资本市场进入科创板时间 估值冲击几何

　　科创板时间

　　资本市场进入科创板时间，速度与激情之后，能否将科技创新带来的财富更多地留给投资者？

　　本刊特约作者  陈联营/文

　　688001！6月19日，上交所科创板第一股宣告诞生。

　　根据上交所官网当天凌晨披露的苏州华兴源创科技股份有限公司的招股意向书、上市发行安排及初步询价公告等，该公司股票简称为“华兴源创”，扩位简称为“苏州华兴源创科技”，股票代码为688001，该代码同时用于本次发行的初步询价及网下申购。本次发行网上申购代码为787001。

　　华兴源创首次公开发行不超过4010万股，占发行后公司总股本的10.00%，拟募资10.09亿元。华兴源创本次发行的保荐机构（主承销商）为华泰联合证券，本次保荐机构相关子公司跟投的股份数量不超过本次公开发行股份的5%。

　　招股书显示，华兴源创是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，公司主要产品应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业。

　　根据上交所的安排，华兴源创本次发行的初步询价时间为6月21日-6月24 日，网下申购的时间为6月27日，网上申购的时间为6月27日，7月1日公布中签结果。

　　作为第二批上会企业，华兴源创可谓后来居上，从过会到正式招股，只用了8天时间。6月11日，华兴源创的上市申请在科创板上市委2019年第2次审议会议获得了通过；6月13日，华兴源创向中国证监会提交了科创板注册申请；6月14日，证监会宣布，按法定程序同意华兴源创在科创板首次公开发行股票注册。

　　继华兴源创之后，下一个正式登陆科创板的企业可能是烟台睿创微纳，其与华兴源创同于6月18日获得证监会批文，率先完成了注册这一流程。此外，目前还有浙江杭可科技、澜起科技、福建福光股份等7家企业已经提交证监会履行注册程序。

　　而截至6月18日，已有123家企业科创板首发申请获受理，其中，过会企业数量已达11家。

　　从2018年11月初的宣告到改革方案逐步清晰再到6月13日正式开板，仅用了短短200多天。中小企业板从筹划到设立花了5年，创业板历时10年方才揭开帷幕，相比而言，科创板仅7个半月就推出，速度之快，效率之高，令人惊叹。

　　设立科创板并试点注册制，是深化资本市场改革开放的基础制度安排，是推进金融供给侧结构性改革、促进科技与资本深度融合、引领经济发展向创新驱动转型的重大举措。

　　证监会主席易会满表示，设立科创板并试点注册制，是全面深化资本市场改革的重要突破口。能够有效支持有发展潜力、市场认可度高的科创企业发展壮大。通过改革增强资本市场对科创企业的包容性，允许未盈利企业、同股不同权企业、红筹企业发行上市，进一步畅通科技、资本和实体经济的循环机制，加速科技成果向现实生产力转化，引领经济发展向创新驱动转型。同时，还能发挥改革试验田的作用。从中国国情和发展阶段出发，借鉴成熟市场经验，在发行上市、保荐承销、市场化定价、交易、退市等方面进行制度改革先试先行，并及时总结评估，形成可复制可推广的经验。

　　随着科创板的开板，距离正式上市交易之日也越来越近，中银国际认为，作为一个新的市场，科创板正式开板对原有估值系统的影响主要存在着示范效应和分流效应。预计短期内因资金分流作用可能会对现有市场科技公司的估值水平产生压制，但长期来看，将会促进A股市场真正有前景的科技股公司估值水平的提升。

　　（上）新市场新规则

　　易会满表示，设立科创板并试点注册制是一个全新的探索。在科创板上市初期，各市场参与方特别是投资者要重点关注五个方面的新变化。

　　一是发行方式改变后，如何平衡好注册制与把握上市公司质量这对关系，需要经过市场检验，这会是一个大浪淘沙的过程，势必带来退市这个“出口”更加常态化。二是市场化定价后，与现有IPO定价机制有本质区别，企业高估值发行的现象可能会增多。三是开板初期市场供求不平衡，加之新的交易机制需要适应，不排除出现短期炒作、涨跌幅较大情形。四是科创企业本身由于技术迭代快、投入周期长、不确定性大等特点，需要投资者理性研判，更加关注信息披露。五是在试点初期，科创板的制度创新还需要在实践中进一步检验，有一个逐步磨合的过程，这也可能引发一些市场风险。

