秦洪：从中捷股份看股改方案的获利空间

　　江苏天鼎 秦 洪

　　伴随着吉林敖东(资讯 行情 论坛)公布股权分置改革对价方案，中捷股份(资讯 行情 论坛)也公布了10送4.5股的对价方案，而吉林敖东在昨日复牌后开盘就涨停，那么，中捷股份对价是否合理？复牌后会有多大涨幅呢？

　　对价相对合理

　　对价是否合理，关键点并不在于是否补偿了流通股东在二级市场的损失，而是在于弥补全流通背景下的流通股东所多支付的溢价发行或者再融资过程中的发行。比如说中捷股份是在2004年6月28日发行的，发行价格为9.93元，额度为2600万股，净融资额为2.45亿元。而2003年底，每股净资产为2.15元，每股收益为0.5元。如此的数据说明了流通股东在股权分置背景下已经支付了足够多的溢价。

　　所以，在股改过程中，就得考虑在全流通背景下的发行价格，而此价格可以依据国际同行业同业务上市公司的市盈率、市净率估算而来，比如说Kaulin(高林)公司目前市盈率10倍，市净率为1.98倍，那么，以0.50元的每股收益对应的发行价为5元而非9.93元，所以，在股权分置过程中，非流通股东要退回4.93元的过分溢价发行部分，如此推算，非流通股东向流通股东10送4.5股基本上可以达到这一目的。

　　还有多少上升空间

　　根据某知名券商所列出的上市公司全流通市场目标价推导及实证分析一文中的分析，流通股东在方案公布后，正式实施前，其市场目标价的估值模型如下：

　　P1＝P2(N2／N1)／(N2’／N1’)＋K／N1

　　其中，P1：全流通方案公布后(正式实施前)流通股的市场目标价

　　P2：股权分置改革方案实施前非流通股的模拟价

　　N1：股权分置改革方案实施前流通股的数量

　　N2：股权分置改革方案实施前非流通股的数量

　　N1’：原流通股东在股权分置改革方案实施之后所对应的数量

　　N2’：原非流通股东在股权分置改革方案实施之后所对应的数量

　　K：股权分置改革方案中流通股东获得的现金对价

　　而全流通方案实施前的非流通股的模拟价并不是简单的每股净资产，因为净资产仅仅是帐面值，而根据上市公司收购其他企业资产所给予的6倍市盈率来推断的话，那么，中捷股份在全流通方案实施非流通股价的模拟价大致在3元。全流通方案实施前流通股的数量为4160万股，全流通方案实施前非流通股的数量为9600万股，方案实施后，则分别为6032万股与7728万股，套用公式，P1为8.2元，而停牌前的价格为7.25元，对应的升幅为13.10%。不过，这仅仅是估值模型推导出来的，因为还要考虑近期中小板块的涨幅，所以，我们认为中捷股份在复牌后肯定会大幅上涨。