新时代证券:科创板分拆上市渐近 四维度挖掘潜在标的

　　金钜策股

　　【科创板分拆上市渐行渐近，四大维度挖掘潜在标的】新时代证券中小盘·科创板注册制系列十一

　　摘要

　　目前A股分拆上市以新三板挂牌与境外上市为主。分拆上市是指母公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行IPO。在科创板允许分拆上市之前，证监会仅在2004年出台67号文规范A股公司分拆后境外上市以及在2010年表达过分拆后创业板上市的从严把握态度。从案例看，A股上市公司分拆上市的渠道主要有四种：（1）让渡控股权后的间接分拆上市，国内上市公司分拆在A股上市更多是以控股变参股的形式出现；（2）分拆后子公司在新三板挂牌；（3）分拆后发行H股赴港上市；（4）分拆后通过红筹架构境外上市。由于分拆上市存在如子公司与母公司之间的利益输送和违规关联交易、发生资金占用、损害母公司中小投资者利益等潜在风险，国内上市公司分拆在A股上市严格意义上并没有案例。新三板挂牌和境外上市为A股公司分拆控股子公司上市主要途径。

　　科创板允许分拆上市，四大维度挖掘科创板分拆上市A股标的。《科创板上市公司持续监管办法（试行）》规定，达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。目前多家上市公司已公告或表达了在科创板分拆上市意愿：港股上市的微创医疗（0853.HK）已递交子公司心脉医疗的上市申请；A股上市的东港股份（002117.SZ）公告对子公司进行股份制改革，拟申请科创板上市；金固股份（002488.SZ）与岭南股份（002717.SZ）等也已在深交所互动易平台公开表达了在科创板分拆上市的相关意愿。

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　　结合科创板相关文件与上交所对上市审核的问答，我们认为可从四大维度挖掘分拆子公司科创板上市的A股标的。（1）公司体量维度：科创板上市要求的最低预估市值为10亿元，因此要求母公司的市值、净利润等体量已经达到一定规模，同时有符合科创板定位的子公司。（2）财务指标维度：发行人的净利润、净资产等核心指标占上市公司的比例不能太高。（3）独立性维度：子公司与母公司在董监高及主要财务人员不存在交叉任职、亲属及其他密切关系；在业务上不存在同业竞争和重大关联交易。（4）已分拆子公司上市的公司：已经分拆科技创新子公司在新三板挂牌或港股上市的上市公司，其子公司与母公司的独立性等问题已经厘清，出于流动性与估值等方面的考虑，或将由其他市场转战科创板。

　　对于分拆上市的企业，分部估值法有效性将得到提升。对于分拆上市企业，子公司与母公司业务的独立性相对较高，可以规避分部估值法未考虑业务间协同与内耗的缺点；另一方面，在子公司未分拆上市时，其在估值时因流动性折价等原因无法得到A股科创行业的平均P/E，随着子公司到科创板分拆上市，分部估值法的有效性将得到进一步提升。

　　风险提示：分拆上市政策推进不达预期

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　　A股分拆上市存四大途径，新三板与境外上市为主

　　1.1、分拆上市积极影响多，但须施以严监管

　　分拆上市是指母公司将部分业务或某个子公司从母公司中独立出来进行IPO，并将其在子公司中拥有的股份分配给母公司的股东，母公司股东的持股比例和绝对持股数量不变。分拆上市具有广义与狭义之分，区别在于母公司主体是否上市，广义上的分拆上市中母公司已上市或未上市均可；狭义上的分拆上市则仅指母公司已上市的情况，目前A股包括科创板相关规定中所指的分拆上市均为狭义上的分拆上市。

　　分拆上市对上市公司有诸多积极影响，但需施以严监管。上市公司分拆子公司上市有较多的积极影响：提升母公司的市值：分拆上市能够重塑上市公司估值体系，一是分拆上市后公司不同业务将被重新估值定价，有助于避免高估值业务被低估值业务拖累；二是由于不同市场存在估值差异，分拆后的子公司在估值更高的市场上市后，母公司亦可获得资本溢价。增强公司融资能力：当母公司认为自身价值被低估而子公司价值被高估时可以选择分拆上市；反之，则以母公司为主体进行再融资，两条股权融资途径的建立拓宽了公司的融资渠道。进行子公司管理层激励：子公司上市后，可以通过股票期权的制度设计对子公司的管理者进行更好的激励。此外，分拆上市还有提高管理层效率、帮助上市公司给市场传递信号、寻求友好股东抵御敌意并购等积极作用。