　　“对于上述问题和可能带来的风险，我们在制度设计时，已经尽最大可能予以评估完善，并做好相应预案。同时我们将坚持边试点、边总结、边完善的原则，持续优化各项制度安排。希望各方对科创板多一分理解、多一点包容，既保持热情，又保持理性冷静，共同应对可能出现的各种问题，共同遵循资本市场内在规律，共同把科创板建设好、发展好。”易会满说。

　　发行制度之变

　　首先是定价机制的变化。A股市场主板和中小创参考23倍市盈率定价，科创板采用市场询价；主板和创业板询价每家机构旗下管理的产品只能报1个价格，科创板规定每家机构旗下管理的产品最多可以报3个不同的价格。

　　其次是配售向网下机构投资者倾斜。主板和中小创目前以网上配售为主，科创板以网下为主：发行后总股本不超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%；超过4亿股或者发行人尚未盈利的，网下不低于本次公开发行股票数量的80%。应当安排不低于本次网下发行股票数量的50%，优先向公募、社保基金、养老金、企业年金、保险资金配售。

　　再次是网下参与者的变化。主板和中小创是机构和合格的个人投资者，科创板按照规定询价对象中只能是证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者以及符合一定条件的私募基金管理人等专业机构投资者。

　　四是科创板引入了“绿鞋机制”。发行人股票自上市之日起30个自然日内，主承销商有权使用超额配售股票募集的资金（不得超过首次公开发行股票数量的15%），从二级市场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于发行价。

　　五是科创板在IPO引入战略投资者。科创板首发1亿股以上的，战投获配的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%；不足1亿股的，战投获得配售不得超过20%。战略投资者应当承诺持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

　　此外，科创板还要求保荐机构跟投。科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，通过依法设立的另类投资子公司参与战略配售，并对获配股份设定限售期（24个月），且子公司使用的资金应当为自有资金。保荐机构相关子公司未按照指引及其做出的承诺实施跟投的，发行人应当中止本次发行，并及时进行披露。

　　根据规定，跟投比例为2%-5%，其中，发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过4000万元；发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过6000万元；发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过1亿元；发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过10亿元。

　　交易规则之变

　　在交易机制和交易方式上，与现有的A股一样，科创板也实行T+1。但具体交易方式有所不同，包括竞价交易、大宗交易、盘后固定价格交易。

　　在竞价交易中，科创板的市价申报类型包括最优五档即时成交剩余撤销申报、最优五档即时成交剩余转限价申报、本方最优价格申报、对手方最优价格申报。其中后两种是主板所不具有的。

　　盘后固定价格交易是科创板新增的交易方式，指在收盘集合竞价结束后，上交所交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式。

　　值得注意的是，条件成熟时，科创板还将引入做市商机制，做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。

　　此外，对于科创板存托凭证，以份为单位，以人民币为计价货币，计价单位为每份存托凭证价格。

　　在涨跌幅限制方面，科创板竞价交易涨跌幅比例为20%，其中科创板首次公开发行上市的股票，上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制。而主板和中小创则规定，竞价交易涨跌幅比例为10%；首发上市首日，集合竞价不超过发行价的120%，开盘后连续竞价阶段，涨幅达到开盘价10%停牌30分钟。全天集合竞价的最高价不超过发行价的144%。

　　在交易单位方面，科创板如限价申报，单笔申报数量不小于 200 股，且不超过 10 万股；市价申报，单笔申报数量不小于 200 股，且不超过 5 万股。卖出时，余额不足 200 股的部分，应当一次性申报卖出。

