长江策略：我国资本市场开放路径及其影响

　　我国资本市场开放路径及其影响 | 长江策略

　　来源：长江策略

　　包承超 王丹 

　　报告要点

　　知往鉴今，资本市场开放历程再回顾

　　回顾我国资本市场的开放历程，以陆港通的开通为节点，大致可分为两个阶段。我国资本市场开放始于2002年，在资本项目尚未完全开放的背景下，按照向外资开放国内金融市场（QFII）——允许境内投资者进入国外金融市场（QDII）——进一步向外资开放国内金融市场（RQFII）——建立双向开放通道（陆港通）及纳入国际主流指数的过程推进。其中，以陆港通的开通为节点，开放大致可分为两个阶段：前一阶段以QFII、QDII和RQFII为代表，是受限且单向的资本市场对外开放；后一阶段以陆港通和纳入国际主流指数为代表，标志着A股不仅双向开放取得新进展，而且制度建设也逐步得到国际主流机构认可。

　　三问三答，纳入国际主流指数短期影响几何？

　　纳入国际主流指数对市场的直接意义在于带来海外增量资金，且短期来看，纳入国际主流指数还有可能引起东道国投资者和外资投资行为的变化。接下来我们将从三个维度进行剖析纳入国际主流指数的影响。

　　第一，纳入国际主流指数会带来多少境外增量资金？基于一定假设测算，MSCI将A股纳入因子提升至5%，或可带来海外增量资金约186亿美元，若纳入因子提升至20%，或可带来海外增量资金约680亿美元；FTSE方面，第一阶段20%纳入因子完全实施后，或可带来增量资金超过100亿美元。

　　第二，纳入国际主流指数短期是否影响投资者偏好？以国内基金以及北上资金对MSCI潜在个股的配置权重变化来衡量投资者偏好的变化，原理在于若宣布纳入MSCI影响投资者偏好，那么，一般来讲，宣布纳入MSCI后，不管是国内基金，还是MSCI均应加大对MSCI潜在个股的配置。2017年6月MSCI宣布纳入A股后，外资明显持续地加大配置A股，但国内基金对MSCI个股的配置比重一直保持在较稳定状态，北上资金“抢筹”迹象也不明显，这表明短期并没有充足证据能够证明纳入国际主流指数会影响投资者偏好。

　　第三，境内“外资化”or境外“本地化”？以北上资金前十大活跃个股为对象，构建“换手率” 指标来简单观测纳入国际主流指数后，短期境内外投资者投资理念的变化。2017年境内投资者换手率趋势上升，2018年受制于市场波动性加大，换手率有所下降。境外投资者方面，2017年以来，北上资金换手率指标整体趋势性上升，即使在净流入大幅下降的区间，换手率指标依然上升，这表明并非加大配置，而是交易趋向频繁引致北上资金换手率上升。

　　风险提示：资本市场开放过快，对跨境资本监管跟不上开放步伐，短期资本流动频繁损害金融市场稳定性。

　　正   文

　　随着A股“入摩”、“入富”，资本市场1开放再次引发市场关注。本篇报告系“新结构市场”演绎之四，亦是我国资本市场开放的首篇报告，将聚焦于：1）回顾资本市场开放历程；2）分析资本市场开放的短期影响。

　　[1]这里以及下文资本市场均特指股市。

　　知往鉴今，资本市场开放历程再回顾

　　我国资本市场的开放始于2002年，在资本项目尚未完全开放的背景下，按照向外资开放国内金融市场（QFII）——允许境内投资者进入国外金融市场（QDII）——进一步向外资开放国内金融市场（RQFII）——建立双向开放通道（陆港通）及纳入国际主流指数，循序渐进地拓展开放的广度和深度。

