中银:内部环境继续改善 市场底部将在不知不觉中形成

　　基本面的改善是需要时间才能够反映在经济数据当中的，而积极因素在前，我们认为市场终将跟上步伐，因此对四季度市场不必悲观。

　　历史经验看，市场走出底部，政策是关键。

　　历史上每一次的底部都是伴随基本面的恶化。从熊市的成因来看，历次市场的大跌看似都是因为出现了黑天鹅事件，但结合A股业绩我们能发现，几乎每一次熊市的背后都是企业盈利能力的下滑、宏观基本面的恶化，反映出：在宏观基本面恶化的环境下，一个存在泡沫的市场必然是脆弱的。从具体成因来看，2005年：通胀压力加大，加息过快，股权分置改革；2008年：货币政策收紧，全球金融危机冲击；2013年：宏观经济增速下了一个台阶，叠加 “钱荒”下融资成本的攀升；2016年：熔断机制、宏观经济回落以及市场对通货紧缩的恐慌。

　　每一次底部的走出都伴随政策底的提前出现。市场低迷时，投资者对经济核心变量的预期可能远低于经济客观运行的状况，形成悲观预期，对显而易见的亮点视而不见。经济数据又是滞后的，这就导致悲观预期持续。此时，政策的变化则是投资者对经济预期判断最好的纠偏器，政策的边际宽松和调整引导着投资者对经济预期改观。所以在经济运行的客观现状不可知时，政策可以给市场注入最大的信心。事实上，股票市场走出底部总是伴随着财政、货币以及产业政策的拐点，如2005年后汇率大幅贬值带来国内流动性充裕、 2008年四万亿的强刺激、2013年是双降带来的流动性大幅宽松，而2016年则是供给侧改革和补库存下企业盈利的边际改善带领股市走出底部。

　　市场判断：改革开放再出发，内部环境继续改善，市场底部将在不知不觉中形成。当前，投资者似乎一味纠结外部环境恶化，忽视了内部环境改善的种种迹象——6月份以来的两次降准、国家对减轻民营企业税收负担的工作的积极、资本市场的对外开放不断扩大、金融监管手段边际趋松、去杠杆在取得较好进展后将更加平稳地进行、深圳市政府近日提出安排数百亿专项资金，降低深圳A股上市公司股票质押的平仓风险。2018年是改革开放的40周年，改革开放必将再出发，我们的经济体仍然是一个朝着高质量发展前进的经济体。客观世界在改变，市场悲观情绪却尚未改观，场外因素形成了过于负面的舆论导向，产生了极端负面的市场预期，投资者应当保持客观理性来应对这种至暗时刻。基本面的改善是需要时间才能够反映在经济数据当中的，而积极因素在前，我们认为市场终将跟上步伐，因此对四季度市场不必悲观。

　　一周重要变化：9月出口增速超预期。市场方面，北上资金情绪急转直下，净流入规模大幅度下降至负数；场内杠杆持续下降，杠杆资金增仓意愿变化不大；股票型基金仓位和混合型基金仓位均小幅上升。宏观层面，9月出口增速超预期；人民币兑美元汇率上升至6.92，较节前最后一周贬值0.6%。行业层面，原油价格大跌。

　　风险提示：经济下行超预期；美联储超预期加息；三季度业绩大规模不及预期。

责任编辑：高艳云