2018借壳上市成绩单:数量达13例 交易金额合计921亿

　　借壳上市成绩单！921亿，13例：2018大盘点！

　　来源：并购汪

　　借壳上市回暖，壳价却不妙~~

　　小汪说

　　在即将过去的2018年，借壳上市的交易数量达13例，交易金额合计921亿，这意味着合计921亿估值体量的企业通过借壳上市登陆A股。

　　今年各个专业服务机构在借壳上市上的成绩单也出来了。在这里，小汪@添信并购汪也恭喜各位企业与专业机构的朋友。

　　接下来，小汪@添信并购汪将跟小伙伴们深入探讨一下借壳上市最近的重要变化、未来一段时间的趋势，以及以什么框架思考借壳上市与壳价问题。

　　借壳上市整个市场看起来不足千亿的交易额，交易的数量却较之去年增加了63%。这意味着借壳上市的回暖。

　　在这种回暖背后，市场却透露出寒意重重。

　　一方面，这种借壳上市的回暖，极大程度来自于“壳”公司市值的下降，也就是“摊薄成本”的下降；

　　另一方面，即使“壳”市值下降带来的“摊薄成本”大幅下降，借壳上市复牌以后的上涨比例和上涨幅度仍然大幅下降。

　　此前，小汪@添信并购汪跟小伙伴们分享过一个会员社群里的重要讨论，那就是在最近这个全民买壳、国资买壳的时期中，壳价的趋势会如何，涨跌空间多大？

　　虽然看空和看涨者势均力敌，但悲观的会员朋友在逻辑和结论可能更加具有冲击性：

　　考虑重组价值和融资价值，A股壳价在2-3年的时间内对标港股，可能跌至10亿以下。

　　在这个结论前面，是一组已经比较有冲击力的数据：

• A股目前30亿市值以下公司数量1209家，20亿以下市值公司数量480家，15亿市值以下公司123家，10亿市值以下公司数量7家。

• 今年借壳标的体量最小12亿，净利润最低4000万；

• IPO全年过会率60%，创10年新低。

　　这组数据以底线思维的方式，说明了三个不大不小比较尴尬的问题：

• 可供重组的“壳”数量大幅攀升，供给上形成了冲击；

• 从借壳的资产体量和质量看，标的可能越来越成为IPO挑剩的；

• 在财务数据和财务核查没有太大瑕疵的资产，都会选择IPO，否则也选港股IPO。

　　更加简单地说，可以从两个维度来思考这个问题。一个维度是比较路径的机会成本；一个维度是重组价值的底线（详细展开就比较复杂了，有兴趣深入了解的小伙伴，可以参考资本会员；有兴趣参与讨论的小伙伴，欢迎加汪老师微信18519783108）：

　　一方面，它作为一个证券化路径，对比A股IPO、港股IPO/借壳和美股IPO/借壳的比较优势下滑严重；

　　另一方面，以“借壳上市的经济性”作为壳价定值的一个平衡秤砣，它需要达到10亿以下的均衡值，借壳上市的路径才具备经济性。

　　本文暂不展开讨论壳价，主要讨论的是借壳上市这个路径在当下的主要特点，以及未来的可能情景。解构开来，可以拆分为三个重要的问题：

• 今年上半年借壳上市仍然沉寂，下半年突然爆发，呈现出了什么特点？

• 最近3年的借壳上市市场，经历了什么本质性的变化？

• 借壳上市的经济性，为什么决定了壳价的趋势？

　　接下来，小汪@添信并购汪就带小伙伴们来根据市场的现状，来思考一下这三个问题。

　　2018年借壳上市盘点

　　2018年迄今，一共公告了13例借壳上市。

　　这些借壳上市的交易较之往年殊为不同，最大的四个特点是：

　　1）借壳标的企业的体量和财务指标变得较为轻盈。譬如今年的中民新能借壳圣阳股份，标的体量仅12亿，是这三年来最小的借壳企业；譬如最近的万魔声学借壳共达电声，标的今年的盈利均为3000万-4000万之间，也是较为罕见的。

