张万成 广发证券

　　上周市场评述上周市场继续大幅振荡。经历了周一的开门红之后，上周二，在没有任何明显征兆的情况下，市场大幅调整。虽然各种利空消息均被管理层澄清，但市场在随后三天继续剧烈波动。在没有明显的消息面利空或基本面转坏的情况下，这只能反映A股市场中投资者的心态处于一个十分脆弱的关口。

　　我们认为，股市出现持续负反馈的过程可能性很小。首先，一旦大盘蓝筹股在下跌过程中价值回归理性，整个市场的估值压力也会减轻很多。如果权重股由于再次具有投资价值而获得主流资金青睐，其企稳而反弹也将带领整个市场走出相似的轨迹。其次，管理层虽然不希望股票市场出现严重的泡沫，但更不希望市场出现持续的调整，政策面不会出现特别大的利空。我们预期上周末开始的两会更有可能吹出轻微“暖风”。最后，我们的分析表明，实际的估值压力可能并没有我们想象的那么大。从中长期来看，适度下跌后的A股将更具有吸引力。但基于投资者的心理因素，我们预期下周市场将继续宽幅振荡的行情。

　　本周关注焦点十届全国人大五次会议、全国政协十届五次会议分别于3月5日和3月3日在北京召开，所以本周股票市场开始进入两会的时间，这值得投资者重点关注。关注的焦点问题我们认为应该集中在两会期间关于资本市场论述以及相关的政策，直接关于资本市场的论述应该不多，但是一些政策对具体行业将产生影响，两会期间我们判断出现对股市负面性的政策的可能性很小，短期来看对一些板块存在投资机会。

　　投资主题：估值压力有望缓解继续关注资产注入股我们的估值分析表明，考虑到预期的ROE水平，目前市场的合理PE水平应该是在25倍左右。06年年报有望超预期以及未来资产注入带来企业ROE的提升，都将大大缓解目前的估值压力，这也使得07年股市具有相应的提升空间。从上述分析来看，大可对市场保持更加乐观的态度。我们建议投资者继续关注带有资产注入概念的个股。

　　投资主题：估值压力有望缓解继续关注资产注入股从根本上说，近期市场的宽幅波动与大幅调整的根源还是在于A股市场高企的估值。经过一年多时间的上涨，市场预期当前A股市场在估值上已很难说具有吸引力了。在多空双方巨大的分歧之下，任何消息面的变化都会放大，导致投资者的过激反映。根据wind资讯提供的数据，截至到上周末，全部A股市场06、07年的动态市盈率分别为31.83和24.73，而预计07年、08年A股全部上市公司净利润将分别增加24%和21%。

　　按照大量的研究表明，当前A股市场的风险溢价水平约为8%，以此计算的隐含的股权资本成本约为11%。A股分红派现比率最近几年也保持相对稳定水平，约为36%，股息红利税率为10%，将这些数据代进去，计算出不同市盈率对应的ROE水平，得到表1。

　　根据wind资讯提供的机构的平均预测数据，我们通过计算得出07和08年ROE预测值分别为14.32%和16.24%，算术平均为15.28%。考虑样本股中只含有600多只业绩相对较好的股票，我们认为ROE值被高估，但由于在样本之外的股票市值较小，影响幅度不会太大。预期全部A股的ROE水平应该在15%左右，对应现在合理的PE水平为25倍左右，对应07年的动态市盈率为22.8。截至到上周末，全部A股以06年预测净利润计算的市盈率为31.83，07年的动态市盈率为24.73。从这两组数据来看，A股的确高估，其增长已经透支了07年的业绩。

　　在当前市盈率为31.83倍的时候，保持其它市场因素不变，隐含A股ROE水平要达到15.44%。我们估计的06年ROE值为13.2%，在股息派现率为36%的水平下，A股上市公司在07年的业绩需要增长30%，这也大于机构的平均预测值24%。

　　从目前来看，若要保持当前估值水平，缓解A股估值压力有两个途径：

　　首先，便是06年的业绩能够超预期。这在一方面能够降低当前估值，另一方面也可能使未来预测的业绩增长调高。去年以来，上市公司的业绩经历了爆发式的增长。按照wind资讯提供的数据，全部A股06年净利润增长达到了62%。如果我们假设06年上市公司的业绩能高于目前预测值的10%，在其他条件不变的情况下，隐含06年ROE将达到14.4%，动态PE值为28.94。

　　在这一估值水平下，所要求的未来ROE为15.27。那么，在股息派现率为36%

　　水平下，A股上市公司在07年的业绩需要增长17.5%，这已经大大低于目前市场对07年上市公司业绩增长24%的预测值。截至到3月1日，已经公布年报的上市公司和已公布业绩快报的主板上市公司已经有206家，总体实现净利润1708006.37万元，较上年同期的846886.68万元增长超过了一倍。其中，ST公司在股改、清欠、定向增发以及与此相伴随的大规模资产置换、资产注入等因素的影响下，业绩也获得大幅度的增长。从已有的数据来看，我们判断06年的业绩增长很有可能带给我们惊喜。

