科创板多元化退市制度探究

　　注册制试点是我国资本市场的基础性制度建设，科创板试点注册制，并借鉴成熟市场的退市制度，对上市公司退市进行多元化指标的考察，大大简化退市流程、缩短退市周期，将有效解决我国资本市场“只进不出”的现状，也将遏制“壳资源”的恶意炒作等行为，为A股市场的健康发展奠定基础，同时将推动我国资本市场发展进入崭新阶段。

　　■王雪峰

　　我国A股市场面临“上市不易，退市更难”的尴尬局面，而成熟的资本市场，上市公司退市是一种常态现象。上市公司退市常态化是优化市场资源配置、提高上市公司整体质量的有效方式。科创板并试点注册制的推出，在退市制度上借鉴了成熟市场的经验，制定了多元化的退市制度，有效保障了资本市场的良性运行和健康发展。      

　　一、设立科创板的历史背景

　　党的十八大以来，习近平总书记就中国资本市场的改革、开放、发展、稳定作出了一系列重要指示和批示，科学指明了中国资本市场发展的根本方向。在2018年10月31日中央政治局经济形势分析会、11月1日民营企业座谈会上，习总书记特别强调要围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。11月5日上午，习总书记在首届中国国际进口博览会开幕式的主旨演讲中提出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

　　在习总书记提出设立科创板并试点注册制后，中国证监会及上海证券交易所经过半年筹备，科创板于2019年6月13日正式开板，7月22日正式挂牌交易。科创板作为资本市场上试点型、增量型改革，允许企业在科创板这块试验田上尝试注册制，并受益增量改革的优势，使企业容易达成共识。科创板的推出弥补了我国多层次资本市场的短板，为处于成长期的创新型企业拓宽了融资渠道，进一步促进我国资本市场的发展。

　　二、中美上市公司退市情况对比

　　在科创板试点注册制，为科技创新型企业在发展中解决融资瓶颈提供了宝贵机会。为保证科创板的顺利推进和科创板企业的健康发展，独立有效且良性运转的退市制度尤为重要。在成熟的资本市场上，退市常态化是资本市场健康有序发展的基本保障，通过退市常态化优化资本市场的资源配置，提高上市公司质量，来保证资本市场的有序运行。

　　截至2018年底，美股市场上美国证券交易所、纽约证券交易所及纳斯达克三大市场上市公司家数共计4824家，在过去十年，美股上市公司中退市公司超过2000家，2012年至2018年，退市公司数量共计1555家，其中美国证券交易所市场退市57家，纽交所市场退市565家，纳斯达克市场退市933家，平均每年退市超过200家。而在中国A股市场，2018年末沪深交易所上市公司家数共计3584家。A股在退市制度的实施效果并不明显，过去十年，A股上市公司退市共计43家，其中上交所退市24家，深交所退市19家。以2008年至2018年十年数据进行统计，美股上市公司家数由4719上升至4824家，而A股上市公司家数由1604家上升至3584家，数量上翻了一倍。成熟资本市场进出有序，有效形成了资本市场上的良性循环，而A股在过去十年几乎“只进不出”，导致A股市场上“壳资源”被疯狂炒作的现象。

　　美股市场与A股市场在退市上的差异主要由于两大市场在退市指标制度设计上的不同。我国A股市场在退市制度上更侧重于财务数据，而美股市场的退市制度设计更为多元化。以纳斯达克为例，纳斯达克市场退市指标以公众股东数量、市值、做市商数量以及财务指标等多方面对上市公司进行考核，且上市公司在维护上市成本较高或估值较低时，可选择主动退市；此外，在退市过程中，交易所与市场能够形成有效的衔接机制，纳斯达克市场内部分层，且公司退市后可以转入OTC市场或粉单市场继续进行交易，上市公司退市程序较为顺畅。而在A股市场上，由于退市制度单方面过于注重财务指标，企业可通过对非经常性损益科目的操作使原本亏损的企业转为盈利从而避免退市，例如近几年出现的上市公司“卖房保壳”等现象；此外，A股上市公司退市后，无法形成行之有效的资本市场衔接，退市后大多企业只能转入三板市场，三板市场流动性缺失，从而加剧了上市公司的“保壳”行为。

　　三、设立科创板并试点注册制，A股退市制度新尝试

　　科创板在退市制度设计上，借鉴了成熟资本市场的宝贵经验，对科创板上市公司退市制度进行了多元化的设计。在退市标准方面，坚持重大违法退市，丰富交易类和规范类退市指标，优化财务类退市指标，取消暂停上市、恢复上市和重新上市的环节。

　　首先，在重大违法退市方面，科创板上市公司存在欺诈发行、危害国家公共安全等行为的，直接采取强制退市，将不再采取退市风险警示等程序，且因重大违法退市的上市公司，不得再提出发行上市的申请。

　　第二，在交易类退市指标方面，加入了成交量、股票价格、市值及股东人数等多维度的考核因素。交易类退市指标的推出，充分体现了市场化的原则，以目前A股市场截止到2018年12月31日的财务数据为例进行分析，A股市场沪深股票共计3584只，其中满足交易类退市指标的仅有2家，且该2家上市公司均存在主营业务盈利能力较差、主营业务空心化或业务长期下行等特点。因此，交易类退市指标的推出，充分将选择权交给市场，若上市公司长期不受市场认可，则必然面临退市淘汰。

　　第三，在规范类退市方面，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等指标，与注册制以信息披露为核心的原则吻合。注册制下，强调企业的信息披露，上交所在审核上也注重信息披露为核心的原则，对企业进行问询式审核，旨在问出一家“真公司”，将发行人的真实信息向市场披露，投资者在充分信息披露的情况下进行市场化选择。而信息披露或规范运作的重大缺失，违反了注册制的核心原则，该退市指标符合注册制设计理念。

　　第四，在财务类退市指标方面，科创板不再采用主板、中小板、创业板的单一财务类退市指标，而是采用上市公司净资产、营业收入及净利润的组合指标，能够更加全面的判断上市公司的持续经营能力。此外，净利润指标以扣除非经常性损益前后孰低为准，可有效遏制企业调节非经常性损益的方式避免退市，遏制“卖房保壳”等行为。

　　最后，科创板取消了暂停上市、恢复上市和重新上市的环节，大大简化了上市公司的退市流程，从而解决上市公司“退市难”的问题。例如，若企业因财务类指标触及退市条件，主板或中小板上市公司则需要进入两年退市风险警示，下一年度为扭亏为盈则暂停上市，若继续亏损则退市，退市环节需要四年时间，而科创板企业触及退市指标当年则退市风险警示，下一年仍未消除的，则进入退市程序，整个退市环节需要两年时间，大大缩短退市时间。简化退市环节，有利于科创板市场有序进出，提高科创板上市公司的整体质量。

　　注册制试点是我国资本市场的基础性制度建设，科创板试点注册制，并借鉴成熟市场的退市制度，对上市公司退市进行多元化指标的考察，大大简化退市流程、缩短退市周期，将有效解决我国资本市场“只进不出”的现状，也将遏制“壳资源”的恶意炒作等行为，为A股市场的健康发展奠定基础，同时将推动我国资本市场发展进入崭新阶段。

　　（作者单位：上海证券交易所发行上市服务中心）

责任编辑：陶然