安信策略：短期市场处于观察期 静待进攻时机

　　来源：陈果A股策略

　　投资要点

　　■投资要点：

　　总的来说，我们认为短期市场处于观察期，投资者可以等待更强的政策信号及金融环境改善迹象。我们认为未来一个阶段影响市场的核心因素将是新一轮改革开放和减税降费的推进，同时国内流动性改善的核心看点将是社融同比量的稳定以及信用利差在高位收窄。行业上重点关注军工、计算机、传媒、地产、建筑、公用事业、非银金融（创投、信托、券商）等，主题上重点关注长三角一体化，雄安新区等。

　　■风险提示：1． 贸易摩擦显著升级，  2． 美国经济及美股下行风险。

　　正文1． 外需回落汇率压力趋缓，稳增长政策推进有望加速

　　本周市场受11月经济金融数据不及预期等因素影响，整体呈现震荡下行。上证综指、中小板指和创业板指分别下跌0.47%，2.28%和2.22%。行业指数方面，家电（1.87%），建筑（1.42%），食品饮料（1.02%），房地产（0.67%）和公用事业（-0.37%）等行业表现较好。

　　本周公布的11月经济金融数据低于预期，我们认为当前A股市场正在等待更积极的政策信号以及金融数据的企稳，这也是未来一个阶段需要关注的重点。

　　美国时间12月18日-19日，美国联邦公开市场委员会将举行12月份的议息会议。虽然近期美国经济数据低于市场预期，但仍保持在较高水平。据CME“美联储观察”，美联储今年12月加息25个基点至2.25%-2.5%区间的概率超过75%，市场普遍认为联储12月加息将是大概率事件。考虑到当前市场对于2019年联储加息进程显著慢于联储9月会议点阵图所展现的路径，需要密切关注本次会议上联储官员对于2019年加息预期的修正。

　　我们在2019年度展望报告《负重前行、走向成熟》指出，当前我们面临的环境与2012~2015年有所不同，其中一点是当前美联储加息前景及中美利差等问题对中国的无风险收益率下降构成制约。国内流动性改善未来一个阶段的核心看点是社融同比量的稳定以及信用利差在高位收窄。

　　从近期的各种政策迹象来看，我们认为货币政策正在逐步努力向结构性宽信用转变，未来如果看到实体融资环境改善，融资利率及信用利差出现回落，这对于修复A股市场估值会有明显的积极作用。本周，发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持优质民营企业发行企业债券，未来民企信用利差有望阶段性回落；另外一方面，易纲行长表示“影子银行是金融市场的必要补充”，社融中表外融资持续萎缩的状况也有望边际改善。

　　发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持优质民营企业发行企业债券，未来民企信用利差有望阶段性回落。此次印发《通知》，以市场化改革为导向深入开展企业债券发行核准“放管服”，在严格防范风险的同时，鼓励优质发行人结合自身融资需求，更自主、高效地通过债券市场开展直接融资。另外一方面，也需要注意到，支持企业债发行并非是重走“大水漫灌”的老路，目前国家发改委企业债券只支持棚改、保障性住房、租赁住房等有限领域的项目，不支持商业地产项目。企业债券在贯彻执行国家房地产调控方面的政策没有变化。

　　自2008年以来，发改委结合经济运行情况和国务院相关政策，多次出台相关文件以管理并引导企业债券发行行为。2008年，发改委出台《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序》以鼓励企业通过债券市场融资；2010年，为配合《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，有效防范地方融资平台债务风险，发改委出台《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》，以规范企业债的发行行为。2013年，为了更好的发挥企业债券融资在经济“稳增长、调结构、转方向”中的导向作用，发改发出台《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》，推动企业债发行规模迅速上升。2014年9月，发改委下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，同年10月国务院颁布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，进一步规范企业债券发行行为。2015年以来，发改委先后下发《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，《关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，进一步放松企业债发行要求，企业债发行市场逐步回暖。2018年2月，国家发展改革委办公厅、财政部办公厅发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》，对企业债券发行作进一步规范。

　　从历史上看，发改委对于企业债发行工作的支持往往能阶段性推进信用债市场回暖，使得信用利差（尤其是发债主体以民企为的主中低等级信用债利差）大幅缩窄，这也是我们认为未来最值得重点关注的金融市场指标之一。

　　另外一方面，从量的角度，近期易纲行长讲话表示“影子银行是金融市场的必要补充”，我们认为金融监管部门对于影子银行业务态度的边际变化也是值得关注的积极信号。在当前中国的金融系统中，在2012年以来资管、同业和非标等业务迅速发展，成为实体经济的融资来源，但自2017年金融监管环境趋严以来，绝对规模均呈现明显萎缩，成为拖累社融增速走低的重要因素。伴随着监管态度的边际变化，未来依法合规操作的影子银行业务如果逐步恢复，社融增速有望企稳，而这是我们认为未来值得关注的宏观金融指标之一，宏观流动性改善也将有利于经济预期的稳定。

