金科环境明上会科创板 是开发商吗?

金科环境明上会科创板 是开发商吗?
2019年12月03日 16:03 新浪财经-自媒体综合

  原标题:明天上会科创板企业,是开发商吗?利润率和增长率均高于龙头,可信吗?

  来源:放牛塘

  今天的文章,从同行业公司比较开始。

  下表中的“发行人”,即明天科创板上会的主角,金科环境股份有限公司。

  (摘自金科环境招股说明书)

  想快速弄明白一家陌生的企业究竟是做什么,最好方法就是看其列示的竞争对手中是否有自己熟悉的企业。金科环境列示的第一家同行业公司,就是碧水源,这家企业,大家应该都不陌生,污水处理企业,那么金科环境应该与此类似。

  金科环境列示的四项指标均高于行业平均水平,2018年,金科环境毛利率为35.93%、行业平均为30.67%,金科环境净利率为16.6%、行业平均为7.56%,金科环境报告期收入复合增长率为55.33%、行业平均为23.01%,金科环境报告期净利润复合增长率为102.08%、行业平均为10.45%。

  在竞争充分的污水处理工程企业,很难同时做到盈利、增速都俱佳:

  • 增速快的利润率低,博世科收入增长率81.27%、利润增长率94.46%、但净利率只有8.5%,国祯环保收入增长率65.5%、利润增长率45.39%、但净利率只有7.76%;

  • 利润率高的增速慢,鹏鹞环保利润率达21.43%,但收入增长率4.39%、利润增长率为-20.66%。

  我们理解,有的放弃利润率去争夺项目,有的保住利润率慎选项目。

  金科环境却做到了盈利、增速都俱佳,2018年利润率高达16.6%,收入增长率高达55.33%、利润增长率102.08%。

  然而,与同行业上市公司相比,金科环境只能算最小的小弟,2018年收入为4.02亿,碧水源是其29倍,博天环境是其11倍,国祯环保是其10倍,连规模最小的津膜科技也是其1.7倍。

  (数据来自WIND金融终端)

  可比公司中规模最小,却成为唯一做到盈利、增速都俱佳的企业,这个问题值得关注。

  金科环境究竟是家什么企业呢?

  一看重大销售合同,金科环境共列了41个,我们只列示表格中前面十个。

  (摘自金科环境招股说明书)

  客户主要是地方政府平台公司,涉及项目主要是水处理工程,合同标的主要是设备供货和安装服务。

  二看采购内容,金科环境列示了向前五名供应商的采购内容。

  (摘自金科环境招股说明书)

  金科环境向国际巨头陶氏化学和巴斯夫采购膜,向中铁等建筑商采购土建服务。

  不仅采购膜和土建,还采购设计服务。

  (摘自金科环境招股说明书)

  那么,金科环境自己究竟干啥呢?

  这家收入4.02亿的企业,员工才184人,其中技术加生产运营人员一起才79人。

  (摘自金科环境招股说明书)

  金科环境2019年6月末机器设备原值为2,869.94万元、净值为1,747.75万元,我们没有看到金科环境在招股说明书列示设备明细,没看到他家有特别先进的自动化生产设备。

  招股说明书149-150页披露了行业产业链,从“膜元件”到“膜装备”再到“膜系统”。

  金科环境披露的三大核心技术中第一大,就是解决了不同膜厂家的膜元件不能通用互换的行业问题,我们理解言外之意就是有能力把采购回来的各种膜实现通用互换,再结合金科环境采购情况、生产人员情况、生产设备情况,我们认为金科环境是把膜元件(图1)买回来,加工成各种奇形怪状的膜装备(图2),再集合成更加奇形怪状的膜系统(图3)。

  金科环境在招股说明书显要位置还披露了这段话:

  金科环境自己披露:公司在“全球水淡化和水再利用项目TOP15开发商”中(2017.07-2018.07新增处理规模),位列全球第11,是中国四家入围企业之一。

  我们认为其中的“开发商”三个字适合用于定位金科环境,且金科环境也承认了自己属于“开发商”。

  金科环境采购膜元件等设备,还采购土建和设计服务,颇有几分地产开发商的味道。

  金科环境是否符合科创板定位,这个我们不关心。

  我们关心的是,与可比公司相比,规模最小,产业链并不算长,但能做到实现明显高于龙头企业的利润率,金科环境2018年净利率为16.60%,而2018年收入分别是其29倍的碧水源、11倍的博天环境、10倍的国祯环保、7倍的博世科,净利率只有11.73%、4.23%、7.76%、8.5%,均不及或远不及金科环境。

  金科环境并未介入上游的膜元件生产。

  规模效应为何就在这个行业失灵了呢?

  有类水处理企业是采用运营模式,类似于PPP模式,投资自建工程,按水处理量向客户收费,这类企业获取的是服务收入,服务收入的特征是规模不大但利润率高,比如三达膜,而金科环境主要来自设备工程收入,2018年运营模式收入占比只有0.72%,所以并不能从这个角度进行解释。

  或者说,是金科环境的解决方案显著好于同行?

  在目前如此重视环保特别是水质改善的中国,如果金科环境的水处理效果显著高于同行,那么,他们市场规模为何远不及同行业?

  有水处理需求的客户为啥不都选择金科环境?是这些客户的决策人不作为吗?还是傻?

  这家成立于2004年,国内较早建成的(2007年)、采用双膜法工艺生产高品质除盐水项目“唐山南堡污废水资源化项目”的企业,业绩为何早没爆发?

  对此,我们深表担忧!

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责任编辑:王帅

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