　　2）借壳的标的企业在产业分布上，呈现出，比较独立的形态。与A股IPO/港股相比，越来越呈现出与经济发展、产业竞争结构脱节的特点。以往以顺丰控股为代表的成熟行业借壳、360回归为代表的中概股借壳等交易，某种程度上都是当年的产业竞争焦点，经济政策热点，今年以来的借壳市场可以说是悄悄的进村，打枪的不要。

　　3）以往大型体量的借壳时上市复牌以后涨势喜人，往往会有多个涨停。而在今年，大型体量的借壳上市，复牌以后的涨跌也不确定；譬如今年最大的借壳交易天山铝业借壳紫光学大，复牌以后就不涨反跌。

　　4）吸收合并借壳方案后续陆续出现。常规的借壳方式有两种类型：

　　一是标的股东先买壳，标的公司再借壳；

　　二是直接进行（重大资产置换及/或）发行股份购买资产交易，实现标的资产的注入。

　　对于标的股东而言，这种吸收合并方式，有两个比较明显的好处：

　　一是可以实现标的债务的“下沉”，吸收合并完成后，标的债务将由上市公司承接；

　　二是即使标的股东没有足够的买壳资金，同样适用。

　　关于这四个特点，小汪@添信并购汪是统计了今年以来发生的借壳交易观察所得。

　　说明一下：借壳交易的统计口径为今年过会或发布预案的交易，但未包括北汽蓝谷（维权）等国改的非典型“借壳”交易以及宇顺电子等已经宣布终止的借壳交易。晶澳太阳能借壳天业通联的交易由于尚未公布细节，小汪@添信并购汪将标的市值暂且作为标的估值。

　　根据小汪@添信并购汪的统计，今年以来共有13起借壳交易，借壳标的估值总额921亿，平均每个标的估值70.85亿，借壳标的体量明显变小。

　　12亿就可以借壳的情况业开始出现。11月13日，圣阳股份发布重组预案，圣阳股份向中民新能发行股份购买其持有的新能同心100%股权，作价12.33亿。交易完成后，圣阳股份直接控股股东将由新能电力变更为中民新能，交易构成重组上市。与此前借壳资产的动辄百亿不同，今年借壳标的体量明显变小。

　　借壳标的业绩有所下滑，最低净利润不足4000万。同样是在11月公布的另一起借壳交易中，共达电声发布预案吸收合并万魔声学，交易构成重组上市。标的万魔声学估值34亿，但其当前业绩情况并不理想，2017年净利润不足4000万。

　　无论是借壳资产体量还是净利润，这两起交易都创下了2016年以来借壳市场新低，借壳已经不再是大体量优质资产的最佳选择。

　　此外，年初至今，借壳上市复牌的涨跌情况也非常随机。公告的最大借壳交易天山铝业借壳紫光学大，标的估值236亿，远低于2016年顺丰控股的433亿和2017年三六零的504亿。而且，与顺丰控股和三六零借壳交易复牌后动辄10个、20个的连续涨停板不同，紫光学大被借壳预案公布复牌后，股价不涨反跌。

　　02

　　借壳标的体量下降

　　小汪@添信并购汪整理了2016年以来借壳市场最大交易和最小交易情况，趋势的变化还是可以略窥一二的。

　　2016年、2017年及2018年初至今，最大借壳交易分别为顺丰控股借壳鼎泰新材、三六零借壳江南嘉捷和天山铝业借壳紫光学大。

　　而这些大体量借壳交易，也都有其时代背景。

　　2016年，顺丰控股借壳鼎泰新材。这一交易所处的市场背景，是IPO通道的不确定性较强；所处的产业背景，则主要是快递行业的竞争趋于白热化，资本的支持成为最重要的竞争力之一。

　　2012年过后，快递网络逐渐完善、快递业务时效性差异缩小，快递企业之间的竞争逐渐转向价格，快递巨头原有护城河逐步丧失。单件快递平均价格继续下滑、劳动力成本快速上升导致企业毛利率不断下滑。

