：降仓防御，市值缩水

　　“降仓防御”是四季度关键词，普通股票型、偏股混合型基金、灵活配置型基金相比Q3仓位均有下降。四季度基金普遍减仓，其中偏股混合型减仓幅度最大，普通股票型基金Q4减仓0.2%至84.4%、偏股混合型基金显著减仓4.2%至75.9%，仓位下调幅度是16年以来最大值；灵活配置型基金仓位也继续下降4.2%至45.0%。

　　四季度基金持股市值下降幅度较大，相比Q3下降超过20%，主要来自于份额减少和降仓行为——普通股票和偏股混合型基金持股市值分别下降16.08%和18.71%，灵活配置型基金持股市值大幅下降28.44%。

　　主动偏股+灵活配置型基金四季度持股份额下降2.30%，市场下跌造成一定的净赎回压力——普通股票型基金份额小幅下降1.24%，偏股混合型基金份额上升1.32%，灵活配置型基金份额大幅下降5.49%。

　　二、板块配置：减仓大盘、加仓中盘，创业板加非龙头

　　主板配置比例由18Q3的66.3%下降至Q4的64.6%，但仍低配7.9%；沪深300配置比例由18Q3的67.7%下降至Q4的64.5%，超配11.8%。

　　18年Q4公募基金对主板配置比例较Q3有小幅下降；沪深300和上证50的配置比例较18年Q3有小幅下降，沪深300配置比例下降3.2%至64.5%，上证50配置比例下降2.6%至24.1%。

　　四季度基金对中证500小幅加仓，对中小板连续三个季度减仓——基金对中证500的配置比例由18Q3的15.0%小幅上升至15.6%（低配0.5%），中小板配置比例由18Q3的21.2%下降至20.6%（超配3.2%）。

　　四季度基金对创业板配置总体上升，但对创业板头部公司的配置仍在下降——创业板18Q4配置比例14.8%，相比三季度配置上升2.2%（超配4.7%）。创业板市值前30%公司小幅减仓0.32%至6.44%；创50成分股的配置比例也减仓0.30%至6.03%。

　　三、行业配置：迁徙至“逆周期”

　　3.1 行业配置概述：加仓地产、农业、中游制造，减仓消费与金融

　　配置由消费与金融迁徙至“逆周期”。与三季度末相比，18年四季度主动偏股型基金主要加仓地产、电气设备、农业、公用事业，相应减仓食品饮料、非银金融、化工、家电。

　　我们在18年A股年度策略报告《冰与火之歌》中提到，历史上市场对盈利负增长担忧上升期（05年、08年、12年），往往会围绕“盈利逆周期”与“政策逆周期”展开配置，在四季度公募基金的配置迁徙中有所体现。

　　18Q4配置比例最高行业的是医药生物、食品饮料、电子、房地产等，18Q4加仓最多的行业是房地产、电气设备、农林牧渔、公用事业等，减仓最多的行业是食品饮料、非银金融、化工、家用电器等行业。

　　18Q4基金仓位处于08年以来仓位9/10分位以上的板块有：饲料、畜禽养殖、高速公路、电源设备、一般零售等。其中18Q4仓位创2008年以来新高的板块有：饲料、高速公路和元件。

　　18Q4仓位处于08年仓位1/10分位以下的板块有：船舶制造、铁路运输、视听器材、化学制品等，其中18Q4仓位创2008年以来新低的板块有：工业金属、专业工程。

　　四季度基金超配最多的仍是消费行业——18Q4基金超配幅度最大的行业：食品饮料、休闲服务、医药、商贸等，对食品饮料的超配比例仍超过1倍。对农业、电气设备的配置上升，也回到超配状态。

　　四季度基金低配最多的主要集中在周期——18Q4基金低配幅度最大的行业：钢铁、建筑装饰、采掘、公用事业等，主要集中在周期。

　　3.2 全面加仓“逆周期”板块：地产、电气设备、农业、电力

　　地产是主动偏股型基金加仓幅度最大的行业，配置连续2个季度上升，Q4加仓2.5%至7.22%，相比自由流动市值已超配2.4%。经济下行压力凸显，市场博弈地产政策出现“逆周期”放松，带来了配置的连续上升。

　　除地产外，四季度加仓幅度最大的行业也大多呈现“逆周期”属性，其余如政策逆周期的电气设备、基建，以及盈利逆周期的农业、电力板块均呈在四季度大幅得到增配。

　　电气设备Q4加仓1.4%至3.9%，细分行业主要加仓“电源设备”和“高低压设备”，除博弈光伏政策边际宽松外，也与特高压等行业的“基建逆周期”属性相关。Q4电源设备子行业加仓1%至2.3%，已回到历史超配水平。

