权证的法律软肋

　　“权证”的推出为解决股权分置这一历史性难题提供了一种新的选择，但具体如何操作，如何对其进行有效的监管，现行的相关法律制度还有须要完善之处

　　文／黄韬

　　解决股权分置，用中国证监会主席尚福林的话说，就是“开弓没有回头箭”。随着头 两批试点的逐步推进，全面铺开也只是个时间问题了。在此过程中，非流通股股东给予流通股股东“补偿”的形式也开始趋向多元化，一开始是“送股”或者“派发现金”，之后又出现了“缩股”和“权证”。

　　权证这一金融衍生工具对中国证券市场的历史有所了解的人士都不会陌生。在上世纪九十年代，沪深交易所就曾推出过转配股或转增股的认股权证。

　　九年之后，权证产品在人们的期待中又要重现市场了。2005年6月13日，上交所发布了《上海证券交易所权证业务管理暂行办法(征求意见稿)》；次日，深交所也公布了《深圳证券交易所权证业务管理暂行办法(征求意见稿)》。到了7月18日，沪深交易所正式颁布了《上海证券交易所权证管理暂行办法》和《深圳证券交易所权证管理暂行办法》。尽管沪深证券交易所长期酝酿后出台的这套“游戏规则”并非是为解决股权分置问题而专门设计的，但权证的推出被市场一致认为是为解决这一历史性难题提供了一种新的选择。

　　何为“权证”？

　　上交所的《管理暂行办法》将权证定义为“标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券”。

　　从本质上说，权证是一种允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券。按发行主体的不同，可以将权证划分为股本权证(或称为公司权证)与备兑权证(或称为衍生权证)。

　　股本权证由标的证券的发行人发行，备兑权证则由标的证券发行人以外的第三人发行。股本权证必须以股票实物交割，即权证持有人全数缴付行权价后，权证发行人必须交付有关股票，从而会改变上市公司在外流通的股票数量。备兑权证的发行机构是与权证本身所涉及证券的发行人或其附属公司并无关系的独立第三者，一般都是投资银行，其标的资产既可以是股票，也可以是债券、股价指数、基金、货币、商品又或一篮子证券等。备兑权证既有用实物交割的，也有用现金交割的。并且，由于备兑权证的标的是已发行在外的证券，因此备兑权证的到期执行没有稀释效应。

　　两类权证的本质差异在于股本权证的发行是与融资或者再融资的目的联系在一起的；而备兑权证的发行则不会增加股票存量。从解决股权分置的目的出发，向流通股股东派发的应该是备兑权证。

　　权证的“准生证”问题

　　从理论上说，权证作为一种具有流通性的金融衍生工具，当然是一种“证券品种”，可以和股票、债券一样在交易所挂牌交易。例如，美国就明确将权证产品归入《证券法》中的“证券”概念范畴。

　　但是，在中国，权证法律身份的确认并不是直接明了的。尽管在1992至1996年间，权证已经是我国证券市场上的一个合法品种，但是1999年生效的《中华人民共和国证券法》在其第二条的规定中只明确列举了股票和公司债券两种证券的形式，不过同时也授权国务院可以认定其它的证券品种。那也就是说，权证要获得一个“官方”的合法地位，还必需拿到国务院颁发的“准生证”，仅仅由证监会批准或者证券交易所点头认可是远远不够的。

　　既然把权证界定为证券，其发行上市的实质条件和程序条件就必须符合《证券法》的相关规定。而我国《证券法》第10条明确“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”这也就是说，只有经过证监会的审核，某个具体的证券品种才能公开发行。

　　上交所《管理暂行办法》第4条规定了“本所对权证的发行、上市、交易、行权及信息披露进行监管，中国证监会另有规定的除外。”并且在其他条款中具体规定了发行权证的条件和交易所核准的程序规范。但显而易见的是，上交所的这些规定是与现行《证券法》第10条的规定相违背的，是一种“权力僭越”。同样的问题也存在于深交所的《管理暂行办法》中。更进一步说，即使证监会给予了交易所特别的授权，允许其核准权证的发行，这样的做法也是欠缺合法性的，因为《证券法》没有任何规定允许证监会可以将其法定权力转而授权给交易所。

　　参考其它国家和地区的立法，对于权证的发行监管，应区分股本权证和备兑权证，实行不同的审核制度。

　　由于股本权证的发行涉及公司股本扩容和融资的需求，对此应比照股票的发行核准制度，由中国证监会主导发行监管。当然，这种审核模式意味着股本权证的发行要符合较严格的实质条件以及经历较长的发行周期。

　　而对于备兑权证的发行，由于不涉及到融资问题，则应将审核权限授予交易所，同时可以采用“发行人资格管理”模式，即由交易所在业务规则中设置相应的条件，符合条件并取得资格者，可根据市场情况和自身需求，随时发行权证，并向交易所申请上市。这样，就避免了每次申请发行都要耗费一个漫长的周期。而这一点对于以解决股权分置为目的来发行备兑权证的上市公司来说，显得十分重要。

　　对于备兑权证的发行监管，香港的做法或许值得我们借鉴，即一方面政府监管部门授权给交易所对权证的发行进行审核从而提高了监管效率并降低交易成本；另一方面又通过立法明确政府监管部门作为发行上市审批的最高权力机构，可以在特定情况下行使发行申请的否决权，这样既保证了集中管理体制下政府监管部门对证券市场运作各主要环节的最高权力控制，也防止了因自律监管的缺陷和政府监管的不足而可能导致的市场失灵现象。