　　以圆通速递为例，2013、2014、2015年毛利率分别为21.49%、16.79%和13.42%，快递巨头原有核心竞争优势显著削弱。在这阶段，若想保持一定的增长，快递企业只能通过规模的增长去抵消单件快递盈利下滑的影响，因此市场份额成为竞争的关键，行业整合速度加快。

　　从市场反应角度来看，2016年5月末顺丰借壳复牌后，有10多个连续涨停板。

　　2017年，360借壳江南嘉捷。这一交易所处的产业背景，是移动互联网产业加速了企业的成长与成熟，最近一两年，大量的移动互联网和互联网资产开始需要证券化。

　　360的盈利能力较为成熟，财务条件较好，从美股私有化以后很长时间作为遗珠未能登陆资本市场。作为中概股登陆A股关闸一年多以后的开闸之作，这一交易具有相当的代表性。

　　作为最大的中概股回归，360是新经济登录A股的最大交易。三六零借壳复牌后，连续18个涨停板。

　　此后不久，2017年底，港交所同股不同权的上市新政推出。港交所对于新经济的吸引力大幅提升。大量新经济都并未登陆A股，即使准备在港股和A股两地登陆的小米也临时撤回申报A股CDR的材料。

　　但在到了2018年，通过A股IPO的企业仍然包含了大量明星企业，比如宁德时代，迈瑞医疗等企业。

　　A股借壳市场就再也没有出现明星企业。借壳资产的整体质量呈下降趋势。

　　至于近三年最小体量的借壳交易，分别是2016年鹏欣矿投借壳鹏欣资源，2017年贝瑞和康借壳ST天仪（现已更名为贝瑞基因），2018年新能同心借壳圣阳股份。标的估值分别为16.29亿、43亿和12.33亿。

　　今年，市场出现了12亿就可以借壳的新边际变化，这也是2016年以来A股市场上规模最小的一例借壳上市。同时，也出现了万魔声学4000万净利润就借壳的不寻常交易。

　　03

　　吸收合并借壳方案陆续出现 

　　今年以来，借壳市场的一大新特点就是吸收合并借壳方案开始出现。

　　“买壳+借壳”的常规操作方案中，第二步的操作往往是发行股份购买标的资产实现控股合并，伴随此步一般前置一些上市公司资产处置或者老股转让的协议，来实现多方利益的协调安排。

　　3.1

　　共达电声吸收合并万魔声学方案

• 万魔声学买壳共达电声

　　万魔声学通过子公司爱声声学协议收购潍坊高科持有的共达电声 54，980，000 股股份，占共达电声总股本的 15.27%，所需支付的资金总额为人民币 9.95 亿元，合计每股转让价格为18.10元/股，这一价格较协议公布前一交易日万魔声学的收盘价8.25元/股，溢价119.39%。

　　但是，从万魔声学的资产负债表中可以发现，其负债总额由2016年年末的1.28亿增加到了2017年年末的6.21亿，2017年年末资产负债率高达73.58%。

可以推测，高溢价买壳共达电声交易中，万魔声学也举借了大量债务。

　　但是，通过第二步的吸收合并借壳，万魔声学买壳举借的债务将可以实现下沉。具体的吸收合并借壳方案如下：

　　此次吸收合并方案可以分为三步：

　　第一步，万魔声学收购爱声声学少数股东股权，并吸收合并爱声声学。

　　目前，万魔声学已经与爱声声学少数股东凤翔金控签订股权收购协议，拟收购爱声声学1.10%股权，爱声声学将成为万魔声学的全资子公司，之后万魔声学将通过吸收合并或直接清算注销爱声声学等方式直接持有共达电声5，498万股股票。

　　第二步，万魔声学出资人调整。

　　本次交易前，盈科天成与盈科新材、盈科鸿运签订了转让协议，盈科天成分别受让万魔声学注册资本36.8998万元、133.3832万元，但尚需要签订合资合同、办理工商登记等程序；凤翔金控、嘉为投资与万魔声学签订了协议，拟以0.25亿元、3.96亿元对万魔声学增资，但尚待办理实缴出资、工商变更登记等相关手续。