　　另一个途径便是提高未来上市公司的ROE值，这在很大程度上也依赖于上市公司的业绩增长。06年上市公司业绩大幅增长，基于很多原因。比如股改带来的制度性激励、流动性泛滥导致的资产重估、行业景气度以及企业自身盈利能力增强，等等。我们判断，在市场预测07、08年业绩的过程中，这些因素已经差不多全部被考虑进去了，而且在06年大幅增长的情况下，它们的推动作用将有限。如果未来上市公司业绩有超预期的增长，那么很有可能是资产注入在其中起到关键作用。

　　从06年的实际情况来看，带有资产注入的概念股表现十分优异，其业绩也往往获得了爆发式的增长，大幅超出市场预期。从06年年报中可以看出，一些在05年业绩很差的上市公司在获得资产注入之后，其实际利润增长远远超过了市场预期及行业平均水平。我们预期，资产注入带来的效率提升以及更高的盈利回报率，都会带来上市公司ROE的提升，相应的带来估值的上升。

　　因此，我们认为，06年年报有望超预期以及未来资产注入带来企业ROE的提升，都将大大缓解目前的估值压力，这也使得07年股市有相应的提升空间。从估值分析来看，大可对市场保持更加乐观的态度。我们建议投资者继续长期关注带有资产注入概念的个股。

　　上周市场评述上周市场回顾上周市场继续大幅振荡。经历了周一的开门红之后，上周二，在没有任何明显征兆的情况下，市场大幅调整，上证综指下跌268.81点，跌幅达8.84%，深圳成指下跌近800点，跌幅达9.29%，创近10年来最大单日跌幅。

　　股市在一开始的放量下跌引发了各种利空传闻，进而又导致了大规模的恐慌性抛售。虽然各种利空消息均被管理层澄清，但市场在随后三天继续剧烈波动。在没有明显的消息面利空或基本面转坏的情况下，这只能反映A股市场中投资者的心态处于一个十分脆弱的关口。截至到上周末，上证指数下跌5.57%.

　　虽然在“黑色星期二”之后，一些开放式基金遭遇大规模赎回，但市场信心却有所回升。根据中国登记结算公司的统计显示，本周前4个交易日的新增A股开户数均超过10万户，散户入市热情空前高涨。

　　从市场运行特征及估值分析来看，我们认为股市在近期处于投机性泡沫之中，前期市场持续的增长可能经历了一次放大的过程。按照反馈环理论，如果投资者是按照适应性来预期的，过去的价格增长增强了投资者的信心及期望，这些投资者进一步哄抬股价以吸引更多的投资者，这种循环不断进行下去，造成对原始诱发因素的过激反应。通过这一放大机制，股市将可能不断创下新高。考虑到在缺乏基本面的支撑下，由资金而推动的股市存在着非理性繁荣。在各种实质影响有限的利空传闻之下，投资者的过激反映也有可能被放大，从而导致市场出现大幅振荡和深幅调整。

　　行业表现与估值上周大部分行业增长均为负值，只有电信服务、技术硬件与设备、容器与包装等少数行业获得正增长。金融股大幅下挫，带动大盘下跌。

　　从市场特征指数来看，低价股、亏损股和微利股涨幅居前三位，反映市场投机氛围浓重。

　　对各行业的盈利预测与估值分析表明，A股市场06年和07年的动态市盈率分别为31.83和24.73，市场业绩不能支撑当前的高估值。行业方面，能源、材料等行业估值具有吸引力。

　　本周市场展望我们认为，基于以下因素，股市出现持续负反馈的过程可能性很小。

　　首先，近几次的调整都是在大盘蓝筹股的引领下进行的，其原因在于其前期上涨过快，导致估值压力过高。一旦大盘蓝筹股在下跌过程中价值回归理性，整个市场的估值压力也会减轻很多。如果权重股由于再次具有投资价值而获得主流资金青睐，其企稳而反弹也将带领整个市场走出相似的轨迹。其次，管理层虽然不希望股票市场出现严重的泡沫，但更不希望市场出现持续的调整，政策面不会出现特别大的利空。上周二股市暴跌后，马上有相关管理层出来澄清传闻，由此可见一斑。从这点来看，上周末开始的两会更有可能吹出轻微“暖风”，也给一些板块带来了投资机会。最后，我们的上一部分的分析表明，实际的估值压力可能并没有我们想象的那么大。从中长期来看，适度下跌后A股将更具有吸引力。但基于投资者的心理因素，我们预期下周市场将继续宽幅振荡行情。

　　本周关注焦点十届全国人大五次会议、全国政协十届五次会议分别于3月5日和3月3日在北京召开，所以本周股票市场开始进入两会的时间，关注的焦点问题我们认为应该集中在两会期间关于资本市场论述以及相关的政策，直接关于资本市场的论述应该不多，但是一些政策对具体行业将产生影响，两会期间我们判断出现对股市负面性的政策的可能性很小，短期来看对一些板块存在投资机会。