　　近期中美贸易谈判进展总体稳定，我们认为投资者可以对该问题持积极乐观态度。美国总统特朗普周二在接受路透专访时发出乐观言论。中国商务部表示，中美双方团队就磋商细节保持沟通、进展顺利，目前双方正保持密切联系。周五，国务院关税税则委员会关于对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税的公告。我们认为当前中美关系确实具有高度复杂性，一些问题需要从长期视角看待，中美在科技等领域双方也会有各自战略，但中美整体经贸关系依然可以在协商中维持稳定态势。

　　短期来看，我们认为决定市场的核心在于内部。虽然近期经济金融数据低于预期，但更重要的是为新一轮改革开放及减税降费的推进。中央经济工作会议计划于12月19-21日召开。纪念改革开放40周年的庆祝活动将于12月18日举行，这将给为下一阶段中国的政策部署指明方向。

　　减税降费大势所趋，其中增值税减税预计将按照三档变两档调整。在当前我国宏观经济下行的压力下，财税政策作为天然的自动稳定器，无疑起到了积极的调节作用。从降低税收减轻税负的角度出发，在居民方面，我们看到10月1日之后个税起征点已经提至5000元，同时个人所得从分类征收向综合征收切实过度；在企业方面，9月财税99号文《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》利好以持续创新为使命的科技成长型行业；2017年增值税四挡变三档， 2018年国务院政府工作报告中提出，我国增值税将按照三档并两档方向调整。目前，增值税三档税率分别为6%、10%和16%。

　　当前，我国依然是以流转税为主的税制结构，增值税税收收入占比最高。通过2017年各项税收收入占比可以看到，国内增值税占比仍为最大的税收收入来源，占到总收入的39%，企业所得税占到22%，进口环节增值税和消费税占比11%，个人所得税占比为8%，国内消费税占比7%，其他税收占比12%。因此，在近两年持续推动实体经济降成本增后劲的号召下，在营改增之后通过增值税降税减轻企业生产经营负担成为重要渠道。2017年7月之后增值税税率由四档减至17%、11%和6%三档，取消13%这一档税率。由下图可以明显观察到，6月起增值税18年国内增值税占总税收收入的比例明显低于17年同期，说明此前增值税四挡变三档已经初见成效。同时，2018年5月1日起，制造业的增值税税率由17%降至16%，交通运输、建筑、基础电信服务等行业税率由11%降至10%。

　　增值税首先影响企业经营现金流，对于公司利润的影响主要来自税负转嫁能力。增值税作为一种流转税，最终将以产品含税价的形式转嫁到下游消费者身上，给下游消费者带来了压力。因此，增值税降税的首要影响是生产产品价格下降，引发下游需求上升，进而传导到全产业链的资产负债表修复。对于生产企业而言，增值税首先影响企业经营现金流，同时并不直接记入企业利润表（会以附加费的形式间接记入），理论上对公司的利润并不产生影响。但在实际情况中，增值税可以结合议价能力通过影响上下游的含税价格对公司的利润产生影响。若其上游公司的议价能力较强，则产品的含税价格不变，税率降低导致该公司的不含税价格上升，将造成该公司对应产品的成本提高。即只有不含税价格低于初始不含税价格，对该公司来说成本降低。若其下游的议价能力较强，即其必然降低含税价格，不含税价格若不变，则对该公司来说实际收入未变，若该公司对于下游的议价能力较强，则含税价格不变，公司的实际收入增加，净利润有所上升。

　　增值税为代表为流转税减税势在必行，同时社保费率下调及所得税减税重要性和紧迫性将凸显，核心在于目前税制结构已经悄然发生变化。2018年下半年以来，一系列税收政策的调整使得投资者需要审视我国当前的税制结构。当前针对增值税减税的直接因素是在目前以流转税为主特点的税制结构中，增值税作为第一大税种，其减税压力是首当其冲的。但是，随着今后社保费将交由税务部门统一征缴，意味着社保费已经被纳入征税体系，从原先的“准税”的“费”修正为“正税”性质，从里到外符合税的本质。因此，对于当前的税制结构或将需要被重新审视。按照这个认识和口径， 2017年企业所得税+社保费+个人所得税达已经到近10万亿，远远超过增值税加消费税近6.6万亿元。因此，在我国是以流转税为主体的税制结构将开始实质转向以所得税为主，流转税并重的税制结构。下一阶段深入推进减税降费，预计社保费率下降和企业所得税减税将对市场产生更大积极作用。

　　总的来说，我们认为短期市场处于观察期，投资者可以等待更强的政策信号及金融环境改善迹象。我们认为未来一个阶段影响市场的核心因素将是新一轮改革开放和减税降费的推进，同时国内流动性改善的核心看点将是社融同比量的稳定以及信用利差在高位收窄。行业上重点关注军工、计算机、传媒、地产、建筑、公用事业、非银金融（创投、信托、券商）等，主题上重点关注长三角一体化，雄安新区等。

　　注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。

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责任编辑：史考