　　第三步，前两步完成后，共达电声拟通过向万魔声学全体股东非公开发行股份的方式收购万魔声学100%股权，从而对万魔声学实施吸收合并。具体方案如下：

　　共达电声目前股本：3.6亿股

　　最新市值：26.2亿

　　交易对方：万魔声学科技有限公司全体股东

　　交易作价：万魔声学100%股权权的交易作价为340，950.00万元，股份对价占100%

　　发行股份数：629，059，029股

　　每股发行价格：5.42 元

　　吸收合并方：共达电声

　　被吸收合并方：万魔声学100%股权

　　业绩承诺：业绩承诺期间为3个完整会计年度，具体金额将在评估工作完成后披露。

　　PE（2017年）：91.89

　　3.3

　　“买壳+吸收合并借壳”的巧思

　　相较于以前直接通过发行股份购买资产的借壳方案，“买壳+吸收合并借壳”这种方式更加高效，也更容易协调交易双方的利益，有助于促进交易的完成。

　　对于上市公司原控股股东而言，买壳的前置步骤可以实现原控股股东的退出或部分退出，可以满足原控股股东的资金需求，愿意出让资产；

　　对于标的股东而言，这种吸收合并方式，有两个比较明显的好处：

　　一是可以实现标的债务的“下沉”，吸收合并完成后，标的债务将由上市公司承接；

　　二是即使标的股东没有足够的买壳资金，同样适用。

　　这么看来，对于交易双方，都是比较有利的设计，采用这种方式更有利于交易的达成，增加了双方的溢价空间。

　　其实这种吸收合并与跨境并购常用的反三角合并是类似的，特别适合某种类型的并购，对于化解资金链问题非常有效。很多小伙伴认为交易结构的设计，仅仅是出于合规的考虑，其实不是的。无论对于税务筹划、资金链闭环还是投资策略，都影响极大，匹配度如果没有设计好，会带来很多问题；反之，则可能带来较大的资金利用效率的改善。

　　04

　　借壳市场的起落

　　今年并购市场十分冷淡，但借壳交易数量还是同比增长60%，借壳交易全部发生于股价大跌、市值全面下降以后的市场。

　　虽然数据量尚不庞大，但回到逻辑上说，这种现象的根源，就是壳价的下跌，一定程度上带来了借壳交易的活跃。

　　为什么会这样呢？因为借壳上市对于企业来说，最大的成本就是摊薄成本。

　　摊薄成本、合规成本、时间成本三大成本，构成了企业上市时最重要的成本因素。企业估值、融资能力、减持退出能力三大收益能力，构成了企业证券化时最重要的收益考虑。

　　港股IPO或借壳、A股IPO、或者美股IPO，则成为了企业证券化时最重要的机会成本考虑。这些变量共同构成了企业证券化的难题，各自的监管框架、周期与市场博弈如何，都很纷繁复杂，在此小汪不赘述，资本会员的线上课对于这些问题做了更加清晰的梳理。

　　在融资能力被减除、企业估值无优势的借壳新规下，借壳上市这一路径需要考虑的摊薄成本成为了最大的掣肘因素。

　　也因此，在这种典型的三方交易制度中，“借壳上市的经济性”成为了壳价趋势的一个重要参考值。

　　接下来，小汪@添信并购汪就带小伙伴们来看一看借壳市场这三年的监管门槛与市场门槛起起落落。

　　4.1

　　借壳作为A股IPO的偏门而存在

　　上市公司作为资本市场信用高低，有非上市公司所无法比拟的融资能力及资本运作能力优势。

　　但一直以来，受A股发行限额、发行节奏、发行取向以及退市制度等影响，通过IPO实现上市存在特别高的财务门槛和合规门槛。

　　这一背景下，借壳成为A股IPO的偏门而存在。

　　以前，足够资深的券商系投行人士会告诉你，在A股市场，如果说满分100分（当然是在规范性这个象限），IPO是要求95分，而且是在未知期限的排队期间持续如此，那么借壳是70分，比及格线高一点就行。