　　从QFII到RQFII，循序渐进的开放历程

　　QFII： 资本账户尚未开放背景下的过渡性制度安排

　　QFII制度是货币没有完全兑换、资本账户尚未开放的情况下，有限度引进外资投资境内证券市场的制度安排。在不可自由兑换的资本账户下，通过QFII制度，开立特别、可自由兑换、进出数额相互关联的子账户，经核准的境外机构投资者汇入外汇到该账户下开设的二级账户，转换为当地货币，投资于当地证券市场。因此，本质上，QFII制度是局部的资本账户开放，是在资本账户尚未放开背景下的过渡性制度安排，通过这种制度安排，既可以推进东道国资本市场国际化，也可以有效对外资进行必要的限制和引导，最大限度减弱跨境资本流动对资本市场或经济的影响。

　　我国建立QFII制度主要是基于两方面考虑。第一，金融业开放是2001年我国加入WTO的重要承诺；第二，在开放过程中，最大限度减弱外资对资本市场或经济所产生的负面影响。在此背景下，2002年11月，中国证监会、人民银行颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国QFII制度正式推出。2003年7月，瑞银买入宝钢股份、上港集箱、外运发展等股票，正式拉开了外国投资者通过QFII投资A股的序幕。此后，我国QFII制度经历了多次改革，不断放宽境外合格投资者的准入门槛，投资范围也逐步拓宽至股票、债券、基金、资产支持证券等多类别资产，目前投资额度已达1001.59亿美元（截止至2018年9月末）。

　　QDII： 从“引进来”到“走出去”

　　QFII虽为引进境外资本开辟一种途径，但却没有解决境内资本如何“走出去”，尤其是当经济发展到一定程度，东道国外汇有一定积累时，这种境内资本“走出去”的需求愈为迫切，而QDII就是为境内资本“走出去”所做的制度安排。

　　QDII即合格境内机构投资者制度，是在一国资本项目未完全开放的情况下，有限度地允许符合条件的境内机构投资者投资境外资本市场的一种制度，因而，是与QFII制度相对应的反向制度安排。与QFII类似，QDII也是局部的资本账户开放，是在资本账户尚未放开的背景下的过渡性制度安排，通过这种制度安排，既可以稳步推进东道国资本市场国际化，也可以减少资本流动，尤其是短期“游资”对经济和资本市场的冲击。

　　我国建立QDII制度主要出于以下几方面考虑。第一，分散金融风险，增强资本保值增值能力。2001年以后，我国外汇储备的迅速增长，国内资本对全球资产的配置需求不断增强，尤其在2005年之后，人民币存在较大的升值压力，这种全球资产的配置需求就愈发强烈；第二，2001年上半年，香港特区政府向国务院呈交报告，建议设立QDII制度，绕开人民币不可兑换的障碍，使内地资金可以通过一个受控的渠道投资于香港市场，促进香港金融市场的繁荣；第三，从长远来看，QDII制度是我国外汇体制改革的重要步骤。资本项目的开放应是双向的，有流入对应就应有流出，2001年之后，我国外汇迅速增加，要求监管部门对资本流入和流出实行均衡管理。

　　我国QDII制度的建立最早可追溯至2001年，当时香港特区政府向国务院呈交报告，建议设立QDII制度，以繁荣香港金融市场。2006年4月，央行和外汇管理局颁布《关于调整经常项目外汇管理政策的通知》，宣布放宽境内资金进行境外理财投资的外汇管制，允许符合条件的银行、基金公司和保险三大金融机构可按规定进行境外理财投资，我国QDII正式建立。同年7月，工行发布第一款QDII产品，随后，各大符合条件的商业银行纷纷推出了各自产品，但由于第一批银行系QDII产品以低风险为主，预期收益率缺乏吸引力，销售情况并不佳。针对这种情况，2007年5月，银监会出台《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，放宽商业银行QDII产品投资限制。此后两个月，《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》、《保险资金境外投资管理暂行办法》陆续颁布，允许包括基金管理公司、证券公司在内的合格境内机构投资者投资境外证券业务以及保险机构运用自有外汇或购进外汇进行境外投资。