　　综合来看，科创板每笔申报最少200股，而主板和中小创每笔最少100股。科创板申报买入时，超过200股的部分，可以以1股为单位递增，如201股、202股等。

　　申报卖出时，单笔申报数量应当不小于200股，超过200股的部分，可以以1股为单位递增。余额不足200股时，应当一次性申报卖出，如199股需一次性申报卖出。

　　在融资融券业务方面，科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的。而主板和中小创则需要在交易所上市交易满三个月等条件。

　　在龙虎榜规则方面，科创板取日收盘价格涨跌幅达到正负15%的各前5只股票；日价格振幅达到30%的前5只股票；日换手率达到30%的前5只股票；连续3个交易日内收盘价格涨跌偏离度累计达正负30%。而主板和中小创则是日价格涨幅偏离值正负7%；日价格振幅达到15%；日换手率达到20%；连续3个交易日内，涨幅偏离值累计达到正负20%。

　　同时，根据上交所发布的《上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则（试行）》，将对科创板异常交易行为的类型和监控标准做了全面、细致的规定，包括虚假申报、拉抬打压股价、维持涨（跌）幅限制价格、自买自卖或互为对手方交易、严重异常波动股票申报速率异常在内的五大类11种典型行为被认定为异常交易，并明确了其交易特征和量化监控标准。

　　其中，虚假申报，是指不以成交为目的，通过大量申报并撤销等行为，引诱、误导或者影响其他投资者正常交易决策的异常交易行为；拉抬打压股价，是指通过大笔申报、连续申报、密集申报或者明显偏离股票最新成交价的价格申报成交，导致期间股票交易价格明显上涨（下跌）的异常交易行为；维持涨（跌）幅限制价格，是指通过大笔申报、连续申报、密集申报，维持股票交易价格处于涨（跌）幅限制状态的异常交易行为；自买自卖或者互为对手方交易，是指在自己实际控制的账户之间或者关联账户之间大量进行股票交易，影响股票交易价格或者交易量的异常交易行为；严重异常波动股票申报速率异常，是指违背审慎交易原则，在股票交易出现严重异常波动情形后的10个交易日内，利用资金优势、持股优势，在短时间内集中申报加剧股价异常波动的异常交易行为。

　　投资者发生科创板异常交易行为可能会受到处罚。上交所将视异常交易行为的严重程度，予以不同的监管措施或纪律处分，包括口头警示、书面警示、将账户列为重点监控账户；要求投资者提交合规交易承诺书；暂停投资者账户交易；限制投资者账户交易；认定为不合格投资者以及交易所规定的其他监管措施或者纪律处分。

　　此外，对于屡犯、累犯的异常交易实施者，交易所还将从严监管。

　　退市制度之变

　　为充分保护投资者合法权益，科创板设置了更为严格的退市制度，使得退市情形更多、执行标准更严。

　　科创板上市公司可能强制退市的情形主要包括以下四类：一是重大违法强制退市，包括信息披露重大违法和公共安全重大违法行为；二是交易类强制退市，包括累计股票成交量低于一定指标，股票收盘价、市值、股东数量持续低于一定指标等；三是财务类强制退市，即明显丧失持续经营能力的，包括主营业务大部分停滞或者规模极低，经营资产大幅减少导致无法维持日常经营等；四是规范类强制退市，包括公司在信息披露、定期报告发布、公司股本总额或股权分布发生变化等方面触及相关合规性指标等。

　　另外，科创板上市公司重大违法强制退市的情形包括以下两大类：一是上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形；二是上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形。