　　分拆上市也有较多的潜在风险，例如子公司与母公司之间的利益输送和违规关联交易；或是发生资金占用的关联交易，使得上市公司或子公司的资产被掏空；还有可能在分拆过程中出现高估不良资产、低估优良资产的等虚假操作，从而达到转移利润、逃避债务的目的等，因此需要施以包括明确标准、规范运作流程、重视中小投资者的权益保护、强化相关信息披露等在内的严格的监管措施，以规范上市公司分拆上市。

　　1.2、A股分拆上市尚处探索阶段，相关政策与文件较少

　　在成熟的资本市场，分拆上市是企业实现扩张的重要手段之一。2000年以前，国内许多企业为了能够达到A股上市标准，分拆出优质资产组建股份公司上市，属于广义的分拆上市，狭义分拆上市直到2000年“同仁堂”分拆“同仁堂科技”赴港上市才拉开序幕。目前A股上市公司分拆上市仍然处于探索阶段，证监会仅在2004年出台过分拆后境外上市的67号文以及在2010年表达了分拆后创业板上市的相关态度，除此之外，尚未颁布相关政策与指导性文件。

　　2004年，随着A股上市公司境外市场分拆上市的案例越来越多，证监会发布了67号文《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，对分拆上市行为进行规范引导。67号文规定了上市公司有控制权的所属企业申请境外上市需满足八大条件，对境内上市公司到境外分拆上市的申请条件、信息披露等均作了明确规定。在政策引导下，许多满足条件的上市公司进行了境外分拆上市，如TCL集团、海王生物等。

　　2010年4月，证监会发行沟通会允许A股上市公司分拆子公司创业板上市，须满足六大条件。但由于分拆上市存在损害母公司投资者利益、过度证券化等争议，如果监管不到位，在分拆过程中还有可能出现转移利润、逃避债务等风险；随后，证监会表态对分拆上市的态度为“不鼓励、不提倡”和“从严把握”。

　　1.3、境外市场和新三板为目前A股分拆上市主要途径

　　由于目前法律层面并未禁止分拆上市，理论上A股上市公司分拆子公司境内或境外上市均可实现。在实际操作中，由于监管层对于分拆后A股上市的审核较严，目前尚无A股上市公司通过分拆控股子公司成功在A股上市的案例，仅有母公司通过股权转让的方式让渡实际控制权后，再实现参股子公司A股上市。

　　A股上市公司境内分拆上市主要途径为新三板挂牌，分拆后在A股上市的成功案例仅轻纺城分拆会稽山、外高桥分拆畅联股份主板上市；康恩贝分拆佐力药业、中兴通讯分拆国民技术（维权）创业板上市等少数公司。

　　康恩贝让渡佐力药业控股权后实现参股子公司创业板分拆上市

　　创业板上市公司佐力药业（300181.SZ）曾为主板上市公司康恩贝（600572.SH）的控股子公司。康恩贝原持有佐力药业63%的股权。为满足分拆子公司创业板上市的要求，2007年11月，康恩贝公告向佐力药业管理团队转让公司及其控股销售公司分别持有的佐力药业31%和6%的股份，转让完成后康恩贝将直接持有26%的股份退居成为佐力药业的第二大股东。2011年1月，证监会批准佐力药业在创业板上市的申请。佐力药业拟发行2000万股，募集资金1.67亿元，成为A股首个境内上市公司分拆子公司创业板成功上市案例。

　　分拆子公司在新三板挂牌：大族激光分拆控股子公司元亨光电新三板挂牌

　　大族激光（002008.SZ）是中国激光装备行业的领军企业，主要产品为激光加工设备，元亨光电为其控股子公司，是一家专业的高端LED显示屏和LED照明产品及工程系统解决方案提供商。在新三板挂牌前，大族激光持有公司51%的股份，为公司控股股东，公司实际控制人高云峰持有大族激光30.3%的股份。在元亨光电通过审批挂牌前，控股股东大族激光以及实际控制人高云峰对避免同业竞争出具了承诺函，表明公司与控股股东的子公司在主营业务、主要产品、应用领域、主要客户、主要供应商等方面均有显著的不同，不存在同业竞争。

　　从子公司净资产与净利润占比上市公司的情况来看，截至2012年，元亨光电净资产占比大族激光净资产的2.15%，净利润占比大族激光净利润的2.05%，主要财务指标占上市公司的比例很低，符合分拆上市相关要求。此外，根据挂牌要求，子公司元亨光电也对其独立性以及上市公司首次募资投资于子公司情况等问题进行了说明。2014年1月24日，元亨光电在新三板挂牌上市。