　　RQFII：拓宽境外机构投资者投资国内途径，助推人民币国际化

　　RQFII（人民币合格境外机构投资者）是指经证监会批准，并取得国家外汇管理局批准的投资额度，运用境外的人民币资金进行境内证券投资的境外法人。不同于QFII投资币种以美元等国际主要结算货币为主，境外机构需要先将手中持有的外币兑换成人民币才能投资我国资本市场，RQFII允许符合条件的境外人民币资金直接投资于内地债券市场和证券市场。2001年我国入世后，经济发展壮大加速了人民币国际化进程。2008年金融危机导致美元贬值，国际货币管理的需要日益强化。在此背景下，引入RQFII制度，不仅对推动国内外汇体制改革具有重要意义，而且有益于推动人民币国际化。

　　RQFII试点自推出以来，不断发展和完善。2011年12月，《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》颁布，标志着RQFII业务开始。2012年，第二批RQFII新增500亿人民币投资额度，专用于投资A股ETF。此后，随着RQFII机构投资者队伍壮大、投资规模和品种的丰富，2013年3月，证监会、央行和国家外汇管理局共同颁布了《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，为规范人民币合格境外机构投资者在境内证券投资提供了更规范标准和更加严格的法律依据，同年5月，RQFII试点地区扩大至日本，投资额度也增加至2000亿元。2016年9月，央行、国家外汇局联合发布《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知》，RQFII证券投资额度管理由审批制改为备案+审批制，这对构建人民币回流机制具有重要意义。经过发展和完善，目前RQFII已成为境外资本投资境内证券市场的重要途径，截止至18年9月末，RQFII投资总额度达到6401.72亿元。

　　从陆港通到纳入国际主流指数，开放进入新时期

　　如果说QFII、QDII与RQFII制度的建立，资本市场开放尚处于“摸着石头过河”的探索阶段，那么陆股通机制的建立以及纳入国际主流指数，意味着A股不仅双向开放取得新进展，而且资本市场制度建设也逐步得到国际主流机构认可，开放进程大大加快。

　　陆港通：开启互联互通新阶段

　　通过梳理2002年至2014年的我国资本市场对外开放进程，可以发现，不管是QFII、QDII还是RQFII，具有共同的特征——受限且单向的资本市场对外开放，受限体现在资本市场开放过程中，本身就需要对本地交易规则或交易习惯进行改变，如投资者主体资格的认定、投资额度管理以及汇兑管理等，单向顾名思义是指QFII、QDII以及RQFII制度设计只是单向开放的政策设计。

　　2014年末开始建立并不断完善的陆港通，不仅综合了QFII、QDII以及RQFII制度的主要功能，而且是首次在不改变本地制度规则和市场交易习惯的原则下，建立的一个双向、全方位、可扩容的市场开放结构。所谓陆港通，是指内地和香港证券市场间建立的一种交易和结算的互联互通机制，主要包括沪港通和深港通。本文以沪港通为例阐述陆港通的交易机制，具体来看：香港投资者通过香港券商直接买卖特定范围内的A股上市公司，订单会依次通过香港券商、香港交易所、香港交易所在内的设立的子公司，最后到达上交所完成订单撮合。在此过程中，香港投资者与香港券商进行结算和交收，香港证券公司与香港结算公司进行结算交收，最后香港结算公司统一与中登公司进行结算交收。香港投资者买卖A股的过程，实际上与买卖港股没有差异，并不需要额外的手续，内地投资者投资港股的过程与此类似。可以看到，陆港通机制使得两地市场在尽可能沿用自身制度规则，遵循交易习惯等的情况下，互相投资对方证券市场，这为规则和制度的改革赢得了时间；另一方面，陆港通机制尽可能减少对投资者的限制。在陆港通机制下，所有跨境资金流动都是以人民币为币种进行，借助香港人民币中心，实现投资人民币的完整环节，这无疑会加速人民币国际化进程。