　　即，与主板、创业板退市制度相比，科创板退市制度存在五大显著区别：一是优化财务类强制退市指标，用主营业务、经营资产、营业收入、利润等多个定量指标判断企业是否仍具备持续经营能力，同时辅之以明显丧失持续经营能力的定性标准。二是丰富交易类退市指标，除构建关于成交量、股票面值、股东数量的交易指标外，还首次引入市值指标。三是细化规范类退市指标细则，引入信披违规和规范运作缺陷的退市情形，落实信披和合规经营责任。四是在重大违法类强制退市方面，明确包括信息披露重大违法和公共安全重大违法行为。五是退市程序的变化，明确科创板不适用暂停上市、恢复上市环节，加快退市流程，并且重大违法强制退市的公司将永久退出市场。

　　与主板、中小板和创业板相比，科创板的退市制度在制度设计上更加全面立体，在退市标准、程序以及执行等方面更加严格。

　　此外，科创板上市公司还引入了主动终止上市规则，如出现下列八种情形之一的，可以向上交所申请主动终止上市。

　　一是上市公司股东大会决议主动撤回其股票在上交所的交易，并决定不再在上交所交易的情形；二是上市公司股东大会决议主动撤回其股票在上交所的交易，并转而申请在其他交易场所交易或转让的情形；三是上市公司向所有股东发出回购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的情形；四是上市公司股东向所有其他股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件的情形；五是除上市公司股东外的其他收购人向公司所有股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司的股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件的情形；六是上市公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立法人资格并被注销的情形；七是上市公司股东大会决议公司解散的情形；八是证监会和上交所认可的其他主动终止上市情形。

　　（下）新公司新估值

　　科创板的定位是面向科技型创新创业企业，核心是具有自主知识产权，相关技术突破国际封锁；相关技术是企业收入增长的主要驱动力，企业主要收入来源于其技术；具有成熟的研发体系，研发团队；具有成熟的商业模式。

　　其中，五大领域中的企业将受重点鼓励，这五大领域包括：新一代信息技术，主要包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、物联网等；高端装备制造和新材料，主要包括高端轨道交通、海洋工程、高端数控机床、机器人及新材料；新能源及节能环保，主要包括新能源、新能源汽车、先进节能环保技术；生物医药，主要包括生物医药和医疗器械；技术服务，主要指为上述四大领域提供技术服务的企业。

　　科创板第一股华兴源创就符合上述定位，招股书显示，华兴源创成立于2005年6月，注册资本为3.61亿元。作为国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，华兴源创主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，主要产品应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业，目前主要客户包括苹果、三星、LG、夏普、京东方、JDI等。

　　从业绩表现来看，2016-2018年，华兴源创实现营业收入5.16亿元、13.70亿元、10.05亿元；实现归母净利润1.80亿元、2.10亿元、2.43亿元。此次拟募集资金10.09亿元，大部分用于投资建设平板显示生产基地建设项目和半导体事业部建设项目，另有3.5亿元用于补充流动资金。

　　在科创属性方面，华兴源创2016-2018年研发费用投入分别为4771.98万元、9350.78万元、1.39亿元，研发费用占营业收入的比重分别为9.25%、6.83%、13.78%。华兴源创在招股书中表示，公司已在信号和图像算法领域积累了多项核心技术。截至招股说明书签署日，其已取得了20项发明专利、50项实用新型专利及两项外观设计专利等知识产权成果，10种产品被江苏省科技厅认定为高新技术产品。

　　整体而言，华兴源创应该属于科创板的优等生：盈利能力状况良好、融资规模适中、科研投入力度较大，各项指标均能排在中上游水平。

　　事实上，已受理的科创板公司大部分都为科技型创新创业企业，且多数为行业龙头和领先企业。

　　科创全景扫描

　　根据东方证券的统计，截至6月12日，科创板受理公司达到122家，从行业分布来看，新一代信息技术、生物医药、高端装备三大行业合计97家占80%；从上市标准来看，106家（占87%）选择“同股同权标准一”（预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元）。

　　上述122家科创板拟上市公司计划募集资金总额为1158亿元，其中约3/4募资不到10亿元，新一代信息技术金额占比近四成，新能源领域单笔金额最高达到30亿元（但该领域目前仅一家受理公司），其次为高端装备、新一代信息技术和新材料。