　　借壳虽然审核标准等同于IPO，但实际中还是会略低于IPO，尤其是在财务核查中，标准还是会略低一些的。更重要的，借壳在时间上的可预期性会更强。历史上，A股IPO共有9次暂停IPO后的9次重启，通过IPO实现上市时间成本极高。

　　时间的上的不可预期性，令资产方选择退而求其次，选择借壳的偏门登陆A股市场，也催生了A股的壳概念。

　　4.2

　　借壳的要件与规避

　　2011年A股《上市公司重大资产重组管理办法》在修订中明确提出借壳判定标准。同时借壳的审核标准参考了IPO。这是A股第一次出现成文的借壳规则。

　　该版《重组办法》第12条规定：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十条、第四十二条规定的要求外，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。

　　这条规则相当于给借壳行为提出一个明确的定义。根据这个定义，我们可以拆解出构成借壳交易的三个要素：（1）交易导致上市公司控制权发生变更或者在控制权发生变更之后进行；（2）上市公司向新实控人购买资产；（3）交易的资产指标超过100%。以上3个要素同时具备，交易就属于借壳。

　　到这里小汪@添信并购汪给大家提个简单的小问题：不符合以上定义的交易，有没有可能属于“借壳”呢？

　　给借壳划定明确定义的监管规则问题在于，无法监管不符合明确定义的实质借壳行为。有的交易不符合以上3要件，但在当事人及市场看来，就是实质借壳。打个比方，假设有个交易，前两个要件都符合，但总资产指标为98%呢？

　　对于借壳1.0版规则，可以找到100种破解的方法。对于打规则插边球的实质借壳交易，市场称之为“类借壳”。“类借壳”有别于一般并购重组，标的股东实际目的是达成借壳，但交易不符合借壳的明确定义。

　　有小伙伴戏称，太明确的规则定义，相当于给人画了一幅规避监管的“导航图”。这就是借壳规则1.0版的BUG。。

　　这个BUG的危害性什么时候显现出来呢？2016年年初发生了一件大事，当年两会确认战略新兴板搁置。这时太多的公司只能望向“类借壳”。一轮移动互联网热潮之后，众多新经济公司到了上市阶段。但尴尬的是，这轮新经济公司成长速度太快了，历史业绩很低甚至亏损，摸不到IPO的边，又怎么能符合借壳条件呢？

　　并购汹涌，A股壳价也越来越高。这就是2016年A股市场出现的结构性机会，并购的结构性机会。随之而来的，炒壳热、ST股热、套利严重、脱虚向实、内幕交易……

　　这时借壳规则的BUG马上被所有人注意到了。并购已成企业证券化最主要路径，“类借壳”交易设计也成了一门显学。在监管眼中，并购规则修订就成了整治A股诸多乱象的有效手段。

　　2016年6月17日周五，证监会先后发出三个政策文件，市场称为重组新规，总结成一句话，就是严防炒壳，严守业绩承诺，严控配套融资规模。其中重要的修改包括修订借壳上市认定标准、取消借壳配融。

　　重组新规将原来的借壳要件由3项增加到7项：

　　（1）上市公司的控制权发生变更（修订1：进一步明确“控制权变更”的判断标准，主要从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准），自控制权发生变更之日起60个月内（修订2：首次累计原则无期限调整为控制权变更60个月内）的资产重组；

　　（2）上市公司向收购人及其关联人购买资产（注意，这项没有变化）；

　　（3）将原有的资产总额单项指标调整为：资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根本变化特殊指标；同时包括中国证监会认定的其他情形。

　　在这一轮资产方、壳、资金方的三方组局、股票投资人吆喝喝彩的游戏中，监管层最终选择捆住资产方的手脚，也压抑住壳方的冲动。

　　2016年的重组新规则有力地打击了类借壳，很多简单粗暴的类借壳手法难以适用了。

　　重组新规后，常规类借壳手法被摈弃，但更高级的类借壳手法反而更加进化了。并购汪之前写过很多“三方交易”、“反序交易”之类的手法。

　　这些更高明的类借壳手法统一的特点是将一项实质借壳交易拆分成多个步骤，并使得其中任何一个步骤尽可能隐秘、尽可能不触碰借壳红线。这种被拆分的实质借壳交易属于所谓的“一揽子交易”。