　　由于陆港通机制的便捷性，自推出以来，就受到境内外投资者的欢迎。截止至2018年10月，北上资金累计净买入超过6000[1]亿元，其中，沪股通累计净买入超过3600亿元，深股通累计净买入接近2500亿元；南下资金累计净买入超过7000亿元，其中沪市港股通累计净买入超过5300亿元，深市港股通累计净买入接近2000亿元。

　　[2] 2018年10月的数据截止至10月29日收盘。

　　纳入国际主流指数：从主动开放到主动被接纳

　　纳入国际主流指数（“入摩”、“入富”）是我国资本市场开放的又一标志性事件，它表明经过不断改革和完善，A股市场制度建设也逐步得到国际主流投资者的认可，下文以MSCI为例进行阐述分析。

　　MSCI是一家美国股票、固定收益、对冲基金股票市场指数和股票组合分析工具的供应商，作为全球领先的权益指数提供商，MSCI编制了多种指数，这些指数可分为市值加权、因子、策略、主题、环境，社会与治理、房地产等6个大类，各大类项下还囊括多个细分子类，以满足投资者的不同需求。如市值加权指数，该指数包括MSCI ACWI指数、世界指数、新兴市场指数以及前沿市场指数等，其中MSCI ACWI指数又包括MSCI ACWI除区域或国家指数、MSCI ACWI区域或国家指数。

　　MSCI指数由于其客观性、公正性、实用性等，得到国际主流机构法人的广泛认同。据MSCI统计，全球以MSCI权益指数为基准的资产规模超过12.4万亿美元，其中，以MSCI ACWI指数为基准的资产规模超过3.7万亿美元，以MSCI世界指数为基准的资产规模超过3.1万亿美元，以MSCI新兴市场指数为基准的资产规模超过1.9万亿美元。从其服务客户来看，世界上最大的100家资产管理公司中，有99家是MSCI的客户，客户认可度非常高。

　　虽然A股纳入MSCI的过程一波三折，但纳入MSCI本身就意味着资本市场制度建设得到国际主流机构认可。早在2013年6月，MSCI就启动了将A股纳入新兴市场指数的审议工作，但由于对A股部分制度或规则存在疑虑，MSCI三次做出暂不将A股纳入指数的决定。具体来看，主要包括：1）对于QFII/RQFII额度分配问题存疑；2）资本流动受限；3）资本利得税存在不确定性；4）投资收益所有权问题；5）股票停牌制度问题；6）对相关的金融产品存在预审批限制问题。此后，我国陆续放宽对于QFII/RQFII的监管限制，并不断扩大RQFII试点范围；先后开通沪港通以及深港通，明确收益所有权问题，提高每日额度；发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》以促进资本流动，2017年又放宽对创建指数挂钩投资产品的限制等。这部分打消了MSCI的疑虑，2017年6月，MSCI宣布于2018年将A股纳入至新兴市场指数，操作上分两步实施，目前第二步已实施完毕。2018年9月下旬，MSCI公布就“进一步提高A股在MSCI指数中的权重”展开咨询，建议将A股大盘股纳入因子从5%提高至20%。

　　三问三答，纳入国际主流指数短期影响几何？

　　纳入国际主流指数对市场的直接意义在于带来海外增量资金，且短期来看，纳入国际主流指数还有可能引起东道国投资者和外资投资行为的变化。下文将定量测算纳入国际主流指数所带来的境外增量资金，并分析纳入国际主流指数的短期影响。

　　纳入国际主流指数会带来多少境外增量资金？

　　短期纳入国际主流指数更直接的意义还在于全球资金出于资产配置的需要，可能会加大对A股配置。以MSCI和FTSE为例，随着2018年9月纳入MSCI比例提升至5%，A股占MSCI新兴市场指数权重也提升至约0.7%，若后续纳入比例进一步提升至20%，A股权重将提升至2.8%左右，若完全纳入，权重将进一步提升至15%左右；9月下旬，FTSE将A股提升至次级新兴市场级别，并将纳入相关指数，若第一阶段纳入实施完成后，A股在FTSE新兴市场指数下的权重约为5.6%，若完全纳入，权重将提升至19%左右。随着A股权重的提升，全球资金出于资产配置需要，或会加大对A股的配置。