　　预期总市值6672亿元，其中新一代信息技术占比最高（42%）。近一半公司不超过30亿元（48%），近3/4公司不足50亿元。高端装备和新一代信息技术个体预期市值的均值偏高，但中位数领先并不明显，内部差异较大。

　　东方证券按已披露信息计算各公司预期市值对应2018年经营数据的估值水平，整体PE约42倍，中位数33倍，整体PS约3.8倍，中位数6.6倍。从个体公司来看，约一半预期市盈率水平落在20-40倍区间；约一半的预期市销率水平落在3-8倍区间。从细分领域估值中位数来看，新一代信息技术市盈率（37倍）和生物医药市销率（9.4倍）都处于领先位置。

　　从业绩表现来看，根据东方证券的统计，122家科创板受理公司中，超过一半公司营收规模在5亿元以内，90%收入在20亿元以内，收入过百亿元的仅有3家。另外，2018年归母净利润亏损的仅九号智能和泽璟制药两家（前者目前处于中止审查状态），扣非后则有4家亏损（和舰芯片、硅产业、先临三维、泽璟制药）。整体来看，已申报公司中约43%的2018年扣非后利润落在5000万-1亿元区间，约1/3的扣非后利润超过1亿元。从不同领域来看，新材料公司营收中位数领先，新一代信息技术公司扣非后利润中位数领先，生物医药营收与利润中位数都垫底。

　　从近三年营收复合增速来看（暂不考虑未产生收入的泽璟制药），有10家不足10%，而10%-30%与30%-50%两个区间各占30%，另有10家拥有翻倍以上增速。从2018年扣非后利润增速来看，分布较为分散，其中有10家负增长，但有26%的公司是翻倍以上增速。从不同领域来看，节能环保收入及利润增速都最为领先，其次为高端装备、新一代信息技术。

　　从盈利能力来看，近一半公司毛利率落在30%-60%区间，30%的公司落在60%-90%区间，另有5家公司毛利率超过90%，但同时也有部分公司毛利率为负，如和舰芯片毛利率为-35%。同时，从不同领域来看，生物医药公司毛利率中位数高达74%遥遥领先，其次为新一代信息技术的51%。

　　从人均创收和人均创利来看，根据东方证券的统计，全部受理公司近一半人均创收超100万元，从细分领域来看，节能环保、新材料、新一代信息技术人均创收中位数领先，生物医药垫底；全部受理公司整体人均毛利贡献42万元，超过80%的公司人均毛利贡献超过30万元，近1/5超过80万元，从细分领域来看，节能环保中位数最高达到54万元，其次为新一代信息技术、生物医药。

　　与主板和中小创相比，科创板企业的研发投入绝对算是一大亮点。122家科创板受理企业2018年研发总投入114亿元，占营业收入总额的6.6%，是全部A股上市公司整体的研发投入占比的三倍有余，可见科创板受理企业的整体研发投入力度更大。各公司研发支出中位数约4400万元，占收入比中位数8.4%，其中约21%的研发占比不足5%，但也有13%的公司研发占比超过20%。同时新一代信息技术领域研发占比11.5%，显著高于其他细分领域，其次为生物医药。

　　问出科创成色

　　科创板试行注册制，而在注册制下，IPO的看门人已完全切换为中介机构。上交所作为监管者主要是通过问询方式，让中介机构切实扮演好看门人角色，最终确保科创板上市企业信息披露的真实有效。

　　截至6月17日，上交所共受理了123家企业的科创板拟上市申请，其中逾百家已问询。从这些企业披露的问询回复看，上交所问询的问题覆盖面较广，除股权结构、核心技术、公司治理、财务信息等投资者最为关心的话题外，环保、处罚、社保等也有涉及。

　　国盛证券通过对15家被问询且已回复的科创企业的问询情况统计来看，目前，上交所对于企业的所处行业以及自身产品、专利、技术、研发以及行业发展的问题占比约为42%，足以凸显目前大家对于科创板申报公司的关注焦点。