　　A股上市公司分拆子公司后境外上市主要包括发行H股赴港上市和通过红筹架构（VIE架构是红筹架构的一种）在境外上市。

　　分拆子公司在港发行H股上市：药明康德分拆药明生物上市

　　2015年4月药明康德将从事小分子药物中间体、原料药和制剂CRO的控股子公司合全药业分拆后在新三板挂牌上市；2017年药明康德又完成了子公司药明生物在香港主板的分拆上市。药明生物主要从事生物制药行业的外包，提供生物药的开发和生产服务，致力于给全球医药企业提供生物制剂的一体化研发生产检测平台。从药明康德A股IPO招股书中可看到，2015年药明康德为了将主营业务集中于小分子化学药，将主要从事大分子生物药业务的主体进行了剥离。药明康德将持有的药明企业管理100%股权转让给无锡生物投资有限公司，至此药明企业管理及其控股子公司药明生物、上海药明生物及无锡生物香港的股权从上市公司中剥离了出去。药明生物的股权剥离出去后，创始人重新设立新的控股公司Life Science Holdings持有药明生物100%的股权。2017年6月，药明生物在香港主板上市，首发成功募资31.6亿元港币。

　　分拆子公司搭建红筹架构在港上市：平安集团分拆平安好医生上市

　　平安集团为平安好医生搭建红筹架构筹备境外上市：根据招股书披露，平安健康互联网成立于2014年8月，是中国平安集团的互联网医疗业务的运营主体。2015-2017年，平安健康互联网的净利润分别为-3.2亿元、-7.6亿元、-10.0亿元，公司成立初期的盈利情况并不符合国内上市的要求，因此为了实现境外上市，平安健康互联网很早就开始搭建红筹VIE架构。2014年11月，中国平安集团在开曼群岛注册了平安好医生，由平安的子公司安鑫持有70%的股份，管理层王文君、窦文伟设立的帮骐键持有30%的股份。平安好医生通过合同协议安排控股国内业务经营实体平安健康互联网。2016年平安好医生获得500万美元A轮融资，管理层在海外设立了SPV乐锦煊来调整公司的股权结构，乐锦煊的股东包括帮骐健、乐安炘及其他A轮投资人。2017年12月，平安好医生又获得Vision Fund的400万美元Pre-IPO融资，最终平安好医生上市前由安鑫、乐锦煊与Vision Fund分别持股46.2%、46.39%、7.41%。我们认为，平安好医生最开始搭建红筹VIE架构或许是为了模仿新浪、京东等公司赴美IPO，但随着2018年4月底港交所IPO新规改革，允许未盈利的生物科技公司上市，平安好医生藉此成功登陆港交所上市。

　　从现有案例来看，目前A股上市公司分拆上市主要有四种途径：（1）让渡控股权后的间接分拆上市，国内上市公司分拆在A股上市更多是以控股变参股的形式出现；（2）分拆后子公司在新三板挂牌；（3）分拆后发行H股赴港上市；（4）分拆子公司通过红筹架构（VIE架构是红筹架构的一种）在境外上市。其中登陆境外市场和新三板挂牌是当前A股上市公司分拆上市的主要选择。

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　　科创板分拆上市到来，四大维度挖掘A股标的

　　3月1日，证监会发布《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，其中规定：达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。

　　目前多家上市公司已公告或表达了在科创板分拆上市意愿。港股上市的微创医疗（0853.HK）已递交子公司心脉医疗的上市申请；A股上市公司中东港股份（002117.SZ）已发布公告对子公司东港瑞云进行股份制改革拟申请科创板上市；金固股份（002488.SZ）在深交所互动易平台上表示已与券商就全资子公司金固环保分拆到科创板上市进行可行性认证及股改方案的设计；岭南股份（002717.SZ）也表示子公司恒润集团收到了科创板企业信息收集表，将视具体情况尽力促成恒润集团的分拆上市。

　　2.1、科创板分拆上市公司展望，四大维度挖掘A股标的

　　结合科创板相关文件与上交所对上市审核的问答，四大维度挖掘科创板分拆上市的A股标的。3月1日，《科创板股票发行上市审核规则》发布，从预计市值、营收、净利润、研发投入占比、经营活动现金流等方面设置了5套上市标准。3月3日晚，上交所发布了《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，表示科创板将坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。3月24日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，针对“发行人的部分资产来自于上市公司，中介机构核查应当重点关注哪些方面”这一问题，上交所给出了6条回答，建议关注包括发行人取得上市公司资产的背景与程序是否合法、与关联方的业务与人事独立性等六个方面。

　　参考证监会67号文和港股相关规定，结合科创板相关文件与上交所对上市审核的问答，我们认为可从体量要求、财务指标、独立性要求和已分拆上市公司四大维度挖掘分拆后科创板上市的A股上市公司。