　　《物权法(草案)》有望获得通过就将我国市场经济建设产生深远影响。即将在两会审议的《物权法》从上世纪90年代初“现身”，再到今年“两会”的审议，物权法经历了全国人大常委会7次审议，也身陷无数次争议，但在争议中成熟，并逐步形成共识。物权法(草案)本次如获通过，将进一步完善我国财产权体系，并极大地推进市场经济的发展。“物权法”中的一些条款，对相关部门和地方政府的权力，进行了相当程度的约束。对房地产行业中存在的拆迁问题以及产权问题都会有深远影响，也是我国市场经济逐渐走向成熟的标志性法律文件。

　　《企业所得税法(草案)》将提交全国人大审议。预计该法案将会顺利被通过并于2008年开始实施。内、外资企业所得税“两法”合并是2006年“两会”涉税议案、建议和提案内容中的“重头”，其数量在议案、建议、提案总数中占很大比例。在8件全国人大涉税议案中，有6件涉及"两法"合并；全国政协十届四次会议的"1号提案"，也是呼吁内、外资企业所得税尽快统一。随着我国市场经济体制的不断完善，特别是在加入世界贸易组织以后，我国政治、经济形势发生了很大变化，全球经济一体化发展速度加快，尤其是在我国市场准入制度进一步放开的情况下，按照加入世贸组织的承诺，建立公正、统一、透明的游戏规则已成为客观必然，各类企业要求统一税制、公平税负、公平竞争的呼声日益强烈，内、外资企业继续适用不同的企业所得税制度已不适应我国经济新形势的发展要求。本次会议有望通过，按照简税制、宽税基、低税率、严征管的改革原则，借鉴国际惯例，建立各类企业统一适用的、具有现代税制特点的企业所得税制度。可以判断两税合并对与外资企业实行差别税率的行业和企业产生积极影响。以银行业为例，目前，内外资银行的所得税税率相差比较大。外资银行所得税税率15%，再加上其它一些税收优惠，外资银行的实际所得税率要低于15%。而内资银行的所得税税率为33%，加上拨备以及员工工资还不能按实际支出抵扣，国内银行的实际所得税税率远远高于33%。

　　本次所得税法案的亮点就是统一内外资企业所得税，为企业创造公平竞争环境。从中国金融改革的进程、金融业发展趋势以及发展过程中存在的问题等多方面因素考虑，商业银行改革的深化、金融业公平竞争环境的营造、金融混业经营、多层次金融体系的构建等问题将成为“两会”上讨论的焦点，各种改革措施的出台也可能围绕上述方面展开。因此，对未来金融板块的投资决策应围绕这些主题来展开。

　　关注两会对农业以及农业板块的政策支持。“三农”问题一直以来是我国党和政府关注的焦点，对农业的扶持也惠及到两市的农业类上市公司。随着两会的召开，市场对农业的关注度也再度提高近几年来，农民增收、农业发展都是"两会"的热点话题。历年"两会"期间，农业股均会走出向上行情，大会中相关的对农业的利好消息可能刺激该板块走强，尤其是目前大盘高位巨幅震荡，资金开始捕捉一些可能的题材股，盘中不断的个股逆市放量上涨。投资者对基本面尚可、本轮牛市中累计涨幅不大的农业股值得关注。特别是龙头公司值得重点关注。今年一号文件中提出发展现代农业的产业体系包括：促进粮食生产稳定发展、发展健康养殖业、发展特色农业、扶持农业产业化龙头企业发展、支持农产品加工业发展等。这些尽管还是原则性的文字，却表明了政府对相关行业发展的态度，相关的上市公司(尤其是在各自子行业中扮演龙头角色的公司)将面临较好的外部发展机遇。全国农业产业化联席会议认定的三批国家重点龙头企业中的48家上市公司一览：顺鑫农业、草原兴发、双汇发展、裕丰股份、罗牛山、承德露露、伊利股份、光明乳业、维维股份、ST屯河、新中基、海通集团、亚华种业、禾嘉股份、秦丰农业、隆平高科、丰乐种业、敦煌种业、恒顺醋业、贵糖股份、华资实业、莲花味精、新希望、正虹科技、中牧股份、新五丰、通威股份、天颐科技、金健米业、荣华实业、都市股份、亚盛集团、农产品、香梨股份、新天国际、九发股份、洞庭水殖、丰原生化、华润生化、北大荒、吉林敖东*ST哈慈、迪康药业、亿利科技、赣南果业、冠农股份、通葡萄酒、新农开发。

　　环保板块值得关注。中国对环保问题的重视程度已经越来越高，建设“环境友好型”社会已经成为中国“十一五”规划中的基本国策，国务院发布的《国务院关于落实科学发展观加强环境保护的决定》对未来5-15年我国环保事业发展的宏伟蓝图进行了规划和部署，预计“十一五”我国环保投总额资比“十五”翻番。经环保总局的测算，在“十一五”期间，全社会环保投资预计达到13750亿元，约占同期GDP的1.6%，远远高于过去几期的水平，因此环保概念有望借助国家政策的扶持和两会的召开而出现投资机会。