　　综合企业审核问询函的问题类型与结构，数据显示，对于科技型产业公司，问题的聚焦点主要在于公司自身的核心技术水平及其业务发展能力，公司通过不断加强研发投入，包括增加研发人员数量、与高校等机构建立合作研发模式、提高核心技术人员能力要求等，保障专利与核心技术来源并明确知识产权的归属情况。同时，通过与同行业可比公司的竞争优劣势对比，结合当前上下游供求情况、公司产能水平、产品的生产周期与市场空间，分析公司核心产品当前的技术水平及发展空间。

　　层层推进、抽丝剥茧的询问科创企业自身行业以及公司竞争力的动作，申报企业的重点以及焦点问题得以被公众所了解，同时也将科创板的“科创”二字真实地揭露于各投资者眼前。

　　国盛证券表示，通过梳理问询问题，首轮科创板的问询重点聚焦于公司是否符合发行条件，是否对符合科创板定位，是否充分披露信息，因此，问询的问题主要集中于上市条件、核心技术、财务状况、经营能力等方面。目前，部分企业已经提交了首轮科创板问询回复，对问询函一一做了回应，同时对招股说明书做了相应的补充和调整，在此基础上，第二轮问询也已经启动。第二轮的问询目的是做到有针对性的回复，增强信息披露的充分性。

　　国盛证券研报显示，从问答内容来看，问询主要涉及六大方面，包括公司股权结构、董监高等基本情况、公司核心技术、公司业务情况（客户情况、经销商客户情况等）、公司治理、财务会计信息与管理层以及其他事项。

　　对于公司股权结构、董监高等基本情况，上交所问询主要集中在实际控制人认定、主要股东及其出资来源、维持控制权稳定的措施或安排、各股东之间是否存在一致行动关系、董事会具体构成、董事提名来源等问题。

　　如睿创微纳被问及实际控制人的具体依据、维持控制权稳定的措施或安排、股权代持的背景情况、公司、控股股东、实际控制人与其他股东的对赌协议等问题；澜起科技被问及各股东之间是否存在一致行动关系、董事会具体构成、董事提名来源；晶晨半导体被问及公司实际控制人、年期权计划所涉及的人员范围、人员与公司、公司报告期前五大供应商、客户的关系以及历次增资及股权转让的背景及原因。

　　对于公司核心技术，上交所问询主要集中在公司的研发管线图、产品被替代的风险、市场占有率、竞争产品对公司持续经营能力的影响、研发人员的教育背景等情况。

　　如乐鑫信息科技被问及如何保证相关技术的先进性、知识产权授权许可协议的基本情况、相关核心技术先进性及具体表征，所处行业技术水平以及对行业的贡献程度以及核心技术是否取得专利或其他技术保护措施。上海泰坦科技被问及核心技术的先进性程度，在境内与境外发展水平中所处的位置及市场地位、核心技术、主要专利等在具体产品中的应用和贡献情况及其对产品具体性能突破的作用。

　　对于公司业务，上交所问询主要集中在前五大客户情况、供应商客户情况、客户稳定性和销售金额等问题。

　　如睿创微纳被问及具体生产模式，是否完全自主生产，哪些环节存在委托加工，如存在委托加工的，请说明委托加工的具体内容、合作模式、前五名客户变动的原因、供应商的选择标准等问题。

　　对于公司的治理与独立性，上交所的问题主要集中在关联交易、利益输送等情况。

　　如聚辰半导体被问及关联方和关联交易，相关关联方是否与公司营业范围或主营业务相同或类似，是否存在经营相竞争业务的情形、关联方注销的原因；上海泰坦科技被问及全部关联交易的简要汇总表、被担保债权情况、担保合同约定的担保权实现情形、关联交易决策程序是否符合法律和公司章程规定。