　　农业Q4加仓1.4%至2.9%，自16年以来再度回到超配状态，细分行业主要加仓“畜禽养殖”。在盈利下行至负增长区间时，新一轮“猪周期”的开启使畜禽养殖的盈利逆周期属性进一步增强。

　　电力、基建等逆周期板块也有明显加仓——公用事业配置Q4上升0.8%至1.9%，其中电力配置显著上升0.8%至1.4%，水电与火电行业均有加仓；建筑装饰配置Q4小幅上升0.2%至1.0%，其中主要加仓基础建设，配置上升0.3%至0.6%。

　　2019年的核心矛盾是盈利下修与政策宽松的“冰火抗衡”，类比05、08、12、15年可类比时期的行业配置规律，市场基本沿着两条主线进行行业选择——（1）盈利转负至寻底过程中，寻找业绩下修的“避风港”，景气逆周期或早周期的板块领涨；（2）政策宽松对冲下，估值拉动胜过业绩下修，盈利未见改善但政策抬估值的板块。（《冰与火之歌——19年A股策略展望》，）

　　从18年四季度的主动偏股型基金配置思路来看，正在印证“逆周期”板块的市场关注度显著抬升，这一趋势有望在19年上半年市场对业绩下修的预期悲观时得到进一步延续。

　　3.3 消费：必选配置继续下降，可选加仓休闲服务和汽车

　　必需消费板块Q4配置继续下降，降幅比较明显的是食品饮料、医药、纺服。可选消费板块配置有所上升，主要加仓休闲服务和汽车。

　　食品饮料配置Q4下降2.77%至11.1%（超配6%），所有一级行业中降仓幅度最大。其中白酒配置下降3.14%至6.44%（超配3.4%），而食品加工反而小幅加仓0.2%至4.2%。四季度主动偏股型基金对食品饮料明显减仓，但目前仍然处于大幅超配状态，对白酒的配置比例相比其自由流通市值相比仍然超配1倍。

　　家用电器连续两个季度减仓，配置Q4下降1%至4.7%（超配1.6%），其中白色家电配置下降0.89%至4.72%（超配2%）。

　　纺织服装配置Q4小幅下降0.1%至0.54%——其中纺织制造配置上升0.04%至0.20%，服装家纺配置下降0.12%至0.34%。

　　医药生物配置Q4下降0.74%至13.43%——其中化学制药和中药配置基本稳定，分别为2.4%和1.8%；对生物制品继续减仓，配置下降0.57%至3.22%；而对医疗服务的配置比例稳定在2.43%，处于10年以来高点。

　　商业贸易是必选板块中唯一一个配置上升的行业，已连续四个季度加仓——Q4配置上升0.76%至2.92%，其中主要加仓一般零售，Q4配置上升0.88%至2.11%。

　　休闲服务配置Q4上升0.03%至1.5%（超配0.7%）——其中酒店配置下降0.03%至0.02%（低配0.1%），景点配置上升0.1%至0.6%（超配0.4%）。

　　汽车配置小幅上升0.1%至2.4%，仍低配1.0%。

　　与16-17年海内外机构投资者对消费股的配置形成“合力抱团”不同，当前各类型投资者对消费股的配置分歧有所上升——近期北上资金流入提速，仍然青睐配置A股消费。但从四季度的基金配置情况来看，国内机构投资者对于消费股配置仓位过于集中、后周期属性下19年的业绩下修仍存担忧。我们认为，首先对于未来北上资金的短期流入趋势不宜简单的“线性外推”，北上资金的流入节奏大体上与美股表现正相关、与VIX指数负相关，本轮全球risk-on下美股反弹、VIX指数持续回落，短期北上资金的流入节奏仍需紧密跟踪两者的后续波动；其次，当前各类型投资者对消费股的配置存在分歧，这与16-17年海内外机构投资者在顺周期与严监管背景下对消费白马股的配置形成“合力”将有显著不同。

　　3.4 周期：配置降至16-17年以来低点，仅机械设备加仓

　　经济需求回落、PPI下行的预期提升，四季度主动偏股型基金对传统周期股配置进一步下降，价格敏感型的有色、煤炭、钢铁、建材、化工均有明显减仓，配置降至17年以来低点。中游制造板块仅机械设备的配置比例有所上升。

　　有色金属自高位连续三个季度减仓，Q4配置继续下降0.5%至1.7%，配置已回到16年以来低点，其中对黄金的配置比例有明显上升（加配0.5%至0.77%）、而对稀有金属的配置进一步下降（减仓1%至0.6%）；煤炭开采配置下降0.1%至0.4% ；建筑材料配置下降0.4%至1%；钢铁配置下降0.35%至0.17%。