　　上市之后如何监管

　　至于权证发行之后的上市监管，则适宜由交易所完成。现实中，中国证监会已经根据《证券法》第43条的规定将股票的上市核准权力“下放”给了交易所，而且修订之后的《证券法》很有可能就直接给予交易所这项权力。由此，交易所主导权证的上市监管也是恰如其分的。

　　为保障权证市场的流动性，各国和各地区的证券法律法规或者交易所规则对权证上市都作出了一些规定，主要集中于权证发行市值要求、权证持有人数分散要求等。在台湾，权证的上市标准包括标的证券的条件、基于同一标的证券的所有权证数量、单个权证的数量及分散程度等三个方面。香港、新加坡等地的权证上市条件也基本类似。

　　考虑到我国证券市场上市公司规模普遍不大，为防止因股票和权证流通规模太小而引发的权证价格的操纵风险，拟上市的备兑权证在发行规模和发行市值等方面理应也要符合一定条件。上海证券交易所的《管理暂行办法》第10条就规定了权证上市交易的条件，包括：必须约定权证类别、存续期间、行权价格、行权日期、行权结算方式、行权比例等要素；权证不低于5000万份；持有1000份以上权证的投资者不得少于100人上市之日起存续时间为6个月以上24个月以下；发行人提供了符合要求的履约担保等。

　　由于权证是一种带有期权性质的金融产品，因此就可能存在承担义务的一方到期不履约的问题。为了使权证产品的风险降低，交易所有必要对在场内交易权证品种的发行人的履约能力实施监管，要求发行人提供某种形式的担保。而一旦最终义务人因各种原因无力履约，交易所则要成为最后的履约担保人。

　　从各国的实践看，对于无抵押的备兑权证，各国或各地区的证券法规都从财务状况和风险控制两方面对发行人规定了最为严格的条件，如发行人不符合规定条件，则必须有担保人以首要义务人的身份无条件地及不可撤销地负有发行人妥善和如期履行因发行备兑权证而产生的义务。

　　而另一种情况就是发行人发行有抵押的备兑权证，即要求发行人提供标的股票或现金作为行权担保，这种条件下对发行人的资格要求相对降低。

　　上交所《管理暂行办法》的第11条要求发行人“通过专用帐户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约担保”，或者“提供经本所认可的机构作为履约的不可撤销的连带责任保证人”。

　　值得一提的是，履约担保的情况只适用于备兑权证。而对于股本权证的发行，则不存在这一问题。

　　而我国沪深交易所把提供履约担保作为所有权证上市交易的必备条件，这是没有必要的，毕竟我们还要为以后股本权证的发行提供空间。

　　与现行法律制度的矛盾

　　由于我国现有的证券法律法规没有对权证产品所涉及的相关问题给予解答，因此一定程度上就使得权证的推出缺乏一个完善的制度支撑。例如，《证券法》第106条规定了“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出。”这意味着“T＋0”交易是被禁止的。然而上交所《管理暂行办法》的第21条规定了“当日买进的权证，当日可以卖出。”这显然是与现行《证券法》冲突的。

　　又如，《证券法》第35条规定了“证券交易以现货进行交易”，这一规定就根本上否定了衍生金融产品的合法地位。而现在要推出的权证本质上是一种期权，是无法“现货交易”的。在修改《证券法》第35条的规定，取消远期交割的限制之前，权证产品的交易会受到已落后于现实的法律制度的羁绊。

　　税收法律制度也是一个问题。为配合解决股权分置的改革，2005年6月13日财政部与国税总局联合发布了税收的配套政策，该政策包括两项减免税规定，一是“股权分置改革过程中因非流通股股东向流通股股东支付对价而发生的股权转让，暂免征收印花税”。二是“股权分置改革中非流通股股东通过对价方式向流通股股东支付的股份、现金等收入，暂免征收流通股股东应缴纳的企业所得税和个人所得税”。也就是说，在股权份置解决过程中出现的股权转让和现金支付都将享受免税政策。那么，权证方案又如何呢？能否也相应获得免税待遇呢？我们期待着答案。

　　对于权证方案，各投资基金并未表现出积极姿态，原因就在于相关法律制度的不明确导致了基金投资行为在未来的不确定性。按照《中华人民共和国证券投资基金法》第58条的规定，基金财产应当用于下列投资：上市交易的股票、债券，国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。也就是说基金要想投资权证就必须要等证监会另行规定，而现在只有沪深交易所在制定权证产品的规则。

　　还有一个更重要的问题就是持股比例。《证券投资基金法》对单个基金和同一基金管理公司旗下的几个基金持有某一股票的比例作出了限制。如此一来就有一个疑问，基金持有的权证份数是否要被计算进持股总数。由于权证对于基金来说只是一种权利的凭证，而无任何相应的义务要求，因此基金是否在未来行权是不确定的。如果权证份数要计入进持股总数的话，基金投资现货股票的空间就被大大压缩了，这无论是对于基金投资者还是整个证券市场而言都不是一个好事。而如果权证份数不计入进持股总数，那当基金一旦行权后持股比例超限，又如何解决呢？是不允许其行权还是要求立即将超过比例的证券转让？无论怎么处置，都无疑将会给基金带来巨大的损失。

　　其实，类似的问题对于持股比例或持股数量有限制的机构投资者(例如：QFII　、保险投资机构等)而言都是同样存在的。

　　此外，《证券法》对于出现股东持股比例达到5%以及在此基础上再增减5%的情况，规定了报告义和停牌制度，更是要求持股比例达到30%的股东负有全面收购义务。那疑问就来了，当这些持股比例的突破是由于权证持有者行权而导致的，那又是否可以豁免相关的法定义务呢？