　　四大维度挖掘科创板分拆上市的A股标的。公司体量维度：目前科创板上市要求的最低预估市值为10亿元，因此要求上市公司的市值、最近3-5个会计年度的净利润等体量已经达到一定规模，同时有符合科创板定位的子公司。财务指标维度：发行人的净利润、净资产等核心指标占上市公司的比例不能太高。独立性维度：在人事机构上，董监高及主要财务人员不存在交叉任职、亲属及其他密切关系；在业务上，母公司与子公司之间应不存在同业竞争和重大关联交易。已分拆子公司上市的公司：已经分拆科技创新子公司在新三板挂牌或港股上市的上市公司，其子公司与母公司的独立性等问题已经厘清，出于流动性与估值等方面的考虑，其子公司或将由其他市场转战科创板。

　　2.2、拟分拆子公司在科创板上市的境内外上市公司

　　A股上市公司东港股份（002117.SZ）对子公司东港瑞云进行股份制改革

　　2019年4月9日，东港股份发布公告称公司控股子公司东港瑞云拟股份制改制并整体变更设立股份有限公司。公告称东港股份与东港瑞云在人员、资产、财务、机构、业务等方面均保持独立，各自独立核算，独立承担责任和风险，东港瑞云股份制改制不会影响公司独立上市地位；同时，子公司符合单独上市条件，申请在国内A股单独上市融资将优先考虑在科创板申请上市，以拓展东港瑞云融资渠道。

　　东港股份主营业务为票证、书刊、标签印刷和智能卡生产和服务等，是知名的综合印刷媒体服务企业。东港瑞云成立于2015年，致力于档案存储及电子化业务，同时面向中小微企业的档案管理云平台项目。东港瑞云改制采用整体变更的方式，以东港瑞云现有股东作为发起人，对应的东港瑞云截至2018年12月31日经审计的账面净资产按原出资比例折价认购拟设股份公司的全部股份。

　　港股上市公司微创医疗（0853.HK）拟分拆子公司心脉医疗在科创板申请上市

　　港交所设定9条规定规范港股上市公司分拆上市，主要包括新公司符合上市要求；母公司的持续上市时间、盈利能力；新公司与母公司董监高等相关人员的独立性；新公司与母公司业务与职能的独立性；对于母公司原有股东利益的保护等方面。

　　2019年4月3日，港股上市公司微创医疗发布公告分拆心脉医疗科技公司申请于科创板上市，心脉医疗科技在其新股份发售于建议分拆及上市完成后，微创医疗仍为其第一大股东并对其具有控制权，4月11日，上交所受理心脉医疗科创板上市申请。微创医疗公告称，分拆后心脉医疗的大动脉及外周血管介入产品业务在科创板独立融资，目的在于减少对微创医疗的依赖，提高其营运及财务表现；同时分拆后能够进一步聚焦主业，使母公司与子公司的战略更清晰。

　　根据上市规则规定，若分拆成功，则董事会须通过向股东提供保证获得心脉医疗科技股份的配额以照顾现有股东的利益。但由于微创医疗现阶段多数股东并非为可以参与科创板投资的合格投资者，因此董事会已决议不向股东提供分拆后的保证配额，原有股东仅通过微创医疗间接持有心脉医疗股份。

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　　对于分拆上市的企业，分部估值有效性提升

　　分部估值法主要用于多元化经营的企业估值。对于经营业务多元化的大型上市公司来讲，不同业务适用不同估值方法，如果按同一估值尺度对公司价值进行衡量，估值结果会产生偏差，因此需要使用分部估值法。分部估值法通过对公司每个业务单独估值，再根据持股比例加权汇总来对公司进行估值。目前分部估值法主要用于业务跨度较大的一些企业，如涉及智能手机、互联网服务、IoT与生活消费的小米；拥有电商平台、云计算、蚂蚁金服、菜鸟网络等业务的阿里巴巴；拥有企业级软件研发、操作系统研发、云计算、服务器和游戏等业务的微软等。

　　相比其他估值法，分部估值法可以更准确地计算企业中每个业务的估值。例如一家既有高速公路业务，又有建材业务的多元化经营公司，可用分部估值法进行估值，对于高速公路业务使用DCF估值，对建材业务使用P/E估值，再将两个业务根据持股比例加权汇总，结果比单一的DCF或P/E法准确率更高。但分部估值法也存在缺点，它只能对不同业务进行简单叠加，忽略了业务之间协同效用或者内耗情况。

　　对于分拆上市企业，分部估值法有效性将得到提升。对于分拆上市的企业而言，子公司与母公司业务的独立性相对较好，可以有效规避分部估值法忽略业务之间协同效用或者内耗的缺点；另一方面，由于上市公司的子公司未上市，导致其在估值时因流动性折价等原因无法得到A股科创行业的平均P/E，随着子公司到科创板分拆上市，分部估值法的有效性将得到进一步提升。

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责任编辑：陈悠然 SF104