　　基于一定假设3，我们定量测算纳入国际主流指数所带来的增量资金规模。从测算结果来看，MSCI将A股纳入因子纳入提升至5%，或可带来增量资金约186亿美元左右，若纳入因子提升至20%，预计或可带来增量资金约680亿美元左右；FTSE方面，第一阶段20%纳入因子完全实施后，预计或可带来增量资金超过100亿美元。

　　[3]假设跟踪相应指数的资金全部为被动型资金。

　　备注：跟踪相应指数的资金中，部分为主动型资金，其配置权重存在不确定性，引致相应测算可能与资金实际配置出现一定偏差，结果供参考。

　　纳入国际主流指数短期是否影响投资者偏好？

　　纳入国际主流指数后，短期是否会影响投资者偏好？目前并没有充足证据。市场通常认为纳入国际主流指数后，短期会影响投资者偏好，但当前并没有充足证据能够证明纳入国际主流指数短期会影响投资者偏好。我们以国内基金以及北上资金对MSCI个股的配置权重变化来衡量投资者偏好的变化，原理在于若宣布纳入MSCI影响投资者偏好，那么，一般来讲，宣布纳入MSCI后，不管是国内基金，还是MSCI均应加大对MSCI潜在个股的配置，若没有加大，则可以认为纳入国际主流指数短期会影响投资者偏好的观点，证据上并不充分。自2017年6月MSCI宣布纳入A股后，外资持续加大配置A股，截止至2018年9月末，境外机构和个人持有的境内股票市值占全A总市值的比重为2.35%，较2017年6月末提升0.87个百分点，这表明宣布纳入MSCI后，外资明显持续地加大对A股的配置。但是从国内基金的配置来看，2017年6月MSCI宣布纳入A股后，国内基金重仓流通股中MSCI个股[1]的配置比重一直保持在比较稳定的状态，并没有出现明显上升，表明国内资金的偏好并没有发生明显变化；北上资金中，MSCI个股持仓市值占北上资金持仓总市值的比重趋势性下降，经市值加权后，MSCI个股持股量占流通A股的比重2017年以来趋势下降，2018年二季度，MSCI正式纳入A股后，占比才有所回升，这意味着北上资金“抢筹”的迹象并不明显——在宣布纳入MSCI后，北上资金也没有明显加大对MSCI潜在个股的配置。

境内“外资化”or境外“本地化”？

　　纳入国际主流指数后，短期也没有充足证据能证明境内投资者理念“外资化”迹象，相反，境外资金交易却呈现“本地化”迹象。我们以北上资金前十大活跃个股为对象，构建“换手率”4指标来简单观测纳入国际主流指数后，短期境内外投资者投资理念的变化。2017年境内投资者换手率趋势上升，2018年受制于市场波动性加大，换手率有所下滑。从境外投资者看，2017年以来，北上资金换手率指标整体趋势性上升，为剔除境外资金加大配置A股可能引致换手率被动上升的情形，我们结合北上资金前十大活跃个股的净流入情况来看，结果发现，即使在净流入大幅下降的2017Q4以及2018Q3，换手率指标依然上升，这表明北上资金交易周转频繁引致换手率上升，而非境外资金加大配置引致换手率被动上升。

　　[4]以MSCI最初披露的222只个股作为标准，判断陆港通中的个股是否属于MSCI个股。

　　[5]具体计算方法：1）利用北上资金前十大活跃个股的当日成交额除以当日收盘价，作为相应个股的当日成家量；2）利用整体法计算区间内北上资金的换手率，公式为：换手率=Σ（区间内前十大活跃个股成交量）/Σ（区间内前十大活跃个股流通股本）。

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责任编辑：高艳云