　　对于财务会计信息与管理层分析，上交所的问题主要集中在业绩波动、毛利率变化，研发支出的合理性、亏损处理等。

　　如上海泰坦科技被问及资产规模、主营业务、产品结构、经营模式、收入情况、利润情况、毛利率情况、现金流情况、客户类别等方面与同行业进行对比、按不同生产模式及产品，细分披露报告期内各产品的成本、存货的盘点方式、盘点情况，存货跌价准备的计提情况。

　　其他事项方面，上交所的问题主要集中在企业经营方面内部控制、媒体质疑、被行政处罚依据、许可证等方面问题。

　　估值冲击几何

　　中银国际表示，科创板正式开板，标志着中国资本市场这一重大制度性改革终于迈出了正式的第一步，作为一个新的市场，科创板对原有估值系统的影响主要存在着示范效应和分流效应。

　　示范效应指的是由于新上市的股票板块通常兼有新的估值体系和次新股溢价，对可比板块和可比公司会起到带动的效应，提升它们原有的估值水平。分流效应是指假定股票市场资金总量变动不大的情况下，因为投资者购买新市场中的股票会形成资金分流，会对原有股票的估值形成压力。

　　以史为鉴，中银国际研究发现，中小板设立初期对主板估值示范作用较强，创业板设立初期对主板估值的分流效应与示范效应相当，对中小板估值的示范效应大于分流效应。

　　其中，中小板初创的8个月里，板块估值水平不断提高，从39.87倍水平提升至65.5倍，而同期主板估值水平从41.4倍提升至50倍左右；而创业板初创期对主板整体估值的拉动并不显著，但却有效带动了中小板估值的提升，前6个月创业板估值由60倍提升至73倍，中小板估值水平从28.74倍提升至37.47倍。

　　国金证券则从资金角度对创业板开板的影响进行了研究，短期来看，创业板的启动对主板市场分流有限，并非影响A股运行的主要因素。创业板发行节奏平稳，融资规模较小，首批28家公司融资总额155亿元左右，相对当时主板及中小板2000多亿元的日均成交金额微乎其微。

　　从历史来看，无论是创业板发行第一批个股（2009年10月30日），还是创业板发行第二批个股（2009年12月25日），对A股市场并未造成显著影响。也就是说，创业板的启动对A股市场冲击有限，并非影响A股运行的主要因素。拉长时间来看，创业板启动后12个月，随着发行节奏保持平稳，投资者趋于理性，A股市场走势也趋于平稳。

　　就行业看，中银国际研究认为，创业板上市对科技行业存在着明显的估值示范效应，对泛科技行业也存在着一定的估值示范效应，但对金融行业估值则主要显示了分流效应。

　　从PE水平来看，在创业板创立之后的半年内，电子行业估值从16-20倍逐步提升至48-60倍，最大提升幅度56%；通信、计算机行业提升过程类似，最大提升幅度分别达到58%、55%，而在此后的估值回落阶段科技行业估值回归幅度相对较小。上市占比较高的泛科技医药、机械行业估值影响存在着一定的估值示范效应，但估值提升的幅度明显弱于主板科技行业。对于金融行业创业板创设影响较为负面，甚至在创业板上市初期体现出非常明显的分流效应。

　　从个股影响上看，中银国际研究发现，短期内对标龙头科技股标的估值影响不明显，但随后示范效应将得到体现。即，对标龙头科技股虽然在短期内可能会因为资本市场资金分流而导致短期分流效应过强，但中期仍将在创业板的映射效应下得到估值水平的提升，示范效应在更大程度上被体现。

　　中银国际预计，科创板上市交易后，短期内现有市场的科技公司可能会因为A股市场资金分流作用对估值水平产生压制，但长期来看，科创板正式上市运营将会进一步推动资本市场优胜劣汰，引导资金向真正有成长潜力的科技公司分流，进而促进A股市场真正有前景的科技股公司的估值水平；另一方面，科创板的设立也将进一步丰富A股估值体系，提升A股科技股的估值水平，提振新兴产业龙头公司的估值水平。

责任编辑：陈志杰