　　交易背后的思考是，当事人可以接受更高的时间成本。长期看虽然达成交易的时间成本与博弈成本更高，短期内实现上市的战略目标是第一位的。

　　1）三方交易：大股东向A转让上市公司控制权，实现退出；同时上市公司向B收购资产，实现基本面转变。由于交易对手并未获得上市公司控制权，交易无论如何不符合A股借壳定义。但过了较长时间后，A可以将上市公司控制权转让给B，实现B的资产实质借壳。

　　2）反序交易：上市公司体内资产不置出，向交易对手收购资产，同时交易对手取得上市公司控制权。由于上市公司体内资产较大，交易5个财务指标远低于100%，交易不构成借壳。交易完成后较长时间，上市公司再将原先的资产剥离，实现收购资产的实质借壳。

　　由此可见，借壳上市或者类借壳这种路径仍然有吸引力，即使付出更高的时间成本和博弈成本，仍然有许多企业愿意通过这一路径进行证券化。

　　4.3

　　上市制度大竞争，最大程度冲击了借壳上市

　　从以上部分可以看出，只要经济有活力有证券化的需求，某个产业有证券化的能力，监管政策仍然有商榷的空间。

　　市场活力真正的压力来自于竞争。

　　对于借壳市场真正的冲击变量，来自于港股上市新政的竞争。自此以后，最大量待证券化的新经济资产，纷纷赴港IPO，不再留恋借壳、类借壳、甚至A股。

　　借壳市场展望

　　关于借壳上市的未来趋势，我们还是要回到企业的本质诉求来思考：思考其重组价值和再融资价值，重组价值和再融资价值的权衡，大致划定了壳价区间。

　　5.1

　　壳的重组价值

　　重组价值方面，新经济、成长性较好的去港股，体量较大、盈利能力不错、合规性强的企业去A股IPO，剩下的才去借壳。

　　借壳的重组价值只能是时间成本足够低、摊薄成本足够低、合规成本足够低，才可能构成比较优势。

　　而时间成本和合规成本都没有太大弹性空间，最有弹性空间的，就是摊薄成本。

　　借壳本就小众，但今年借壳数量达13起，回到逻辑上说，这种现象的根源，就是壳价的下跌，一定程度上带来了借壳交易的活跃。

　　这表明了监管打击“炒壳”的胜利，也表明了壳市场未来的趋势。借壳上市不会死，只是壳价会小去……

　　那么，问题来了。借壳预期，甚至是重组预期都在下降后，中小市值公司滑落速度有多快？A股会不会真的走到大面积出现10亿市值公司的地步？比起市值的缩水，流动性下降是不是更可怕的事情？

　　关于这个问题，我们在资本会员里进行了一个敏感性测算，测算可能的几种情景，根据这些情景来判断壳价。有兴趣的小伙伴可以参考。

　　5.2

　　壳的再融资价值

　　影响壳价未来走势另一重要变量就是壳的再融资价值。

　　今年A股市场很大的一个问题是再融资能力受到极大的约束，如果再融资政策方面能有所突破，A股上市平台的再融资能力被唤醒，壳价将出现新的变量。

　　这种合规变量看起来充满了不确定性。但是根据小汪@添信并购汪长期以来对于监管以及监管周期的观察，放开是大概率事件。

　　A股的“活水”是什么？有人说是外资，甚至有券商研究报告称，未来一年里持续净流入的资金只有外资。然而，在一个人民币升值的周期里，外资的即使净流入恐怕对于A股也是杯水车薪。

　　那么结果，历史的重任和负担，可能还是落在“影子银行”的名股实债上，落在再融资规则的锁价上。这是一个对于监管而言比较尴尬的问题，小汪@添信并购汪在此不展开说了。

　　无论如何，A股上市公司的融资能力与资本运作空间都一直是稀缺的资源。对于这一点，国资可能看得更透彻。这也是为什么近期控制权转让市场仍然活跃。看清当下形势，用好并购等策略，中小公司仍能抓住窗口期。

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责任编辑：张恒